Wintermute 創始人萬字播客：市場需引入熔斷機制，短期內不會有山寨行情

本文來自：The Block

原文編譯｜ Azuma

編者按：10 月 11 日，加密貨幣市場遭遇史詩級大暴跌（詳見《1011 驚魂夜：加密市場瞬時暴跌，200 億美元灰飛煙滅》），如今雖已過去近一周，但圍繞著當日暴跌原因及其後續影響的討論仍未停歇。

10 月 15 日，業界最主要的做市商 Wintermute（暴跌當日曾網傳暴雷，但事後已闢謠）的創始人兼首席執行官 Evgeny Gaevoy 參加了 The Block 的播客節目，就 “1011”事件給出了自己的看法。

以下為該播客中的主要內容，由 編譯，出於閱讀流暢性考慮，內容有一定刪減。

完全失序的一小時

• 主持人：讓我們直接進入正題。 10 月 11 日發生的事，對整個市場來說都非常震撼。 你能否帶我們回顧一下，當天到底發生了什麼？ 是什麼觸發了暴跌？ Wintermute 在這樣的情形下是如何應對的？

：說實話，我們仍需要更多的時間來完全搞清楚這場暴跌的來龍去脈，但有一點很明確 —— 導火索似乎又是一系列與特朗普相關的新聞，這逐步引發了整個加密貨幣歷史上最大規模的清算事件。

稍後我們會談到 ADL 機制（可參考閱讀《詳解永續合約的ADL機制，為什麼你的盈利神單會被自動平倉？》），也會聊到這次崩盤與以往市場波動有什麼不同。 可以肯定的是，這一天對許多人而言，是非常艱難、前所未有的。

仍不清楚誰損失最大，或許是對沖機構

• 主持人：公開統計數據顯示，當日約有 190 億美元被清算，但由於 Binance 並未完全披露數據（系統每秒只能顯示一次清算事件），實際數字可能要大得多，至少在 250 到 300 億美元之間。 這意味著，最近的這場清算規模是此前第二大清算事件的五倍以上。 為什麼會這樣？ 是因為系統中槓桿率過高？ 還是某些關鍵基礎設施失靈？ 使得像你們這樣的做市商無法及時介入以阻止連環崩盤。

：我認為這是多重因素的疊加結果。回想三四年前，我們根本沒有這麼多具備巨額未平倉合約量、潛藏巨大崩盤風險的永續合約產品。 就市場成熟度而言，雖然整體確實比過去更完善、更精密，但這種發展也衍生出諸多問題。

，比如他們可能會做空比特幣、做多某些山寨幣，他們本以為這樣能對沖風險，結果卻被 ADL 機制“打臉”了。

此外，當市場出現極端下跌時，。 對於做市商來說，這尤其麻煩。 比如你在 Binance 買入，在 Coinbase 賣出，結果發現你在 Coinbase 上的穩定幣越來越多，在幣安上卻接了一手代幣 —— 但此時兩邊的提現都被堵死，根本無法轉移資產。

所以，這種​​情況不僅發生在中心化交易所（CEX），DeFi 也未能倖免。 這正是最棘手的癥結 —— 你根本無法進行跨平台調倉。

不夠透明的 ADL 引發混亂

• 主持人：你提到 ADL（自動減倉），我猜可能有 90% 的加密貨幣用戶是第一次聽說這個詞。 你能解釋一下 ADL 的原理嗎，以及為什麼它在這次事件中引發瞭如此多的混亂？ 還有，當做市商無法在多家交易所同時活躍時，這對市場效率會造成什麼影響？

：ADL（Auto-Deleveraging，自動減倉）本質上是交易所的“最后防線”機制。 一般情況下，當你持有的永續合約倉位保證金不足時，交易所會直接在市場上平倉你；如果平倉不成功，按理應該由保險基金承擔虧損。

ADL 機制通常根本不會被觸發，很多交易所已經多年沒用過它。 它設計之初就是“萬不得已”的手段。 在極端情況下，比如像 1011 那樣大規模的下跌及連環爆倉，如果繼續通過訂單簿強行平倉，價格可能直接打到“零”，整個交易所會陷入資不抵債，而做空方則暴利。 所以交易所會嘗試用 ADL 來強制抵消部分空頭倉位，這相當於讓系統人為匹配空頭與被爆的多頭，形成一種“虛擬抵消”，防止價格徹底崩塌。

最大的問題在於—— ADL 的執行價格是怎麼制定的？ 這將成為未來數日甚至數週內，眾多交易機構向交易所質詢的焦點。

這根本無法對沖，只能瞬間吃啞巴虧。

存不存在“免 ADL”特權？

• 主持人：據我所知 Ethena 與某些交易所簽有免 ADL 條款。 像你們這樣的大型做市商能否獲得類似的保護？ 為何 Ethena 能有這樣的特殊待遇？

：首先我不完全確定 Ethena 是否享此特權。 另外需要注意的是 Ethena 主要只交易 BTC 和 ETH，這些主流幣種本身就較少觸發 ADL。 ADL 更多作用於各類山寨幣和 meme 幣。 若存在此類保護機制我們當然求之不得，

但交易所是否應該廣泛提供此類條款？ 未必，我認為若實施則必須公開透明，投資者需要知悉哪些未平倉合約享有免 ADL 特權，否則將形成惡劣的市場結構。 我們當然歡迎此類保護，但前提是必須建立高度透明的披露機制，不然所謂的特權只是陰謀論罷了。

另外有個關鍵點很少被討論，某些交易所（如 Coinbase 和 Kraken）曾推行做市商流動性保護計劃，昔日的 FTX 也有類似設計，該計劃允許做市商接管即將清算的倉位，繞過保險基金與ADL。 讓最具風險承受能力的做市商來消化這些風險。 然而在本次遭遇大規模清算的主流平台上，此類計劃集體缺席，我認為重啟此類計劃將極大改善市場韌性。

市場是否需要引入“熔斷機制”

• 主持人：X 上也在流傳一種說法，認為這次清算潮之所以比以往更嚴重，部分原因在於 Hyperliquid 現在是全網未平倉量前三的交易所之一，而且它的許多數據非常透明 —— 包括清算價位等信息，而這些信息本來在 Binance、OKX、Bybit 等中心化交易所是完全看不到的。 有些人就此認為，這可能讓某些人更容易估算出“我們只要把價格打到這裡，就能觸發這些清算”，於是人為地引發了清算連鎖反應。 在你看來，這種透明性是否真的可能助長了這次清算潮，導致部分資產暴跌 90% 甚至更多嗎？

：我認為，如果全世界只有 Hyperliquid 這一家交易所，那這種“針對性狙擊”的陰謀論可能更有道理 —— 也就是說，確實有人專門盯著 Hyperliquid 去引發這場連鎖清算。 但實際上，

我認為更有意思的點在於，HYPErliquid 是未來的行業方向嗎？ 也就是說，它這種“所有清算點公開可見”的機制，是否可能成為行業標準？

我個人認為，

這個功能在所有中心化交易所都沒有，雖然我大致能理解原因，但確實應該有。 特別是對於一些穩定資產或主流代幣，當你看到它脫錨到 0.6 美元時，就該暫停交易或切換為拍賣模式，而不應該讓它無止境地下跌。

在傳統金融市場，幾乎每個交易所——無論是股票、期貨還是商品——都配有熔斷機制。 它會防止標的資產在短時間內暴跌過多，系統會自動暫停交易或進入競價模式，或者兩者結合。 但在加密市場裡，沒有任何一家交易所有這種機制，這一直讓我很困惑。 如果有熔斷機制，其實可以保護很多散戶投資者免於被連環清算。

當然，有人可能會問 —— 如果只有一家交易所（比如 Coinbase）採用熔斷，而 Binance 沒有，那會有用嗎？ 畢竟很多價格發現其實是發生在 Binance 上。 這樣一來，即使 Coinbase 停止交易，幣價仍然會在其他平台（包括鏈上市場）繼續波動。

這其實是一個權衡問題（trade-off）。 你要在兩種風險間做出選擇：是任由價格暴跌、清算所有多頭倉位？ 還是選擇暫停交易、確保交易所維持償付能力？

舉個例子，如果比特幣在某個交易所暴跌 20%，作為交易所，你完全可以判斷這是一個異常波動，而不是基本面崩潰，這時候啟用熔斷是合理的；但如果是一種山寨幣跌了 50%，那就可能屬於正常波動，可以讓市場自己出清。

交易所是否會主動“拔網線”？

• 主持人：過去也有傳言說，一些交易所會“假裝宕機”，其實是在人為觸發熔斷。 比如 2020 年疫情暴跌那次，BitMEX 曾在崩盤途中離線，當時市場普遍猜測他們這麼做是為了避免價格暴跌 99%。 你覺得當時這是真的熔斷行為嗎？ 還是只是因為技術架構撐不住了？ 更進一步，為什麼到現在像 Binance 這樣的交易所仍然會宕機？ 明知道會有巨大的交易需求浪潮，卻仍然沒改進？

：我傾向於認為最簡單的解釋往往是正確的。 在我看來，雖然有歷史原因，但短期內沒人會真的去遷移到 NASDAQ 級別的技術架構。

也正因為技術水平如此落後，這些平台經常在高負載時直接崩潰。 我覺得這是比什麼陰謀論都更合理的解釋。 我並不認為交易所會故意“宕機清算散戶”來賺保險基金的錢，那樣做風險太大。

會有機構暴雷嗎？

• 主持人：我還記得 Luna 崩盤那次，雖然沒這次嚴重，但影響也很深。 當時我們花了大約兩三週才發現 Three Arrows Capital（3AC）其實已經破產。 而這次的清算規模比那時大 5 到 10 倍。 雖然外界有猜測認為一些做市商、交易公司、借貸機構受到了重創，但目前為止，還沒有聽說哪家徹底爆倉或倒閉，最多只是聽到幾家交易公司“虧了一點錢”。 你覺得接下來會有哪家機構被發現暴雷嗎？ 畢竟這次未平倉量和清算規模都創紀錄了。

：我認為，與 2022 年相比，現在市場的互相糾纏程度（interconnectedness）降低​​了很多。 那時候 Three ARrows 一倒，整個市場被它的多頭倉位直接拖垮。

現在如果說一個做市商真的倒閉了，你應該去問它會影響誰？ 影響鏈條有多長？ 大家最擔心的是其實是“傳染效應”。 還記得 Alameda 當時是怎麼做的嗎？ 他們在反彈的時候就開始瘋狂拋售 defi 上的資產，大家都能看到，非常明顯。

如果做市商真的破產了，比如說是 Wintermute ——這只是一個假設——那結果會怎樣？ 我們有一些貸款，那些可能會全部變成零；我們還有一些和協議籤的做市合約，這些可能還在；破產後我們理論上還可以賣掉一部分資產來回收資金，或者直接跑路（開玩笑）；此外我們還有結算對手方，他們可能在我們這裡存有保證金，比如 BTC 或 ETH。

所以說，最壞的情況就是他們為了套現去拋售手裡的 BTC 或 eth，但這種情況的影響範圍其實很有限。

如果是一些規模較小的做市商可能真的被“滅頂”，他們可能會賣掉手裡一些特定代幣，比如自己負責做市的項目代幣，但老實說這樣做通常也無濟於事，因為這些代幣的流動性有限，拋售太明顯，市場會立刻察覺。

所以總體來看，

極端行情后的經驗與教訓

• 主持人：這次事件後，你們有沒有什麼反思或教訓？ 比如在應對策略、風控或對沖機制上，有沒有要改進的地方？

：這類事件的挑戰在於，它們可能一年、兩年才發生一次。

很多做市商其實這次乾脆就退出市場了，因為這種極端行情根本不適合他們的系統。 我們還在，但也只是以非常有限的倉位在參與 —— 前面提過的庫存問題讓我們操作空間受限。 雖然並非首次遇到這種情況，但這次確實比以往更艱難。 如果再加上 ADL（自動減倉），就更棘手了。

我們確實從這次的經驗學到了一點，就是要更好地處理 ADL 事件。 雖然我們的系統反應很快，能立刻檢測到未平倉變化並自動調整倉位。 但當你收到 Binance 發來的 500 封 ADL 郵件時，也還是得人工管理。 當然你也可以設計一個完美的系統，讓它在這種極端情況下自動完美交易，但這對一年中其他 364 天沒意義，不值得投入。

我們今天早上還開了會討論下一步的改進，比如在報價系統中，我們內部設有大量的“熔斷保護”（circuit breakers），這次觸發得太頻繁了，幾乎每分鐘都在斷線。 我們可能會在未來的極端行情中讓它觸發得沒那麼激進。

總體而言，我們對自己的應對錶現是滿意的。 雖然在 ADL 上有些虧損，但也因為高波動賺了不少，相互抵消後整體不錯。 當然還能更好，但總體沒問題。

比較煩的是現在 FUD 很多，我們花了很多時間跟對手方、合作協議溝通、解釋我們的庫存狀況等。 這雖然麻煩，但也情有可原——畢竟大家都很緊張嘛。

後市預期是什麼？

• 主持人：所以，展望未來幾個月，你怎麼看？ 這次清算規模創歷史紀錄，遠超 FTX、Luna 等事件，但這次好像沒人覺得“世界末日”了，只是很多人虧慘了。

：我認為接下來幾個月主要的影響會是：，因為這次爆倉主要集中在山寨幣上。 現在市場上的山寨幣和 meme 幣數量比四年前多得多，投資者的錢更少、更謹慎，所以我覺得山寨幣的市場熱度會明顯下滑。 當然，每天都有新的散戶入場，所以市場遲早會復蘇，

反而值得注意的是，比特幣、以太坊、甚至 Solana 這次的表現都很穩。 比如 Cosmos（ATOM）一度跌了 99.9%，而 BTC、ETH 最大跌幅只有 15%，非常溫和。

流動性將進一步向BTC、ETH、SOL匯集

• 主持人：這是否意味著市場和資產本身的成熟度提高了？

：我認為是的。 比特幣現在已經是機構級資產了。 有 ETF，有 MicroStrategy 的加持，還有 CME 期貨等基礎設施。 以太坊基本上也接近這種地位，Solana 也在靠近。

所以我不擔心 btc 會出現什麼巨幅閃崩，除非遇到非常奇怪的黑天鵝，比如量子計算攻擊這種級別的事。

這其實是積極信號，說明一些主流資產已經“安全得可以長期持有”。

Wintremute 的應急響應機制

• 主持人：你們的人主要在倫敦，對吧？ 雖然你們也有海外辦公室，但我猜你們大部分交易團隊和核心成員都在倫敦。 這次行情發生的時間，對倫敦來說已經挺晚了，幾乎是晚上甚至凌晨。 那當你們的交易員都在睡覺時，如何應對這種突發事件？ 你們會有其他國家的團隊立刻接手嗎？ 現在的交易自動化程度有多高？ 這些突發事件如果發生在你們時區最糟的時刻，你們怎麼處理？

：是啊，這方面其實我們要感謝“川普行情”（TRUMP rallies），我們早就習慣這種情況了 —— 極端行情往往就發生在周末或倫敦時間週五深夜。

所以雖然這次還是挺讓人震驚的，但我們其實是有準備的。 當然，說實話這對交易員的生活平衡很糟糕，但這在任何交易公司都是如此。

大概在倫敦時間晚上 10 點到 11 點左右，新加坡團隊會接手交易，倫敦這邊的人才開始慢慢“放鬆”，而這次行情是在交接前爆發的，所以我們還沒來得及放鬆，大家都被捲進去了。 那一夜確實特別忙。

：基本上，只有當情況真的非常糟、我們虧了很多錢時，我才會被叫醒。 所以其實那天晚上我睡得挺好。

第二天早上八點醒來，看到 Twitter 上一堆人在問“你們是不是死了”之類的信息，我才開始處理那些 FUD。 團隊那晚幾乎沒睡，但我睡得不錯。

這也是經營一家大型、自營交易（prOP trading）公司的“奢侈之處” —— 你有足夠多的交易員能接力，你可以安穩睡覺，第二天再處理問題。

所以

對於 DeFi 表現的看法

• 主持人：從這次的事件中，你們有沒有在鏈上（DeFi）那邊發現什麼特別的現象？ 雖然你們在 DeFi 的活動不算多，但也有一些操作。 這次有沒有哪部分出問題或讓你意外的？ 比如我注意到 Aave 在這次暴跌中表現很好，清算並不多，系統相當穩健。 相比過去，DeFi 這次其實挺堅挺的。

：我們那邊在 DeFi 上看到太糟糕的情況。 但確實在 DeFi 上也遇到和 CeFi 一樣的問題：庫存不足（inventory issue）。

我們的倉位在 Binance 上，但轉不出來，所以在 DeFi 上能賣的全賣光了，而在 Binance 上能買的全買了，但沒法轉移資產過去，只能乾等庫存回流。 當然，我們本來也可以去借資產來做市，但那風險很大，可能被清算。 另一種辦法是對不同市場（比如 DeFi 和 Binance）的 USDC 報不同價格，做跨市場套利，但那也很難操作。

這種極端事件其實一年才發生一次，你根本沒法為它專門搭系統。 我們看到大多數競爭對手在這次事件中乾脆停掉了 DeFi 交易，可能是他們的風控斷路器觸發了。

我對我們的表現還是挺滿意的。 雖然本可以賺更多錢，但確實就是庫存用光了。

關於 FUD

• 主持人：最後一個問題 —— Wintermute（WM）幾乎成了加密社區眼中的“替罪羊”。 市場上出現任何風吹草動，大家都怪到你們頭上。 比如有人發現你們在暴跌前往 Binance 存了幾億美元，就立刻造謠說你們在砸盤，其實我知道那隻是中性套利倉位（delta neutral trade），但謠言還是滿天飛。 這種輿論你們還會在意嗎？ 雖然你們不靠散戶，也不靠推特輿論，你們更關注的是 LP（流動性提供者）和合作協議。 但你個人怎麼應對？ 會生氣嗎？ 還是已經看淡了？

：老實說，我已經完全看開了。。 他們把毫無關聯的數據片段拼在一起，得出荒謬結論，還自信滿滿。

比如，有人看到我們在那一天往 Binance 存了 7 億美元，就大喊“Wintermute 要砸盤”，但他們根本沒看我們同一天也提出了差不多一樣多的金額。 這些人其實就是在賭山寨幣的散戶 —— 而我們恰好是從他們身上賺錢的人。

所以這是一種“生態關係”吧 ——。 有點悲哀，但如果他們都聰明了，我們的交易量可能還真會下降。

我們一直是淨多頭

• 主持人：你們未來會考慮擴展到做市之外的業務嗎？ 比如自營交易、投資或別的？

：

在風險管理上，我們有明確的規則：我們的多頭倉位不會超過淨資產的 25%，即使市場明天全崩，我們最多損失 25%，不會破產。 我們也不會把超過 35% 的淨資產放在單一平台上，所以即使 Binance 明天像 FTX 一樣倒閉，我們也還能活。

這就是為什麼我們能挺過 FTX 崩盤，也能挺過黑客攻擊。 除非前五大交易所同時消失，否則我們都能生存。

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