Circle 一日雙擊：Mizuho 降至 $50，JPM 憂 USDC

Circle Internet Group（CRCL）於 7 月 14 日一天內同時遭 Mizuho 與 JPMorgan 兩大投行點名看空，股價早盤下跌 3.68% 至 60.68 美元。Mizuho 分析師 Dan Dolev 把 Circle 評等由「中性」下調至「表現不佳」（underperform），目標價從 85 美元砍至 50 美元，隱含約 21% 下跌空間；JPMorgan 分析師 Kenneth Worthington 則點名 Hyperliquid 崛起正在蠶食 USDC 的經濟模型，把 Circle 與 Coinbase 推向「囚徒困境」。

Mizuho 降評主因：Open USD 對 CRCL 商業模型的結構威脅

Mizuho 降評的核心觸發點是 6 月 30 日 Open Standard 推出的 Open USD（OUSD）—由 Mastercard、Stripe、Coinbase、BlackRock 等 140 多家機構支持的美元穩定幣。Dan Dolev 指出，Open USD 採用「pass-through」（直通型）分潤模型，把儲備收益直接分給發行通路方，同時預期符合美國 GENIUS Act 法案的合規要求；這種結構對 Circle 現有「持有大部分儲備收益作為營收」的商業模型是根本性挑戰。

Mizuho 因此把 Circle 2027 財年的「分潤與交易成本占比」假設從 64% 上調至 73%，並把調整後 EBITDA 預估從 10.93 億美元下修至 6.99 億美元，幾近腰斬。這是華爾街大型投行首度公開對 Circle 給出「賣出等級」評等，也代表市場開始把「USDC 面對真正的替代選項」列為 Circle 估值中的實質變數。

JPMorgan：Hyperliquid 已成 Circle 與 Coinbase 之間的「囚徒困境」

JPMorgan Kenneth Worthington 的分析則從流通量與分潤結構切入。他指出：Hyperliquid 目前持有約 60 億美元 USDC，相當於流通供應量約 8%；7 月單月交易量突破 1,500 億美元，達 Binance 交易量的 11.5%。鏈新聞 7 月 14 日先前報導過 Hyperliquid HIP-3 半年占永續合約成交量 50% 的結構轉軸，這波量能上升是 JPM 這次警示的背景。

關鍵在於分潤結構的重塑。JPMorgan 指出：在 Hyperliquid 的新安排下，Coinbase 把持有的 USDC 定義為「on-platform」，從而獨自收取儲備收益，再把其中 90% 分給 Hyperliquid—這與 Coinbase 過去與 Circle「近乎對半分」的分潤模式相比是重大偏移。Worthington 因此下修 Circle 與 Coinbase 兩家的獲利預估，並直言：「Hyperliquid 這一變化正在把 Circle 與 Coinbase 的合作推向囚徒困境，讓兩家在推廣 USDC 流通時反而競爭。」USDC 流通供應量已從 3 月的約 800 億美元下滑至目前 730 億美元，也印證這波壓力。