比特小鹿們逐水草而居

作者：Zhou, ChainCatcher

比特小鹿（Bitdeer）的比特幣持股歸零了。

作為頭部礦商之一，其從去年 11 月高峰持有超過 2400 枚 btc，到此後持續加大出售步伐，直至 2 月中旬完成清倉，如今更是保持挖多少賣多少的節奏。

值得注意的是，公司財報顯示，2025 年第四季營收 2.248 億美元，年增 226%；淨利達 7,050 萬美元；總算力達到 71.0 EH/s，年增 229%，礦機效率也從 30.4 J/TH 大幅提升至 17.996。

一家帳面飄紅、算力創新高的公司，選擇在這個時候清空比特幣儲備。 要讀懂這個操作，需要先回到一個被市場長期遮蔽的基本事實。

1. 囤幣，從來是少數派

比特小鹿本來就不是信仰驅動的囤幣機構。

早年間，這家公司奉行的是最樸素的礦企邏輯－挖出來，賣掉，換成現金。 BTC 對它而言不是資產，而是產品。

直到近兩年，MiCROStrategy 的囤幣模式在資本市場大獲追捧，礦企的估值邏輯開始被重塑，比特小鹿才跟隨行業潮流，短暫切換成囤幣敘事。

這種跟風，在整個行業裡並不罕見，但真正堅持下來的少之又少。

區塊鏈研究機構 Messari 的分析師 Tom Dunleavy公佈了一組數據，2025 年 1 月至 11 月，Core Scientific、Riot、Marathon、Hut 8 等 10 家主流上市礦企合計開採約 40700 枚 BTC，同期出售約 40300 9%，出售率接近出售率。

也就是說，這些公司從未真正在囤幣。

這個數字揭示的是該行業的基本生存法則：礦企的本質是能源套利者，比特幣是它們將廉價電力轉化為收入的中間媒介，而非資產負債表上的長期持倉。

過去一段時間，市場之所以相信囤幣故事，部分原因是 BTC 價格的持續上漲掩蓋了這個現實——當資產在增值，賣不賣就成了姿態問題；而當價格跌破挖礦成本，賣幣就從姿態變成了生存本能。

所以，比特小鹿這次清倉，與其說是背叛信仰，不如說是回歸本色。 這更不會是看空比特幣的訊號，吳忌寒本人也在社群媒體上表示，持倉為零不等於未來會一直如此。

只不過，這次賣幣換的不是營運現金，而是轉型的啟動資金。 那段短暫的囤幣期，不過是產業集體配合資本市場說故事的插曲。

2. 三重夾擊，礦商的冬天有多冷

明白了囤幣是少數派，就能更清醒地看待礦企當下的處境。 而壓在這個產業頭上的，是來自三重同步收緊的困境。

首先是減半之後的成本壓力。

2024 年的減半意味著區塊獎勵減半，礦商的單位產出直接腰斬，而電費、機器折舊、運維成本卻分毫未減。 許多礦機的關機幣價已經逼近甚至超過目前 BTC 價格，這意味著開機即虧損，停機又浪費資產。

Dunleavy 也指出，礦工持續拋售新開採的 BTC，本身就構成了價格的結構性下行壓力。 價格越低，礦企越需要賣幣；賣幣越多，價格越難反彈，由此形成一個自我強化的惡性循環。

其次是財報上赤裸裸的數字。

翻開 2025 年的礦企年報，幾乎無一例外呈現收入在漲、虧損也漲的結構。

MARA Holdings 全年營收從 6.56 億美元成長至 9.07 億美元，淨虧損卻高達 13.1 億美元，而去年同期是獲利 5.41 億美元。

Hut 8 營收從 1.62 億增至 2.35 億，淨虧損從獲利 3.31 億變成虧損 2.48 億。 TeraWulf 全年營收從 1.4 億增至 1.69 億，第四季每股虧損從 0.21 美元擴大至 1.66 美元。

增收不增利的現像在多家頭公司同步出現，說明這不是管理階層的問題，而是產業結構性的周期壓縮。

囤幣資產的公允價值波動直接穿透損益表，讓帳面數字格外難看。 而各家公司仍在以舉債換轉型：Hut 8 啟動了 10 億美元的 ATM 融資計劃，並與 Coinbase 簽訂最高 4 億美元的信貸協議；CIPher Digital 則完成了總額高達 37.3 億美元的三筆融資。

最後是宏觀環境的變臉。

川普上調全球關稅，地緣政治不確定性持續升溫，風險資產普遍承壓，比特幣跌破 65,000 美元。

加密貨幣分析機構 QCP 指出，比特幣價格顯著低於平均挖礦成本，流動性優先於囤幣已經不是策略選擇，而是現實約束。

Bitdeer 清倉、Cango 也開始出售少量 BTC 用於運營，一系列動作放在一起，勾勒出行業去風險化的輪廓。

3. 向死而生，轉型的賭局

在三重壓力同步收緊的背景下，礦企的出路只剩一條：轉型，用比特幣挖礦積累的基礎設施資產，去撬動一個新的收入來源。

AI 和高效能運算，成了這個產業集體押注的下一張牌。

逻辑并不难懂。 礦商手持大量廉價電力合約和可擴展的資料中心用地，這兩樣東西恰好是 AI 算力基礎設施最稀缺的資源。 將低利潤率的挖礦算力切換為高毛利的 AI 算力租賃，在紙面上是一筆合算的買賣。

比特小鹿正在全力推進自研礦機 Sealminer、AI 雲端服務和高效能運算業務；Cipher 將品牌從 Mining 改成 Digital，宣示平台化轉型；多家公司爭相鎖定長期低價電力合同，以期在能源成本端建立結構性護城河。

不過，現實的進度，遠比敘事保守。

就拿 TeraWulf 來說，公司第四季來自 HPC 的營收僅有 970 萬美元，在 3,580 萬美元的總營收中佔比不足三成，且較第三季大幅回落。

AI 業務的客戶取得、合約落地、產能爬坡都需要時間，而債務壓力和股權攤薄是即時兌現的。

這場轉型賭局的勝負，取決於新業務能否在債務到期前真正放量。

耐人尋味的是，就在 BTC 單月下跌近 17% 的同期，多家礦企股票卻逆勢走強。 如 TeraWulf 月內累積上漲 31%，Cipher 上漲 8%，Hut 8 上漲 6%，Core Scientific 基本持平。

這一脫鉤折射出資本市場的重估－礦商長期是對沖基金做空比例最高的板塊之一，上漲動能或部分來自空頭的平倉。

這說明，市場開始把這些公司視為 AI 算力基礎設施的潛在載體，而非比特幣價格的槓桿放大器。

未來，它們的判斷標準或將不再是誰持有多少 BTC，而是誰鎖定了最長期的低價電力、誰的資料中心資產最具備 AI 改造潛力、誰的資產負債表能撐過轉型陣痛期。

結語

礦企從來不是比特幣最虔誠的信仰者，它們是最理性的產業參與者。 當挖礦有利可圖，它們挖礦；當囤幣能撐估值，它們選擇囤幣；當賣幣能換來轉型的子彈，它們會毫不猶豫的賣掉。 這是商業的基本邏輯。

真正值得追問的，是下一個問題：當 AI/HPC 轉型的故事被資本市場充分定價之後，這些公司還能拿出什麼來支撐下一輪估值？ 如果屆時比特幣價格已經回升，而轉型業務又尚未成熟，那些今天清倉的礦企，會不會又重新開始講囤幣的故事？

週期輪迴，敘事常新。 但在每一個寒冬的當下，活下來始終比信仰更重要。