都 2027 年了，該如何合理評估 L1 的市值？

作者：Pine Analytics

編譯：Ken, Chaincatcher

核心論點

第一層公鏈（L1）無法長期、大規模地取得穩定費用收入。 從交易費用到最大可提取價值（MEV），它們曾經產生的每一個主要收入來源，都會被生態內的參與者係統性地套利、耗盡。 但這並非某條公鏈的執行問題，而是開放無許可網絡本身的結構性特徵：一旦 L1 的收入規模足夠可觀，市場中的競爭力量就會透過新的模式擠壓乃至消除這部分收益。

比特幣、以太坊和 Solana 是加密產業最成功的三大網路。 儘管它們處理著數百億規模的資產流轉，卻都遵循著同一條軌跡：手續費收入先迎來爆發式增長，吸引市場關注，隨後便被二層網絡、私有訂單流、MEV 感知路由或應用層創新持續分流。 這一模式在加密產業歷史上的每一次主流收費機制、MEV 結構與擴容範式演變中反覆出現，且至今沒有放緩的跡象。

本文認為，L1 的費用壓縮是永久性且正在加速的。 文章將拆解各階段中擠壓 L1 利潤空間的具體新模式，並分析這一趨勢對那些仍將長期收費能力納入估值的 L1 代幣所帶來的影響。

比特幣

比特幣的手續費收入幾乎完全源自於鏈上需求所引發的壅塞。 由於沒有智能合約，本質上就不存在MEV。 問題在於：每當比特幣價格上漲推動其手續費飆升時，儘管經濟活動增加，但手續費的漲幅卻是逐次遞減之勢。

2017年，比特幣價格從4,000美元飆升至20,000美元，漲幅達5倍。 平均手續費從低於0.40美元漲至超過50美元。 在12月22日的峰值，手續費佔礦工區塊總獎勵的78%：約7,268枚比特幣，幾乎是區塊補貼的四倍。 然而好景不長，手續費在三個月內就暴跌了97%。

市場迅速做出了反應。 2018年初，隔離見證（SegWit）的使用率僅為9%，年中升至36%；儘管此類交易佔比已逾三分之一，卻僅貢獻了全網總費用的16%。 交易所採用了批次技術，將數百筆提現合併為單筆交易。 這些措施綜合起來，在六個月內將費用削減了98%。 閃電網路於2018年初啟動。 其他鏈上的跨鏈封裝BTC使用戶無需與基礎層互動即可獲得比特幣資產敞口。

到了2021年的峰值，儘管比特幣價格達到64,000美元，月度手續費卻低於2017年。 交易筆數更低。 但以美元計算的交易量卻比之前高出2.6倍。 網路轉移的價值更多，但收取的手續費卻持平甚至更低。

目前的週期讓這趨勢變得不可否認。 比特幣價格從 25,000 美元飆升至 100,000 美元以上，漲幅達四倍。 但是標準轉帳手續費從未像以往週期那樣飆升。 到2025年底，交易費已降至每天約30萬美元，不到礦工收入的1%。 比特幣在 2024 年的手續費總收入為 9.22 億美元，但主要源自 Ordinals 和 Runes 活動，而非傳統的轉帳業務。 到 2025 年年中，現貨比特幣 ETF 已累計持有逾 129 萬枚比特幣（約佔總供應量的 6%），滿足了市場對『零鏈上費』比特幣敞口的巨大需求。 用戶為獲取比特幣資產而與主鏈互動的需求，實際上已基本消除。

2024 年 4 月，ordinals 和 Runes 的手續費飆升一度將礦工收入推高至 50%，但隨著交易工具的成熟，該比例至 2025 年中期已回落至 1% 以下。 此類收入本質上更接近 MEV 而非擁塞溢價：它源自於新資產基礎設施早期的低效率摩擦，而非對比特幣網路結算功能的真實需求。

此模式周而復始：每當比特幣的手續費收入達到可觀規模，生態系統便會建構低成本的替代方案。 L1 僅能從每一波新需求中捕捉一次性的費用飆升，隨即便麵臨創新帶來的利潤壓縮。

以太坊

以太坊的費用演變史則更具戲劇性：它曾成功捕獲了巨額價值，卻隨即目睹其價值護城河被系統性拆解。

2020 年中期的 DeFi Summer 確立了以太坊作為新金融體系核心的地位。 Uniswap 月交易量從 4 月的 1.69 億美元激增至 9 月的 150 億美元；同期 TVL（總鎖倉價值） 從年初不足 10 億美元飆升至年底的 150 億美元。 2020 年 9 月，以太坊礦工實現了創紀錄的 1.66 億美元手續費收入，是比特幣礦工同期的六倍。 這標誌著智慧合約平台首次基於真實經濟活動產生了規模化且可持續的現金流。

2021 年，nft 狂潮與 DeFi 熱度形成疊加效應，將平均交易費一度推高至 53 美元。 季度手續費收入從 2020 年 Q4 的 2.31 億美元飆升至 2021 年 Q4 的 43 億美元，年增幅達 1,777%。 同年 8 月實施的 EIP-1559 引入了基礎費用燃燒機制，將這部分收入永久從流通供應中銷毀。 至此，以太坊似乎已完美解決了公鏈的價值捕獲難題。

但費用是基於壅塞情況計算的。 用戶支付高昂費用，並非因為這是合理的執行成本，而是因為需求超過了該鏈大約每秒15筆交易的容量。 這為更便宜的替代方案創造了巨大的激勵。

像 Solana 、雪崩協議和幣安鏈這樣的替代性 L1 提供了極低成本的執行。 而像Arbitrum和Optimism這樣的以太坊二層匯總方案吸收了活動，在它們自己的鏈上執行，並將壓縮後的批次資料發回以太坊。

隨後，以太坊發起了自我革命。 2024年3月13日的坎昆升級引入了Blob交易（EIP-4844），為 L2 提供了更便宜的資料發布方案。 在Blob之前，L2 使用呼叫資料（CallData），成本約每兆位元組1,000美元。 升級後：ARbitrum的每筆交易費用從0.37美元降至0.012美元。 Optimism從0.32美元降至0.009美元。 Blob費用的中位數幾乎為0。 以太坊為留住用戶專門建立了一條專用廉價通道，也因此失去了一個重要的費用收入來源。

數據如下：2024年，L2 產生了2.77億美元的收入，但僅向以太坊支付了1.13億美元。 到2025年，L2 收入降至1.29億美元，但支付給以太坊的金額暴跌至約1,000萬美元，不到 L2 收入的10%，年減超過90%。 曾經月均超1億美元的 L1 費用收入，在2025年 Q4 降至1500萬美元以下。 這個曾經單季創收43億美元的區塊鏈，光是四年後營收就縮水95%。

比特幣的壓縮，源自於用戶轉向鏈下方式持有與使用資產。 以太坊的壓縮則分為兩波：首先是替代層網路分流了不願承擔高擁堵成本的用戶隨後以太坊自身的擴容路線圖，又將 L2 數據可用性成本壓至接近零，徹底削弱了一層公鏈依靠結算業務盈利的能力。 兩種情況的共同點在於：L1 所建造或支持的基礎設施，最終反而侵蝕了自身的收入來源。

Solana

Solana 的收費方式截然不同，幾乎不收取任何擁堵費。 基礎費用是固定的每次簽名0.000005 SOL，基本為零。 相反，約95%的費用收入來自優先費，以及透過Jito區塊引擎支付的MEV小費。 2025年第一季度，Solana 的實際經濟價值達到8.16億美元，其中55%來自MEV小費。 驗證節點預計在2024年實現12億美元收入，而成本僅7,000萬美元。

這一切的驅動力是meme幣交易。 Pump.fun於2024年1月推出，在不到18個月的時間內產生了超過6億美元的協議收入，高峰期更是包辦了高達99%的Meme幣發行。 其去中心化交易所的每日交易量高峰一度達380億美元。 2025年1月TRUMP代幣發行，在單日內將優先費推高至122,000 SOL，MEV小費推高至98,120 SOL。 2024 年，排名前 1% 的 Meme 幣交易者貢獻了 13.58 億美元費用，佔 Meme 幣總費用的近 80%，這部分收入幾乎全部由 MEV 驅動。

現在有兩項創新正在壓縮這項收入。

第一：私人做市商模式的興起。

HumidiFi、SolFi、Tessera、ZeroFi、GoonFi 等協議採用由專業做市商管理的私有資金池，做市商在內部進行報價，並以每秒多次的頻率更新價格。 由於流動性對公共池子不可見，MEV 機器人無法對交易實施 「三明治攻擊」。 關鍵在於，私人做市商可以主動篩選交易對手（例如透過 Jupiter 等聚合器接收路由報價），而不是被動地停留在公共流動性池中，任由他人透過支付 MEV 小費、利用滯後報價進行套利。 透過保持報價私密並持續刷新，這類方案從根本上消除了造成 Solana 絕大多數 MEV 收入的訂單延遲問題。 光是 HumidiFi 一款產品，上線前五個月的累積交易量就接近 1,000 億美元。 目前，私有做市商已佔據 Solana 去中心化交易所交易量的 50% 以上，在 SOL/USDC 這類高流動性交易對中，這一比例還要更高。

第二：Hyperliquid 將高價值現貨交易直接抽離 Solana。

借助 HyperCore 技術，Hyperliquid 搭建了原生跨鏈基礎設施，支援源自 Solana 的代幣在其現貨訂單簿中充值、提現與交易。 2025 年 7 月 Pump.fun 發行 PUMP 代幣時，核心的現貨價格發現環節發生在 Hyperliquid 上，而非 Solana 生態內的去中心化交易所，資金透過 HyperCore 完成跨鏈。 在此之前，Hyperliquid 已經透過 SOL 及 FARTCOIN 等代幣驗證了這個模式。 如今，價差最大、波動最劇烈、MEV 套利空間最高的初始定價階段，正逐步遷出 Solana 主鏈。

這兩股力量從不同方向擠壓 MEV 收益：私有做市商壓縮了留在 Solana 上的交易所產生的 MEV；HyPErliquid 則直接把高 MEV 價值的現貨交易整體抽走。 截至 2025 年第二季度，Solana 的實際經濟價值較上季大幅下滑 54%，降至 2.72 億美元；每日 MEV 小費較 1 月峰值暴跌超 90%，跌至每日不足 10,000 SOL。

模式相似，機制不同。 Solana 的手續費收入，本質上是在新興交易模式早期的混亂階段中捕獲的 MEV 價值。 隨著私有做市商優化交易執行、Hyperliquid 分流高價值訂單流，這部分利潤空間持續壓縮。 儘管一層公鏈在市場狂熱期捕捉了巨額價值，但市場本身也不斷建構新工具，讓這種價值提取難以長期持續。

對代幣價格的影響

上述三條公鏈呈現的模式不僅是對歷史的複盤，更是對未來的預判。 L1 費用機制遵循同一軌跡：新的需求引發費用飆升，費用飆升誘發創新，創新以壓縮費用，而這種壓縮是不可逆的結構性轉變。 基於此框架，我們可以對四種代幣的未來前景作出具體預判。

以太坊：費用的持續內捲

以太坊的手續費走勢沒有明顯的下限。 L2 支付給以太坊的費用從 2024 年的 1.13 億美元暴跌至 2025 年的約 1,000 萬美元，跌幅超 90%。 每一個新 L2 都在進一步分流區塊空間需求，而協議自身的路線圖則持續壓低資料可用性成本。 EIP-4844 並非一次性的重新定價，而是一場結構性轉變的開端——即以太坊有意補貼那些將其手續費收入分流的基礎設施。 目前，月度 L1 費用收入已跌破 1,500 萬美元，下行趨勢正在加速。 除非以太坊能發掘全新的 L1 原生需求來源，否則幣價將反映這種持續的價值壓縮。 ETH 的市場走勢已呈現出「低收益基礎設施資產」而非「高成長智慧合約平台」的特徵。

Solana ：活躍度或創新高，但幣價難創新高

Solana 幾乎肯定會在下一個週期創下活躍度新高。 其生態繁榮，開發者動能強勁，基礎設施穩健度前所未有。 但是費用的成長卻難以同步。 2024 年底至 2025 年初的 meme 幣狂熱是 Solana 的「隔離見證（SegWit）時刻」：來自新型需求的費用大幅飆升後，快速出現的創新直接壓縮了利潤空間。 私有做市商包辦了超 50% 的 DEX 交易量，消除了絕大部分 MEV 套利空間；Hyperliquid 的 HyperCore 正將高利潤的價格發現轉移至鏈下。 即便活躍度達到 2025 年 1 月的 2-3 倍，成熟的費用基礎設施也使其無法轉化為同等規模的驗證者收入。 儘管生態健康，每日 MEV 小費較高峰已跌去 90% 以上。 如果沒有手續費收入支撐更高估值，即便使用量成長，SOL 在下一輪週期也很難突破歷史最高價。

Hyperliquid：繁榮之下，費率承壓

Hyperliquid 是本週期最值得關注的案例，它代表了周期的下一階段，但市場尚未計價其潛在風險。

Hyperliquid 已確立了其在傳統金融（TradFi）資產永續合約領域的統治地位。 在近期白銀價格劇烈波動期間，透過 HIP-3 部署的市場佔了全球白銀交易量約 2%，且散戶的中位數價差優於芝加哥商品交易所（CME）。 特定時段內，TradFi 資產貢獻了約 30% 的平台交易量，每日名義價值超 50 億美元。 該平台 2025 年營收約 6 億美元，其中 97% 用於 HYPE 代幣的回購銷毀。

我們預期 Hyperliquid 將繼續主導 TradFi 資產的鏈上交易。 其產品市場契合度清晰可見：全天候交易、無需許可的市場部署、以及高達 20 倍的槓桿（CME 需 18% 初始保證金）。 進入牛市，活動與費用的雙重增長可能推動 HYPE 實現類似 Solana 從底部反彈的重定價。 若 TradFi 交易量持續成長，HYPE 或將復刻此軌跡，投資人易基於單季巨額收入線性外推其未來估值。

然而，其費用模型埋下了費率自我壓縮的隱患。 平台以名目價值收取 4.5 個基點的基礎吃單費，並為高交易量與質押用戶提供最高 40% 的折扣。 這與傳統金融衍生性商品的定價邏輯截然不同。 以 1,000 萬美元名義價值部位為例：CME 費用約 2.50 美元；Hyperliquid 費用約 4,500 美元。 兩者差距約 1800 倍。

這種價差的存在，源自於目前用戶多為散戶和加密原生群。 但隨著機構入場，對標 CME 費率的壓力將會劇增。 Hyperliquid 本身的費率表已顯露端倪：HIP-3 模式將新市場的 Taker 費用削減了 90% 以上（低至 0.0045%），頂級交易者費率甚至低於 0.0015%。 協議正陷入一場與自身費率壓縮的賽跑。 無論是輸給更廉價的競對，還是被迫轉向固定費用模式，都意味著投資者基於線性外推的收入預期將無法兌現，代幣面臨迅速的價值重估。

比特幣：價格主導手續費

在這四者中，比特幣獨樹一幟，其手續費與幣價的邏輯關係截然相反。 對於 eth、SOL 和 HYPE，邏輯是：費用產生收入 →收入支撐估值 →費用壓縮導致幣價承壓。 而比特幣的邏輯是倒置的：礦工依賴幣價的大幅升值來維持減半後的獲利能力，因為事實證明手續費收入無法填補區塊補貼減半的缺口。

2024 年減半將區塊獎勵腰斬，每日發行量降至 450 btc。 至 2025 年底，每日平均交易費降至約 30 萬美元，不足礦工總收入的 1%。 儘管 2024 年總費用收入達 9.22 億美元，但這主要源自於 Ordinals 和 Runes 的投機潮，而非可持續的原生轉帳需求。 由於費用貢獻微乎其微，礦工幾乎完全依賴每四年減半的區塊補貼（以 BTC 計價）。 要在歷次減半中維持獲利，比特幣價格必須在同一周期內大致翻倍，以抵銷 BTC 計價收入的減半。

歷史上確實如此，但基石並不穩固。 此鏈的安全預算並非源自網路使用費，而是依賴資產本身的持續升值。 若幣價在減半週期內停滯，挖礦將無利可圖，算力下降導致安全性降低，可能引發負回饋螺旋。

這使得比特幣的可持續性比表面看起來更脆弱。 比特幣主要作為貨幣資產而非智能合約平台運作，因此其價格可以主導手續費邏輯。 這賦予了比特幣一種獨特的機制：由貨幣需求驅動的價格上漲，即使手續費微不足道，也能為網路安全提供資金。 但這同時也意味著，其長期安全性完全透過「價格持續上漲」這一非確定性假設來維繫。 作為安全結算層，比特幣的可行性不取決於建構產生費用的應用，而是取決於維持一個能持續推動資產需求的敘事。 迄今為止，它是有效的。 但隨著區塊補貼呈指數級遞減，這種模式能否在未來三、四次減半中延續，是加密領域最大的未解之謎。