DeFi 治理大變局

作者：Pink Brains

編譯：佳歡，ChainCatcher

在過去 12 個月裡，三大 DeFi 協議相繼放棄了投票託管（vote-escrow，簡稱 ve）模型。 Pendle、PancakeSwap 和 Balancer 各自的崩潰點不同，但最終得出了相同的結論。

ve 代幣經濟學曾被視為 DeFi 的終極答案：鎖定代幣、取得治理權、賺取手續費、激勵永久對齊。 無需中心化治理。 Curve 證明了它能跑通。 2021 至 2024 年間，數十個協議複製了這套模型。

但現在情況變了。

2025 年這 12 個月裡，3 個合計 TVL 高達數十億美元的協議認定這套機制弊大於利。 問題不在於理論本身，而在於落地執行：參與率低、治理被劫持、代幣增發持續流向虧損的流動性池，以及用戶量增長的同時代幣價格卻一路下跌。

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Pendle 團隊披露，儘管兩年來收入增長了 60 倍，vePENDLE 在所有 ve 模型中參與率卻是最低的——只有 20% 的 PENDLE 供應量被鎖定。

這個本該對齊激勵的機制，把 80% 的持有者擋在了門外。 真正觸目驚心的是拆解到單一池子後的數據：超過 60% 接收增發獎勵的池子單獨來看是虧損的。 少數高收益池在補貼大多數拖累整體的池子。 由於投票權高度集中，增發獎勵流向了大戶持股的地方——通常是各類包裝資產——再由這些地方分配給終端用戶。

比較來看，Curve 的 veCRV 鎖定率約 50% 以上，Aerodrome 的 veAERO 鎖定率約 44%，平均鎖倉期約 3.7 年。 Pendle 的 20% 確實太低。 相對於收益市場的資金機會成本，鎖倉激勵吸引力不足；而截至 3 月，Aerodrome 已向 veAERO 投票者累計分配超過 4.4 億美元。

• 14 天提款期（或支付 5% 費用即時提款）
• 演算法管理的增發機制（較原來削減約 30%）
• 被動收益，僅對關鍵的 PPP（核心提案）參與投票
• 可轉讓、可組合、可再質押
• 80% 營收 → PENDLE 回購

sPENDLE 是一種流動性質押代幣，與 PENDLE 1:1 錨定。 獎勵來自收入支持的回購，而非通膨性增發。 演算法模型將增發量削減約 30%，同時將其重新導向獲利的池子。 現有 vePENDLE 持有者獲得忠誠度加成（最高 4 倍乘數，從 1 月 29 日快照起在兩年內衰減）。

值得注意的是，一個與 Arca 相關的錢包在消息公佈後的六天內，悄悄積累了價值逾 830 萬美元的 PENDLE。

不過並非所有人都認同這個決定。 Curve 創辦人 Michael Egorov 認為，ve 代幣經濟學是 DeFi 中激勵對齊最強大的機制之一。

PancakeSwap: veCAKE → 代幣經濟學 3.0（銷毀 直接質押）

PancakeSwap 的 veCAKE 是一個教科書等級的"賄賂驅動資源錯配"案例。 Gauge 投票系統被類 Convex 聚合器劫持——其中最典型的是 Magpie Finance——它們吸走了增發獎勵，卻對 PancakeSwap 的實際流動性幾乎毫無貢獻。

關停前的數據說明了一切：拿走超過 40% 總增發量的流動性池，對 CAKE 銷毀的貢獻率不到 2%。 ve 模型創造了一個賄賂市場，聚合器從中榨取價值，而真正產生手續費的池子反而激勵不足。

然而這次關停本身也存在爭議。 Michael Egorov 稱之為"最經典的治理攻擊"，指出 CAKE 內部人員藉此抹除了現有 veCAKE 持有者的治理權，並能在投票後強制解鎖自己的代幣。 PancakeSwap 最大持有者之一 Cakepie DAO 以程序違規為由對投票提出質疑，最後 PancakeSwap 為 Cakepie 用戶提供了最高 150 萬美元的 CAKE 補償。

• 100% 手續費收入 → CAKE 銷毀
• 團隊直接管理增發
• 1 CAKE = 1 票（簡化治理）
• 約 22,500 CAKE/天（目標降至 14,500）

取消收入分成，100% 手續費收入全用於銷毀。 目標：年化通貨緊縮 4%，到 2030 年達到 20%。

所有鎖定的 CAKE/veCAKE 部位均無損解鎖，並提供 6 個月 1:1 贖回視窗。 收入分成重新導向至銷毀，關鍵池子的銷毀率從 10% 提高到 15%。 PancakeSwap Infinity 與重新設計的流動性池架構同步推出。

• 2025 年淨供給量減少 8.19%
• 連續 29 個月實現通貨緊縮
• 自 2023 年 9 月起永久銷毀 3,760 萬枚 CAKE
• 光 2026 年 1 月就銷毀超過 340 萬枚
• 累積交易量 3.5 兆美元（2025 年為 2.36 兆美元）

通貨緊縮數據看起來不錯，但 $CAKE 至今仍在 1.60 美元附近徘徊，較歷史最高點下跌了 92%。

Balancer: veBAL → 逐步關閉（DAO 零增發）

Balancer 的失敗是治理劫持、安全漏洞和經濟崩潰的連續崩塌。

先是與巨鯨的交鋒。 2022 年，巨鯨"Humpy"操控 veBAL 系統，在六週內將價值 180 萬美元的 BAL 增發引導至其控制的 CREAM/WETH 流動性池。 而同期這個池子為 Balancer 創造的收入只有 18,000 美元。

然後是駭客攻擊。 Balancer V2 兌換邏輯中的捨入漏洞在多條鏈上遭到利用，約 1.28 億美元被盜。 TVL 在兩週內暴跌 5 億美元。 Balancer Labs 再次面臨無法承受的法律風險。

• 100% 手續費 → DAO 國庫
• BAL 增發降至零
• 設定固定價格回購 BAL 以供退出
• 重點轉向：reCLAMM、LBP（流動性引導池）、穩定池
• 透過 Balancer OpCo 精簡團隊

圍繞代幣獎勵構建的舊 DeFi 模型正在退出歷史舞台。

Martinelli 承認代幣經濟學出了問題，但他指出 Balancer 過去三個月仍在產生實際收入，超過 100 萬美元：

"問題不在於 Balancer 不起作用。問題在於圍繞 Balancer 的經濟機制失效了。這些都是可以修復的。"

一個零激勵的精簡 DAO 能否維持住 1.58 億美元的 TVL，目前還是懸案。 值得一提的是，Balancer 當前市值（990 萬美元）已低於其國庫資金（1,440 萬美元）。

為什麼 ve 模型會失敗：三種路徑

上述三次退出只是症狀，真正的病因是結構性的。

Cube Exchange 近期的一項分析拆解了 ve 代幣模型的三種失敗路徑。

代幣價格下跌 → 增發獎勵貶值 → 流動性提供者離場 → 流動性、交易量、手續費下降 → 引發更多拋售。 這是經典的死亡螺旋，CRV、CAKE、BAL 都走過。

一旦鎖定的代幣可以被包裝成流動性衍生品（Convex、Aura、Magpie），"鎖定"就失去了意義，並製造出可被利用的漏洞。

ve 模型只有在協議需要持續決定激勵流向時（例如 AMM）才能發揮作用。 沒有這個前提，Gauge 投票就只是無謂的機制負擔。

診斷測試只有一個問題：如果答案是否，ve 代幣經濟學只是在增加複雜度，沒有增加價值。

手續費/增發比

手續費/增發比，指協議產生的手續費美元價值除以其分發的增發獎勵美元價值。

比率高於 1.0x，顯示協議從流動性中賺的比吸引流動性付出的多。 低於 1.0x，就是在虧本補助交易活動。

這裡有個細節是 Pendle 退出時暴露出來的：總量比率會掩蓋單一池子的真實情況。 Pendle 整體的手續費效率超過 1.0x（收入大於增發），但當團隊拆解到每個池子時，超過 60% 的池子單獨核算是虧損的。 少數表現突出的池子（可能是大型穩定幣收益市場）在補貼其餘所有的池子。 手動 Gauge 投票把增發引向了對大投票者有利的池子，而不是產生最多手續費的池子。

PancakeSwap 的情況類似，只是體現在 CAKE 銷毀維度上。

ve 代幣經濟學的矛盾

ve 代幣經濟學本身製造了一個矛盾：資本鎖定是低效率的。 流動性包裝器（Liquid lockers）透過把鎖定代幣包裝成可交易衍生性商品來解決這個問題——但在解決資本效率問題的同時，又製造了治理中心化的問題。 這是每套 ve 代幣經濟學核心處的弔詭。

在 Curve 的案例中，這個悖論產生了一個穩定（儘管集中）的結果。 Convex 持有所有 veCRV 的 53%，StakeDAO 和 Yearn 持有額外份額。 個人治理透過 vlCVX 投票來中介。 但 Convex 的利益與 Curve 的成功高度綁定——它的整個業務都依賴 Curve 正常運作。 這種中心化是結構性的，但不是寄生性的。

Balancer 的案例則是毀滅性的。 Aura Finance 成為最大的 veBAL 持有者和事實上的治理層，但缺乏其他強有力的競爭者，導致敵意巨鯨 Humpy 獨立積累了 35% 的 veBAL，並通過博弈 Gauge 限制來榨取增發獎勵。

PancakeSwap 的案例中，Magpie Finance 及其聚合器透過賄賂奪取了 Gauge 投票權，把增發引向了對 PancakeSwap 幾乎沒有價值的池子。

ve 代幣經濟學需要鎖定資本才能運轉，但鎖定資本是低效的，於是中間商出現來解鎖它，而這樣做的過程中，又把原本通過鎖定來分散的治理權重新集中了起來。 這套模型在結構上為自身被劫持並埋下了伏筆。

Curve 持反對觀點：ve 為何代幣經濟學仍重要

Curve 的結論是：veCRV 持續鎖定的代幣數量，大約是同等銷毀機制所能消除數量的三倍。

基於鎖定的稀缺性在結構上比基於銷毀的稀缺性更深層——它在減少供應量的同時，還產生了治理參與、手續費分配和流動性協調，而不僅僅是削減供應。

2025 年，Curve 的 DAO 取消了 veCRV 白名單，擴大了治理參與。 協定資料同樣亮眼：

• 交易量從 2024 年的 1,190 億美元成長到 2025 年的 1,260 億美元
• 池子交互量翻倍以上，達到 2,520 萬筆
• Curve 在以太坊 DEX 手續費中的份額從 2025 年初的 1.6% 躍升至 12 月的 44%，增長 27.5 倍

但這裡有個重要背景：Curve 佔據以太坊穩定幣流動性骨幹的獨特地位，而 2025 年恰好是穩定幣之年。 市場對 Gauge 引導的流動性存在真實的、有機的需求——Ethena 等穩定幣發行方在結構上需要 Curve 流動性池。 這創造了一個以真實經濟價值為基礎的賄賂市場。

而退出 ve 的三個協議並不具備這個條件。 Pendle 的核心價值是收益交易，不是流動性協調；PancakeSwap 的核心是多鏈 DEX；Balancer 的核心是可程式流動性池。 三者都沒有讓外部協議爭相爭奪其 Gauge 增發的結構性理由。

核心要點

ve 代幣經濟學沒有死透。 Curve 的 veCRV 還在跑（2025 年 TVL 約 30.5 億美元，成交量 1,260 億美元，crvUSD 規模成長 3 倍至 3.61 億）。 Aerodrome 的 ve(3,3) 擴張至超過 4.8 億美元的 TVL，年手續費達 2.6 億美元。

但這套模型只有在 Gauge 引導的增發能創造真實流動性經濟需求時才管用。 其他協議正在轉向由收入支持的回購、通貨緊縮供應機製或流動性治理代幣。

DeFi 或許確實需要一套全新的激勵機制了，一套真正讓協議和持幣者利益長期綁定的東西。