誰會為 Lighter 們的虛假繁榮買單？

作者：Zhou, ChainCatcher

近期，Lighter 這個名字在社區裡刷屏不斷，不管是估值討論、積分農場收益計算，還是 TGE 時間猜測和盤前價格波動，情緒面都異常濃重。

幣安、OKX 等交易所已相繼宣布上線 LIT 代幣的盤前交易，Polymarket 預測市場顯示其 TGE 後估值超過 30 億美元的概率超過 50%，鏈上 2.5 億枚 LIT 代幣轉移信號更是讓 FOMO 情緒徹底點燃，一切看起來都順理成章，Lighter 無疑是年末加密市場最值得期待的項目之一。

然而，當大家都在計算積分能換多少 LIT、TGE 後能漲多少時，其中更本質的問題卻被拋向腦後：這場空投狂歡，究竟有多少是真實增長，又有多少只是激勵泡沫的短暫幻影？ Perp DEX 賽道是否真的具備可持續的價值？

估值錨點與 0 費率陷阱

在 2025 年 Perp DEX 賽道的群雄混戰中，Lighter 走出了一條與眾不同的擴張路徑。 相比於 Hyperliquid 憑藉極致的運營能力和零 VC 背書的公平敘事突圍，以及 Aster 背靠幣安生態的品牌溢價，Lighter 選擇深度擁抱頂級資本。

根據 RootData 數據，Lighter 於今年 11 月完成了由 Founders Fund 和 Ribbit CaPItal 領投、Robinhood 參投的 6800 萬美元巨額融資，其，在此之前更有 Dragonfly、Haun Ventures 等老牌機構為其背書。

從賬面指標來看， Defillama 顯示 Lighter 的未平倉合約（OI）達 15.72 億美元，月度收入 1027 萬美元，年化收入直逼 1.25 億美元。 在交易量維度，Lighter 近 30 天錄得 2271.9 億美元，甚至壓過了賽道標杆 HYPErliquid（1750.5 億美元）與 Aster（1890.34 億美元），一度被市場認定為今年 perp DEX 的一匹黑馬。

市場分析認為，Lighter 的野心遠不止於一家單純的永續合約交易所，而是致力於構建去中心化的交易基礎設施，旨在接入券商、金融科技公司及專業做市商。 在零售端，Lighter 推行類似 Robinhood 的“零手續費”策略，但其，這無疑為高頻做市商創造了極佳的套利窗口，衝著“低費”而來的普通散戶雖免去了顯性手續費，卻可能在隱性滑點中付出數倍於正常水平的交易代價。

因此，市場對其商業模式存在一定爭議，對其估值邏輯也超出單純的 perp DEX 維度比較。 儘管，但其是否能撐起長期的機構級敘事，仍需打上一個問號。

另一方面，歷史經驗一再證明，“上線即巔峰”已成為明星 VC 項目難以逃脫的宿命。 2025年數​​據顯示，具備高知名度的“VC 系項目”在。 例如VC 估值 10 億美元的 Humanity Protocol 現市值約為 2.85 億美元、Fuel NetWork現約 1100 萬美元、Bubblemaps現約 600 萬美元，差距高達數十倍。 其他如Plasmas、DoubleZero 等項目，市值也僅剩 VC 估值的 10% 至 30%。

在資本催化下刷出來的“虛榮指標”面前，Lighter 或許只是下一個案例而已。

Prep DEX 虛假的繁榮

Lighter 的持續性隱憂，本質上折射出整個 Perp DEX 賽道的深層瓶頸。

首先，Perp DEX 的核心用戶群體理應是槓桿交易者與機構套利者，但現實中的。 根據DeFiLlama 數據，即便全賽道月交易量創下 1.2 萬億美元歷史新高的十月，全球真實活躍地址（指每日有方向性持倉的有效用戶）僅維持在萬至十萬人規模，這與 Binance、Bybit 等 CEX 的億級用戶量體相比，存在量級上的鴻溝。

況且，隨著領跑者 Hyperliquid 憑藉自建 LAYER 1 確立了深厚的流動性護城河，新玩家很難在同維度實現突圍。

，導致賽道增長高度依賴“臨時農民”而非忠實用戶。 CoinGecko 報告指出，2025 年末空投交互（AirdrOP Farming）盛行，用戶湧入大多旨在獲取積分而非長期交易，導致留存率在 TGE（代幣產生）後普遍腰斬。 以 Lighter 為例，其 Season 2 雖吸引超 50 萬新用戶，但分析顯示 80% 為多錢包 Sybil（女巫）賬戶，真實活躍地址數量遠沒有表面那麼漂亮。

其次，賽道的尷尬現狀體現在：項目方急需 TVL 和交易量來支撐估值敘事，通過積分和零費率誘導流量；VC 押注高估值尋求退出；而農民則蜂擁刷分，套現空投後離場。

Forklog 分析稱，“利益輪盤”雖推高了賬面數據，本質卻是各方的短期博弈，而非生態共贏。 典型案例是 Aster 在 2025 年 11 月調整積分乘數後，40 萬錢包迅速遷徙至 Lighter，直接導致 Gas 費激增與平台深度崩盤。

BitMEX 首席執行官 Stephan Lutz 警示稱，Perp DEX 的熱潮可能難以為繼，因為 cex 仍掌控著 95% 的未平倉合約（OI）份額，DEX 模式過度依賴激勵機制，商業邏輯極其脆弱。 21Shares 的 2025 年中報告也強調，儘管 Perp DEX 市場份額從年初的 5% 升至 26%，但這種受牛市情緒驅動的份額增長伴隨著嚴重的碎片化競爭。

另外，Perp DEX 表面交易量的爆發，背後是。 2025 年末，無代幣 Perp DEX 的空投挖礦熱度攀升，這也解釋了為何 Lighter 與 Aster 的月交易量能雙雙突破 1800 億美元。 儘管 Aster 已發幣，但其不得不通過持續的獎勵活動來維持賬面增長，“以補貼換留存”的模式無異於透支未來。

事實證明，由資本催生、依靠積分維繫的光鮮，在 TGE 之後往往會面臨殘酷的估值修正。 回顧類似由頂級 VC 背書的項目 Vana，在 2024 年 TGE 後雖然 FDV 短暫暴漲，但隨後便因失去激勵支撐而腰斬 70%，迅速淪為流動性枯竭的“鬼項目”。 Lighter 與 Aster 如今的數據狂飆，路徑上與這些估值倒掛的 VC 項目如出一轍。

在當下的市場格局，，Hyperliquid 憑藉先發的內生收入和深度穩居首位，餘下玩家只能在移動端優化、保險機製或 RWA 整合等極窄的細分賽道中尋求差異化生存。

歸根結底，，對於隱私敏感度較低的小額散戶而言，DEX 依然缺乏足夠的遷徙動力。 其表面的熱鬧之下，真實價值或許遠比數據呈現出的要蒼白。

結語

在由積分、VC和空投編織的繁榮邏輯裡，PErp DEX 似乎陷入了一場自給自足的幻象。 然而，當補貼的潮水退去，那些缺乏真實用戶粘性、僅靠資本敘事支撐的“黑馬”，終將在二級市場的流動性考驗面前原形畢露。

Lighter 的故事仍在繼續，但它提醒加密投資者 DeFi 賽道從來不缺熱鬧的盛宴，缺的是能熬過泡沫的真相。 在追逐下一個高光時刻時，不妨審慎自問：這場狂歡，究竟為誰而燃？

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