Blockchain 合夥人：加密資產正在經歷價值大重估

原文标题：The Great Repricing

原文作者：SPEncer Bogart

原文编译：Ken，ChainCatcher

加密貨幣產業的現狀是一個悖論：作為一個產業，我們取得了超越我們最瘋狂想像的成功，然而，目前瀰漫的情緒卻是我們很久未見的極度沮喪。

Jonah (@jonah_b) 和 Spencer (@CremeDeLaCrypto) 在此深入剖析目前正在進行的這場「價值大重估」。

業界的判斷是正確的

業界對鏈上支付和匯款的判斷是正確的。 2025 年穩定幣交易量達到了創紀錄的 33 兆美元，年增 72%。 光是 2025 年，零售交易量就從 3.14 億筆飆升至 32 億筆。

業界對加密原生應用程式將達到極大規模的判斷是正確的。 PolymARket 成為了廣受歡迎的全球事件預測工具。 Phantom 成為數百萬用戶每天必用的錢包——每月活躍用戶達 1500 萬，而且還在持續增長。

業界對 DeFi 行之有效的判斷是正確的。 如果把 Aave 看作一家銀行，以存款基數計算，它將躋身全球最大的銀行之列。

業界對幾乎所有主要金融科技公司和銀行都會實施鏈上策略的判斷是正確的。 StrIPe、貝萊德 (BlackRock)、SoFi、高盛、花旗、摩根大通、Visa、PayPal、Revolut、Nubank。 它们都已经入场了。

現在似乎比以往任何時候都更加清晰：我們正在建立正確的技術，然而當下的情緒卻絲毫沒有慶祝的意味。

價值與價格的脫節

既然取得了成功，為什麼大家沒有欣喜若狂？ 最簡單的答案是價格：感覺代幣價格幾個月來一直在單邊下跌。

但加密市場自誕生以來經歷過多次大幅回撤，為什麼這次的市場情緒感覺更糟？ 有人指出，貴金屬和股市屢創新高，而代幣卻在下跌。 但我們認為這只是一個加劇因素；它是傷口上撒的鹽，而不是傷口本身。

真正的原因或許在於，市場正迫使產業貢獻者接受一個更殘酷的新現實：業務數據和代幣價格之間的背離可能不會自動修復。 遊戲規則已經改變，新的數據可能會推翻長期以來的投資邏輯。

這與以往週期性驅動的下跌不同，它更反映了對「價值最有可能在哪裡累積」的結構性重估。

在過去的低迷期，團隊可以向內看，專注於產品開發，並堅信自己只要能交付一個被廣泛使用的網絡或協議，就能轉化為代幣的升值。 但現在看來，這種信心已不再成立。 協議發布了，採用率也具備了規模，但代幣價格卻沒有跟上。

對於那些透過代幣敞口來表達信念的建設者和投資者來說，最終的結果是：他們的邏輯對了，但資產敞口買錯了。

投資邏輯哪裡出了問題

一個簡化的代幣投資邏輯主要基於以下三個信念：

• 人們將建構能夠創造巨大價值的產品。

• 該產品將捕捉其所創造價值中相當大的一部分。

• 這些捕獲的價值將流向代幣持有者。

多年來，問題很簡單：它有效嗎？ 能規模化嗎？ 如今這些大問題都已得到解答（是的，它有效；是的，它能規模化），市場的焦點已轉向價值捕獲。 情況也變得清晰起來：人們在第1點上是正確的。 绝对正确，无可辩驳。 但大部分價值並沒有累積到代幣持有者身上。

價值向技術堆疊上層轉移

大多數人的加密資產曝險是透過代幣實現的。 而大多數代幣代表的是基礎建設：L1、L2、跨鏈橋、預言機、中介軟體、協議、DEX、收益金庫等。

但如今捕獲最大價值的實體看起來截然不同：Phantom、Polymarket、TETHer、Coinbase、Kraken、Circle、Yellow Card。 這些都是（目前）還沒有發幣的公司。

原因很簡單：加密領域最有價值的資產是使用者關係。

如果你控制了使用者介面和交易流向，你就控制了分發管道。 而如果你掌握了分發管道，你幾乎可以從用戶接觸的任何鏈上產品中獲利（交易、借貸、質押、鑄造等）。 我們之前曾撰文探討過這種動態。

另一方面，基礎設施的可替代性越來越強。 當區塊空間充裕且切換成本低廉時，剩下的唯一競爭手段就是價格。 跨鏈橋、L2、DEX甚至流動性都可以被取代。 定價權正在被侵蝕。

最終，在基礎設施層和分發層之間的這場經濟利益博弈中，我們認為分送層正在取得決定性的勝利。 對分發管道的控制創造了路由權。 路由權使基礎設施商品化。 而商品化的基礎設施則將經濟效益推向邊際成本。

這在過去並不明顯

這種價值捕獲的倒置正在撼動整個行業，因為它違背了許多長期以來的投資邏輯和架構假設——即底層網絡和協議將捕獲大部分的價值。

但這種不確定性並非加密產業特有的反常現象，而是貫穿科技週期的一個共同主題。 歷史表明，關於價值捕獲和利潤沉澱的最重要問題很少在早期得到解答。

在網路早期，有些人認為電信公司會成為最大的贏家，因為它們擁有傳輸每個資料位元組的管道。 看漲的理由是：電信公司可以根據傳輸資料的價值按比例收費——這並非毫無道理。 然而，激烈的競爭將數據價格推至邊際成本，使電信公司徹底商品化，而價值則向技術棧的上層流動。

然而，並非每個技術週期都會獎勵應用層。 對於半導體和雲端運算而言，基礎設施提供者最終捕獲了大量價值。 在這些例子中，是稀缺性、資本密集度和高昂的轉換成本，將經濟權力集中在了技術堆疊的底層。

AI 目前也面臨同樣的問題：基礎模型會捕捉價值嗎？ 還是開源模式會使它們商品化，並將價值推向技術棧上層？

在加密產業的版本中，原本的假設是：流動性和網路效應將創造出持久的基礎設施贏家，並實現有意義的價值捕獲。 如今，應用程式和聚合器橫亙在用戶和底層基礎設施之間，理性地將交易量路由到費用最低的地方。 結果就是一種結構性的脫鉤：「管道」比以往任何時候都更加擁堵，但價值捕獲已經向上轉移，來到了掌握用戶關係的層級。

接下來會發生什麼

這並不是代幣的悼詞，也不是基礎建設投資的終點。

加密產業現已走過三個截然不同的階段：首先是投機，然後是驗證，現在我們正在確立價值捕獲將在哪裡發生。 當前的不適感正是源自於這最後的典範轉移。

基礎設施和應用存在於一個持續的回饋循環中：隨著應用程式達到新的規模，它們最終會遇到瓶頸，需要下一代基礎設施來解決，從而開啟新一輪的機會週期。 此外，確實存在具備真正定價權的優秀基礎設施產品，但這種定價權必須是透過努力來獲得並被證明的，而不是理所當然的。

代幣也將捲土重來，但它們看起來可能會有所不同：它們正逐漸擺脫對治理權的過度強調，轉向直接參與應用層經濟學，甚至成為對現金流擁有直接索取權的代幣化股權工具。

Hyperliquid 是一個具備真實分發策略、且經濟學模型圍繞單一資產統一的鏈上應用範例。 在這個方向上更廣泛的演變已經在上演：Morpho、Uniswap 以及現在的 Aave，似乎都在朝著將協議層和應用層經濟學統一到各自代幣上的方向發展。

目前，遊戲規則已經改變，市場發出了明確的信號：僅有實用性是不夠的。 僅有規模也是不夠的。 市場要求在使用量、收入和資產價值之間，建立直接且可證明的連結。

業界在技術方向上是對的。 現在市場正在決定誰能獲得回報。 那些不僅解決了價值創造，也解決了價值捕獲的建構者，將定義產業的下一個​​時代。

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