CoinShares 2026 報告：比特幣礦工到了最艱難的時刻？
作者| James Butterfill
編譯| 吳說區塊鏈
：2025 年 Q4 成为自减半以来最艰难的季度，受币价回调与高算力叠加影响，算力价格一度跌破 30 美元/PH/天创下五年新低，全网约 15–20% 的老旧矿机陷入亏损。
：上市礦企已累計宣布超 700 億美元的 AI/HPC 合約。 资本市场对 AI 叙事给予极高溢价（估值倍数达 12.3 倍），行业正加速分化为“基础设施提供商”与“纯粹挖矿企业”。
：受利润挤压、冬季限电及监管排查等因素综合影响，Q4 全网算力从峰值回撤约 10%，但模型预测行业仍具韧性，全网算力将在 2026 年底反弹并攀升至 1.8 ZH/s。
：AI 建设导致部分混合型矿企（如 CIFR、WULF）账面单枚 BTC 综合成本激增并背负巨额债务；相比之下，CLSK、HIVE 等低杠杆矿企则展现出了极强的财务纪律和纯粹的挖矿成本优势。
：挖矿行业正经历深度的结构性重组。 若 BTC 价格未能在 2026 年反弹至 10 万美元以上，高成本矿工将加速出清（矿工投降），而具备极致能源成本或成功跨界 AI 的运营商将主导未来的资本市场。
一、执行摘要
比特币价格的大幅回调（从 10 月初约 124,500 美元的历史高点跌至 12 月底的约 86,000 美元，回撤幅度约 31%），叠加接近历史最高水平的全网算力，将算力价格（Hashprice）压缩至五年来的最低点。
在 2025 年第四季，上市礦商開採單枚比特幣的加權平均現金成本攀升至約 79,995 美元。
本季凸顯了三個核心主題：
：算力价格（Hash price）降至约 36–38 美元/PH/s/天，对许多矿工而言已接近或处于盈亏平衡点。 連續三次的挖礦難度下調（這是自 2022 年 7 月以來的首次連續下調）標誌著「礦工投降（miner capitulation）」。 進入第一季度，算力價格進一步大幅跌至 29 美元/PH/s/天，這意味著礦工還需承受更多的陣痛。
：純粹的挖礦企業與轉向 AI 的基礎設施公司之間的分化進一步加劇。 目前，整個上市礦企板塊已累計宣布了價值超過 700 億美元的 AI/HPC（高效能運算）合約。 WULF、CORZ、CIFR 和 HUT 实质上正演变为兼作比特币挖矿的数据中心运营商。
：多家礦企為籌集 AI 基礎設施的建設資金，背負了巨額債務。 IREN 目前承担着 37 亿美元的可转换票据（convertible notes）；WULF 的总债务达 57 亿美元；CIFR 发行了 17 亿美元的优先担保票据（senior secured notes）。 該行業的總槓桿率已從根本上改變了其風險特徵。
二、AI 与比特币挖矿争夺机架空间
AI 正在许多数据中心持续争夺机架空间，从长远来看，这可能会推动比特币挖矿转向更具间歇性且更廉价的电力来源。
比特幣礦工向 AI 和高效能運算（HPC）領域的遷移正在迅速加速。 根據近期的公司公告，到今年年底，上市礦商可能有多達 70% 的收入來自 AI，而目前這一比例約為 30%。 最初僅僅作為邊緣性多元化策略的舉措，正日益成為其核心業務。
在 2025 年及 2026 年初期间，比特币矿企与超大规模云服务商（hyperscalers）签署了多项 GPU 托管（co-location）和云服务协议，总价值超过 700 亿美元。 儘管大部分協議規劃了新建資料中心，但仍很可能發生對現有挖礦設施的業務蠶食（cannibalisation）和關閉。 因此，随着这些合同约定的产能逐步爬坡释放，在整个 2026 年，比特币挖矿在这些运营商收入中的占比将出现显著下降。
這種轉變在很大程度上是出於經濟考量。 算力價格仍徘徊在週期性低點附近，壓縮了挖礦利潤空間，而 AI 基礎設施在結構上提供了更高且更穩定的回報。 在此背景下，將電力和資本重新配置到高效能運算（HPC）顯得十分合理，特別是對於那些擁有可擴展能源和現有資料中心能力的營運商而言。
儘管如此，這種轉型並非整齊劃一。 一些矿企，如 IREN 和 Bitfarms，正积极将自身重新定位为 HPC 提供商，实际上是将挖矿作为进入 AI 基础设施的桥梁。 而其他矿企，如 CleanSpark，在短期内继续优先考虑挖矿业务，利用其将近期开发的产能变现，同时逐步拓展在 AI 领域的布局。
第三類群體仍致力於比特幣挖礦，但在運作方式上正在演進。 這些業者不再追求超大規模設施，而是專注於成本最低且通常具有間歇性的能源，例如受困再生能源（stranded renewables）或伴生氣（flare gas）。 例如，Marathon 已在能源網路的邊緣部署了較小的、約 10 兆瓦的本地化貨櫃式站點。 這類配置非常適合能夠容忍電力中斷的挖礦作業，但與需要幾乎連續無間斷運作的 AI 工作負載互不相容。
負載平衡很可能仍將是挖礦領域內持久的細分市場。 通过为德州电网（ERCOT）等提供需求侧的灵活性，矿工可以获得更优惠的电价。 这一角色的重要性可能会日益增加，尽管随着时间的推移，它可能更吸引规模较小且更专业的运营商。
一個關鍵的懸而未決的問題是，這種由 AI 驅動的轉型的持久性如何。 雖然目前的經濟狀況極度偏向 AI，但挖礦業務對比特幣價格仍然高度敏感。 如果挖礦的獲利能力出現實質復甦，一些業者可能會重新評估這兩項業務之間的資本配置。 從這個意義上說，當前的趨勢可能並非永久性的轉型，而更多是相對回報率作用的結果。
從長遠來看，這可能意味著純粹的挖礦企業群體將縮小，同時跨界挖礦和 AI 領域的混合型基礎設施公司將變得更加廣泛。 同時，可能會有新的參與者湧現，以開發老牌企業空出的細分市場，尤其是在能源受限或高度靈活的市場領域。
比特幣挖礦基礎設施（約 70 萬至 100 萬美元/兆瓦）與 AI 基礎設施（約 800 萬至 1500 萬美元/兆瓦）之間的成本差異巨大，而這種轉換機會目前正被大規模變現：
：約 350 兆瓦的高效能運算（HPC）已通電，約 200 兆瓦正在計費。 與 CoreWeave 的合約在 12 年內擴大至 102 億美元。 目標在 2027 年初實現全部 590 兆瓦的投產。
：Lake Mariner 站点已有 39 兆瓦的关键 IT 产能上线。 已簽訂的 HPC 總收入達 128 億美元。 其他廠房正按計畫於 2026 年第四季前推進。 平台将扩展至五个地点，总容量约 2.9 吉瓦（GW）。
：正與 Fortress Credit Advisors 合作開發 300 兆瓦的 Barber Lake 站點。 已達成價值數十億美元的 Fluidstack 協議（由Google支持）。 目前尚未產生收入。
：規模已擴展至 10,900 多張 NVIDIA GPU。 Childress Horizon 1–4 期擴建計畫（高達 200 兆瓦液冷 GPU）。 第四季 AI 雲端服務營收達到 1,730 萬美元。
：在路易斯安那州的 River Bend 園區與 Fluidstack 簽署了一份價值 70 億美元、為期 15 年的 245 兆瓦租賃協議，首個數據大廳計劃於 2027 年初啟用。
CORZ 與 CoreWeave 合併案的失敗（2025 年 10 月 30 日股東投票否決）突顯了基礎設施價值與股權價值之間的張力。 由於在 HPC 轉換期間對承諾拆除的資產進行了不當資本化，CORZ 隨後重述了財務數據，這也表明了其會計處理的複雜性。
CORZ 託管的 AI/HPC 資料中心佔其第四季營收的 39%；WULF 的 HPC 業務佔 27%；IREN 的 AI 雲端業務佔 9%；HIVE 的 HPC 業務佔 5%。 儘管挖礦業務依然佔據主導地位，但顯而易見的是，AI 的收入貢獻將全面持續成長。
三、全網算力
2025 年 8 月下旬，比特幣網路迎來了一個重要的里程碑，算力首次突破 1 ZH/s。 10 月初，全網算力達到約 1,160 EH/s 的峰值。
全網算力從 10 月的峰值下降了約 10%，至 12 月底降至約 1,045 EH/s（隨後在 2 月初進一步下探至 850 EH/s，之後才有所回升），並伴隨著連續三次的挖礦難度下調，這是自 2022 年 7 月以來的首次連續下調。 這主要是由以下因素驅動的：
BTC 價格回檔導致 S19 時代的老舊礦機跌破損益平衡點（S19 XP 的損益平衡電價從 2024 年 12 月的約 0.12 美元/千瓦時降至 2025 年 12 月的約 0.077 美元/kWh）。
冬季能源成本上升以及 ERCOT（德州電力可靠性委員會）的限電措施（curtailment），導致 11 月至 12 月期間不具經濟效益的挖礦時長急劇增加。
中國新疆地區重新啟動的監管行動（2025 年 12 月的檢驗行動限制了挖礦作業，儘管這些產能並未被永久性轉移）。
尽管出现了短期的下滑，但在整个 2025 年，比特币网络仍新增了约 300 EH/s 的算力。 截至本文撰寫之時，全網算力基本上維持在 2025 年底的水平，約為 1,020 EH/s。
根據我們先前詳細介紹過的分段預測模型（piecewise prediction model），我們目前預計全網算力將在 2026 年底達到 1.8 Zetahash（ZH/s），並在 2027 年 3 月底達到 2 Zetahash（ZH/s），這一時間點比此前的預測推遲了一個月。
：前三名的國家（美國、中國和俄羅斯）掌控了全球約 68% 的算力。 美國的市佔率較上季（QoQ）成長了約 2 個百分點。 在 HIVE（巴拉圭 300 兆瓦計畫）和 BTDR（衣索比亞 40 兆瓦計畫）等礦商的推動下，巴拉圭、衣索比亞和阿曼等新興市場成功躋身全球前十名。
四、算力價格動態
算力價格（Hash price，決定單位算力礦工收入的指標）在 2025 年 7 月達到約 63 美元/PH/s/天的峰值後，在整個第四季度持續下跌。 到 11 月，已降至约 35–37 美元/PH/s/天，创下当时的五年新低。 12 月底和 1 月初短暫回升至約 38–40 美元，但這只是曇花一現，算力價格在進入 2026 年第一季後進一步崩盤，到 3 月初跌至約 28–30 美元/PH/s/天，創下減半後的歷史新低。
這一跌勢是由多重因素共同疊加造成的：創紀錄的挖礦難度（在 10 月 29 日上調 6.31% 後達到 155.97T 的峰值）、低迷的比特幣價格（較 10 月的歷史高點下跌約 31%），以及極低的交易價格約為極低的交易價格（10% 下跌約 31%），以及極低的交易總價值 10% BTC）。
這造就了自 2024 年 4 月減半以來最嚴苛的利潤環境。 在平均工業電價為 0.05 美元/千瓦時（S19 XP 為 0.077 美元/千瓦時）的情況下，運行中世代礦機（如能效比約 29.5 J/TH 的 S19j Pro 級別礦機）的礦工在年底前已遠低於盈虧平衡點運行，而進入 2026 年後，情況進一步惡化。
最新預測：算力價格環境的惡化超出了我們先前的預期，2 月下旬一度觸及約 28 美元/PH/s/天，截至撰稿時回升至約 30–35 美元。 在目前的水平下，運行中世代礦機的礦工需要獲得低於 0.05 美元/千瓦時的電價才能保持現金盈利，而最新一代機型（能效比低於 15 J/TH）在典型的工業電價下仍能保持可觀的利潤率。 若要算力價格持續回升至 40 美元以上，則需要比特幣價格在年底前反彈至 10 萬美元，且其價格漲幅必須跑贏全網算力的持續增長。
除非比特幣價格出現實質反彈，否則我們預計 2026 年上半年高成本業者將進一步遭遇「礦工投降」。 目前的挖礦經濟狀況不足以刺激大規模的硬體更新周期。 算力價格必須先進一步下跌，迫使足夠多的老舊產能和運營商關機離場，從而降低全網算力水平和挖礦難度，這才能為新的比特幣礦工提供入場時機，或為現有運營節點的升級提供足夠的動力。 然而，尽管利润空间遭到无情挤压，全网算力依然展现出惊人的韧性。 這可能是由多方面因素共同支撐的：包括以戰略而非純經濟效益為導向的國家背景挖礦活動；能夠獲取極廉價或受困電力的運營商；以及 ASIC 製造商將未售出的庫存接入自有設施，以維持其在 TSMC 和 Samsung 等晶圓代工廠的訂單承諾。
挖礦產業的陣痛引發了礦工的大規模拋售與投降。 上市礦商的 BTC 資金庫持倉量較峰值已累計減少超過 15,000 枚，其中 Core Scientific 僅在 1 月份就出售了約 1,900 枚 BTC（約 1.75 億美元），併計劃在 2026 年第一季度清算幾乎所有剩餘資金 201 月在零 2 月； 1,818 枚 BTC（約 1.62 億美元）。
我們認為，假設比特幣價格回升至 10 萬美元大關並非不切實際；若達到該價位，算力價格將回升至 37 美元/PH/s/天。 如果今年剩餘時間內價格一直徘徊在 8 萬美元以下，並且假設挖礦難度持續上升，我們預測算力價格將繼續下跌。 但在這種情境下，實際走向也可能有所不同：隨著礦工關閉不盈利的礦機，全網算力可能會進一步下降，因此算力價格更有可能趨於平穩。 如果我们看到价格开始测试 12.6 万美元的历史高点，算力价格则可能会飙升至 59 美元/PH/s/天。
算力價格的跌幅已遠遠超出了我們的預測範圍，儘管我們認為這是由近期幣價下跌引發的暫時性現象，並預計其將逐步迴穩至 30 至 40 美元/PH/天 的區間。
目前的算力價格已使得繼續運作多款礦機變得無利可圖。 在目前 30 美元/PH/天的算力價格水準下，任何性能低於 S19 XP 且面臨 0.06 美元/千瓦時（6 美分/度）及以上電價的礦機都處於虧損狀態 — — 我們估計，這部分設備約佔全球活躍礦機群的 15% 至 20%。
五、挖礦成本分析
下表展示了 2025 年第四季所有納入研究範圍的礦商的單枚 BTC 成本明細。 所有數據均以開採單枚 BTC 的美元成本計價，並採用附錄中所述的收入分成法（revenue-share methodology），將相關成本分攤至自營挖礦（self-mining）業務。
由 AI 基礎建設所帶來的債務、銷售及管理費用（SG&A）以及折舊與攤銷（D&A），正被分攤到不斷萎縮的 BTC 產量基數上，從而推高了表面上的單枚 BTC 成本（headline cost-per-BTC）數據。 對於 WULF、CORZ 和 CIFR 等公司而言，其綜合成本（all-in cost）越來越反映出轉型為資料中心營運商的經濟狀況，而非單純的比特幣挖礦經濟狀況。
這反映了全網挖礦難度增加稀釋了單枚 BTC 的產量、冬季能源成本的上漲，以及 BTC 價格的下跌。
MARA 的 13.6 萬美元/BTC 和 CIFR 的 8.8 萬美元/BTC 屬於異常值（原因在於 MARA 擁有龐大的礦機群；而 CIFR 則採用了 3 年使用壽命的折舊假設）。
HUT 的 4.85 萬美元/BTC（主要是發放給 CEO/CSO 的一次性獎勵）和 CORZ 的 3.55 萬美元/BTC 屬於異常值。 BTDR（3,900 美元/BTC）和 CLSK（6,700 美元/BTC）則表現出最嚴格的財務紀律。
WULF（14.5 萬美元/BTC）、CIFR（56,000 美元/BTC）和 BTDR（16,000 美元/BTC）背負著巨額債務。 相比之下，HIVE（320 美元/BTC）和 CLSK（830 美元/BTC）的杠杆率极低，具备显著的结构性优势。
(MARA Holdings)
2,011 枚
153,040 美元/BTC
103,605 美元/BTC
在第四季度，MARA 產出了 2,011 枚 BTC，以產量計算，仍是最大的上市礦商。 截至 12 月底，該公司的通電算力（energised hashrate）達到 53.2 EH/s（本季成長 15%），但由於全網難度上升，日均產量降至約 21.9 枚 BTC，低於前幾季。
其電力成本為 64,703 美元/BTC，在同行中處於中等水平，這反映了其地理分佈的多樣性以及對第三方託管的高度依賴（在 1.301 億美元的總電力成本中，第三方託管佔了 7,940 萬美元）。 其折舊與攤銷（D&A）高達 136,166 美元/BTC，為同行最高，這反映了其龐大的礦機規模（全財年 D&A 為 7.728 億美元）。
表面的綜合成本受到了 1.834 億美元所得稅收益的嚴重扭曲，該收益源於根據 ASU 2023–08 會計準則對 BTC 持倉進行的公允價值調整。 剔除這項非營運收益後，綜合成本飆升至 240,407 美元。 在第四季度，MARA 維持了其「持幣（HODL）」策略，並未出售 BTC，同時將 7,377 枚 BTC 留在第三方借貸安排中。 然而，該公司在 2025 年第三季就已經開始軟化這一立場，允許出售新挖出的 BTC 以撥付營運資金。 在 2026 年 3 月 2 日提交的 10-K 文件中，MARA 進一步擴大了該政策，授權可以從其資產負債表上全部 53,822 枚 BTC 的儲備中進行出售。 這一轉變部分是由於其 3.5 億美元比特幣抵押信貸額度面臨壓力 — — 隨著 2026 年初 BTC 跌向 68,000 美元，該貸款的貸款價值比（LTV）攀升至約 87%。 這標誌著其對 2024 年 7 月採用的全面 HODL 策略進行了實質的背離。
此外，該公司宣布與 Starwood Capital 在 AI 和 HPC 資料中心方面建立合作夥伴關係，並於 2026 年 2 月以 1.745 億美元收購了 Exaion 64% 的股權，這表明其正在加速向純粹挖礦以外的領域進行多元化發展。
(IREN Limited)
1,664 枚
140,441 美元/BTC
58,462 美元/BTC
得益於德州 Childress 設施優惠的電力協議以及第四季度 180 萬美元的需求響應（demand response）收入，IREN 實現了單枚 BTC 最低的電力成本，僅為 34,325 美元。 其裝機算力達到了 46 EH/s，機群能效比約為 15 W/T。
其股權激勵費用（SBC）為 31,717 美元/BTC，在同業中位居第二（第四季 SBC 為 5,820 萬美元，較去年同期激增 7.3 倍，這主要受 75 美元行使價的選擇權以及大量限制性股票單位（RSU）歸屬的推動）。 與 SBC 相關的工資稅額增加了 680 萬美元的實際現金成本。 折舊與攤銷（D&A）比去年同期幾乎增長了兩倍，達到 9,920 萬美元，反映了 Childress 項目的擴建。
IREN 背負著分為五個系列（2029–2033 年）總計 37 億美元的可轉換票據，以面額計算是同業中債務負擔最重的，不過由於票面利率較低（2.75%–3.50%），其利息支出尚處於可控範圍。 1.118 億美元的債務轉換誘導費用（非現金）和 1.825 億美元的遞延所得稅收益被排除在成本分析之外。 其 AI 雲端服務收入達到了 1,730 萬美元（佔總收入的 9%），同時 Horizon 1–4 期 GPU 擴建項目（高達 200 兆瓦）正在建設中。
(CleanSpark)
1,821 枚
118,932 美元/BTC
71,188 美元/BTC
CleanSpark 展現了卓越的營運紀律。 其銷售及管理費用（SG&A）為 17,848 美元/BTC，股權激勵費用（SBC）為 6,662 美元/BTC，在同業中處於最低水準。 100% 的分配比例（純粹挖礦，無託管/HPC 收入）簡化了成本分析。
電力成本為 52,463 美元/BTC，較第二季（44,679 美元）有所上升，反映了挖礦難度的增加。 在約 50 EH/s 的裝置容量下，約 16 W/T 的機群能效比仍保持業界領先水準。 折舊與攤銷（D&A）為 58,381 美元/BTC，與同業基本持平。 利息支出極低（830 美元/BTC），反映了其低槓桿的資產負債表。
新任 CEO Matt Schultz（於 2025 年 8 月接替 Zach Bradford）表示，如果市場條件允許，算力規模可能會攀升至約 60 EH/s。 該公司正在探索設備供應商的多元化，以減少對 Bitmain 的依賴。 目前尚未宣布明確的 AI/HPC 計劃，不過管理層暗示可能會將靠近大都會區（喬治亞州設施）的資料中心資產變現。 註：CLSK 的財年截至 9 月 30 日，這表示目前數據屬於其 2026 財年第一季。
(Riot Platforms)
1,324 枚
170,366 美元/BTC
102,538 美元/BTC
Riot 產出了 1,324 枚 BTC，平均部署算力為 31.5 EH/s。 第四季 990 萬美元的 ERCOT 需求響應信用額度（全財年總計 5,670 萬美元）使其 49,196 美元/BTC 的電力成本大幅受益，有效抵消了總電力成本。
銷售及管理費用（SG&A）高達 31,534 美元/BTC，躋身同業最高之列，反映了企業管理費用及 1 吉瓦（GW）Corsicana 專案的開發支出。 股權激勵費用（SBC）達到 21,586 美元/BTC，處於較高水準。 折舊與攤銷（D&A）為 66,900 美元/BTC，反映了對礦機的持續投資。 截至 12 月 31 日，該公司持有 17,722 枚 BTC（以期末價格計算價值超過 15 億美元）。
Riot 的策略重點聚焦於 Corsicana 項目，其中 600 兆瓦已指定用於 AI 工作負載。 儘管這是一項重大的長期機遇，但第四季的收入仍絕大部分由挖礦業務驅動。 1 吉瓦的總站點容量使 Riot 成為北美最大的單點設施營運商之一。
(Core Scientific)
421 枚
168,693 美元/BTC
110,282 美元/BTC
第四季是 CORZ 轉型為 AI/HPC 的里程碑。 託管收入達到 3,130 萬美元（佔總營收的 39%，高於 2024 年第四季的 850 萬美元）。 由於產能刻意轉移至 HPC 領域，自營挖礦收入年比從 7,990 萬美元降至 4,220 萬美元。
較低的 BTC 產量（421 枚）推高了單枚 BTC 的各項指標。 銷售及管理費用（SG&A）為 47,510 美元/BTC，股權激勵費用（SBC）為 35,506 美元/BTC，均為同業最高水平，這反映了企業管理費用以及失敗的 CoreWeave 合併案所產生的成本。 約 24.7 W/T 的機群能源效率比落後於同業（15–18 W/T），導致電力成本高達 66,720 美元/BTC。
失敗的 CoreWeave 合併案（2025 年 10 月 30 日）雖然帶來了不確定性，但執行工作仍在繼續：約 350 兆瓦已通電，約 200 兆瓦正在計費，目標在 2027 年初全面實現 590 兆瓦的投產（12 年內合約金額達 102 億美元）。 由於對在 HPC 轉換期間承諾拆除的資產進行了不當資本化，公司對 2024–2025 年的財務數據進行了重大重述（restatement），這導致審計師更換為畢馬威（KPMG），且內部控制被認定為失效。 折舊與攤銷（D&A）為 17,701 美元/BTC，為同行最低，這在一定程度上反映了重述後的資產減損。
(TeraWulf)
262 枚
471,841 美元/BTC
384,517 美元/BTC
WULF 的單枚 BTC 成本資料與純粹的挖礦同業。
該公司已從根本上轉型為 AI/HPC 基礎設施企業，僅維持著不斷萎縮的挖礦業務。 本季開採的 262 枚 BTC 是與 970 萬美元的 HPC 租賃收入共同產生的。
第四季挖礦收入季減 40% 至 2,610 萬美元。 HPC 租賃收入較上季成長 35% 至 970 萬美元（佔第四季總營收的 27%）。 2025 財年總營收為 1.685 億美元，其中 HPC 業務貢獻了 1,690 萬美元。
利息高達 144,974 美元/BTC（總債務達 57 億美元：包括 25 億美元可轉換票據和 WULF Compute 旗下的 32 億美元優先擔保票據）；銷售及管理費用（SG&A）為 167,221）；銷售及管理費用 美元/BTC（主要是擴充員工隊伍和里程碑薪資）；折舊與攤提（D&A）為 77,217 美元/BTC（新建 HPC 基礎設施）。 2025 年底，該公司現金儲備達到 37 億美元（先前為 2.74 億美元），反映了大規模的資本形成。 目前已簽約 522 兆瓦產能，涉及 128 億美元的長期客戶合約。
(Cipher Digital)
591 枚
231,980 美元/BTC
103,516 美元/BTC
CIFR 的綜合成本位居第二高（不含 WULF），主要受高達 87,768 美元/BTC 的折舊與攤銷（D&A，基於 2024 年採用的 3 年使用壽命假設）以及 56,445 美元/BTC 的利息支出所驅動。
利息飆升是 CIFR 第四季的決定性特徵：其在 2025 年 11 月發行了 17.33 億美元、利率為 7.125% 的優先擔保票據，導致第四季度的利息支出激增至 3,340 萬美元，而前九個月的總利息僅為 320 萬美元。 電力成本為 41,047 美元/BTC，極具競爭力（Odessa 站點的購電協議約為 0.028 美元/kWh）。 股權激勵費用（SBC）達 40,695 美元/BTC，處於較高水平，且被歸類於「薪資與福利」項下，而非銷售及管理費用（SG&A）中（這種列報方式並不尋常）。
第四季發生的重大資產減損（Odessa 礦機減損 4,530 萬美元，Black Pearl 減損 9,610 萬美元，資產處置損失 2,940 萬美元）被排除在成本分析之外。 該公司已於 2026 年 2 月 20 日更名為 Cipher Digital Inc.。 在高效能運算（HPC）方面，300 兆瓦的 Barber Lake 站點（與 Fortress 合作）和 Fluidstack 協議（由Google支援）為 CIFR 的多元化發展奠定了基礎，儘管目前尚未產生收入。
(Hut 8 Corp.)
719 枚
160,402 美元/BTC
50,332 美元/BTC
Hut 8 表面的綜合成本看似具有競爭力，但由於存在多項一次性項目，需要謹慎解讀。
，為同業最高，這主要是由 2025 年 11 月向 CEO 和 CSO 發放的股權獎勵（230 萬份受限股票單位 RSU 和績效股票單位 PSU）所驅動的。 第四季 SBC 為 3,970 萬美元，而前九個月的總和僅為 1,810 萬美元 — — 達到 2.2 倍的比例。 如果將 SBC 正常化，其綜合成本將大幅降低。
由於 2025 年 12 月獲得了 1,780 萬美元的加拿大統一銷售稅（HST）退稅，其 7,413 美元/BTC 的一般及行政費用（G&A，不含 SBC）顯得人為偏低。 正常化的 G&A 應接近約 30,000 美元/BTC。 48,621 美元/BTC 的折舊與攤銷（D&A）是合併報表層級的資料；與挖礦相關的 D&A 實際上更低（由於約 74% 的廠房及設備（PP&E）與挖礦相關）。 6,840 美元/BTC 的利息支出反映了其約 4.11 億美元的總債務（包含利率 15.25% 的 TZRC 債務、利率 9% 的 Coinbase 債務，以及利率 8% 的 Coatue 可轉換債券）。
得益於 Vega 站點的比特大陸（Bitmain）礦機（算力達 14.86 EH/s），其 BTC 產量從第三季的 578 枚攀升至 719 枚。 該公司目前持有 15,679 枚 BTC（價值約 13.7 億美元）。 其複雜的業務結構（包括 4 個業務部門、ABTC 子公司以及公司間抵銷）使得清晰的成本歸因極具挑戰性。 第四季 7,820 萬美元的所得稅收益（遞延所得稅轉回）已被排除在計算之外。
(Bitdeer Technologies Group)
1,673 枚
118,188 美元/BTC
87,144 美元/BTC
Bitdeer 的綜合成本在同業中極具競爭力，儘管這在一定程度上反映了國際財務報告準則（IFRS）的慣例以及多部門收入（SEALMINER 礦機銷售收入 2340 萬美元，HPC/AI 收入 230 萬美元）。 平均電力成本從第三季的 43 美元/兆瓦時上升至 46 美元/兆瓦時。
：管理層縮短了礦機的使用壽命，導致自營挖礦收入成本（CoR）中的折舊與攤銷（D&A）環比翻倍（從 3120 萬美元增至 6390 萬美元），儘管其算力增長了約 60%。 自營挖礦的毛利率從第三季的 27.7% 暴跌至 3.6%。 這純屬會計處理造成的結果，而非營運狀況的惡化。
根據 IFRS 的列報方式，D&A 和 SBC 被捆綁在收入成本（CoR）中，這使得與採用美國通用會計準則（US GAAP）的同行進行比較變得複雜。 16,306 美元/BTC 的利息支出反映了約 10 億美元的可轉換票據和關聯方借款。 BTDR 專有的 ASIC 晶片策略（能源效率比 16.5 W/T 的 SEALMINER A2，以及即將量產的能源效率比 9.7 W/T 的 A3）是其顯著的競爭優勢，相較於購買比特大陸的礦機，這大幅降低了每 TH 算力的資本支出（capex/TH）。
(HIVE Digital Technologies)
884 枚
144,321 美元/BTC
75,274 美元/BTC
HIVE 在第四季度（即其截至 12 月 31 日的第三財季）開採了 884 枚 BTC，受巴拉圭業務擴張的推動，產量實現顯著增長。 機群能效比從 21 W/T 提升至 18.5 W/T。
，這被一項前瞻性的會計變更所推高：HIVE 將 4130 萬美元不可退還的巴拉圭增值稅（VAT）資本化計入廠房及設備（PP&E）中，並透過營運支出50 萬美元的電力費用將 50 萬美元（PP&E）中，並透過營運支出500 萬美元的電力成本。 這種會計處理方式相較於同業同時推高了其 D&A 和電力成本。
其 9,054 美元/BTC 的銷售及管理費用（SG&A）處於最低水準之列。 7,501 美元/BTC 的股權激勵費用（SBC）較為適中（對應 2025 年 10 月以 7.30 加幣發放的 RSU）。 利息支出僅 320 美元/BTC，為同業最低 — — HIVE 的總債務僅 1,380 萬美元，具備顯著的結構性優勢。 本季度內，100 兆瓦的 Valenzuela 設施已投入營運；目前 HIVE 在巴拉圭已擁有總計 300 兆瓦的 ANDE 購電協議。
該公司面臨約 7,920 萬美元的或有增值稅負債（源自瑞典稅務局對其 Bikupa 子公司的評估，目前正在法庭上訴階段）。 其使用 2,079 枚附帶購買選擇權的 BTC 支付設備押金，這是一種不同尋常的資本管理手段。
(Bitfarms)
六、礦業股票表現與估價
在第四季度，AI/HPC 的估價溢價持續擴大。 目前，已取得 HPC 合約的礦企其企業價值與未來十二個月銷售額比率（EV/NTM sales）倍數已達到 12.3 倍，而純粹的挖礦企業該倍數僅為 5.9 倍。 第四季 BTC 價格的下跌（較歷史高點回撤 31%）造成了雙重阻力：不僅導致挖礦收入減少，也讓礦企資金庫中 BTC 持倉的價值大幅縮水。
CORZ 在合併失敗後出現的估價折價（可能是由於對沖基金平倉導致）與 WULF、CIFR 和 HUT 享有的估價溢價形成了鮮明對比。 目前整個板塊的空頭部位（Short interest）均處於高位，截至撰稿時，MARA 的空頭部位約佔其流通股的 30%。
（如 WULF、CORZ、CIFR、HUT）和「挖礦公司」（如 MARA、CLSK、RIOT、HIVE）。 這些以 AI 為導向的高估值倍數是否合理，最終取決於企業的執行力：並非所有宣布的協議都能轉化為實際營運的基礎設施，而且背後的資本需求依然極其龐大。
七、2026 年第一季及未來展望
：在 BTC 價格約為 7 萬美元且算力價格約為 30 美元/PH/天的情況下，許多中世代礦機群已處於或低於盈虧平衡點。 如果價格持續低於 7 萬美元，可能會引發更大規模的“礦工投降”，但這反過來會透過降低挖礦難度和全網算力，使倖存者受益。
：比特大陸（Bitmain）S23 系列和 SEALMINER A3（能效比均低於 10 J/TH）預計將在 2026 年上半年實現規模化部署，這將進一步拉大能效差距並加速礦機群的更新換代週期。
：CORZ 目標在 2027 年初全面交付 590 兆瓦的 CoreWeave 專案。 WULF 的 Lake Mariner 站點擴建仍在繼續。 市場將密切關注已簽約的收入能否轉化為實際計費，以及利潤率能否達到 85% 以上的目標。
：資產負債表健康且流動性狀況良好的礦企（如 HIVE、CLSK）有望成為收購方，不過就連 CLSK 也已承擔了相當規模的可轉換債務（11.5 億美元，零利率），以資助其向 AI 基礎設施的轉型。
：美國持續擴大其市場份額。 巴拉圭和埃塞俄比亞正成為新興的挖礦重鎮。 中國新疆的執法行動可能促使算力轉移到海外。 德州 SB 6 法案（於 2025 年 6 月簽署）對接入 ERCOT 的大型挖礦和資料中心用電負載提出了新要求，包括必須具備強制性的遠端斷電能力。
：我們預期 2026 年將會出現更多併購活動。 一流機群（能源效率比約 15 W/T）與落後機群（能源效率比約 25 W/T 以上）之間的能源效率差距已經足夠大，以至於直接收購高效產能可能比升級老舊營運設施的成本更低。
分母：本季自營開採產出的 BTC 數量。
分攤比例：自營挖礦收入 / 總收入。 此比例應用於銷售及管理費用（SG&A）、折舊與攤提（D&A）、股權激勵費用（SBC）、利息及稅金。
單枚 BTC 綜合成本（All-In Cost per BTC） = 電力成本（扣除限電補償後） SG&A（不含 SBC） D&A 淨利息 所得稅 SBC — — 在適用情況下，所有項目均以攤挖礦收入的比例進行分攤。
單枚 BTC 現金成本（Cash Cost per BTC） = 收入成本（不含 D&A） SG&A（不含 SBC） 淨利息 所得稅 — — 所有項目均按比例分攤。
電力成本：已扣除限電 / 需求響應信用額度。 本成本分析排除了資產減損、公允價值重估以及非營運項目（例如：BTC 重估收益 / 損失、衍生性商品公允價值變動、債務轉換誘導費用）。
數值單位：除非另有說明，數值均以千美元為單位。 非美元計價的財報數據已按季度平均匯率折算。
