策略賺回本金後，又開始囤積美元現金了

上週比特幣漲了 13%，五個交易日裡重新站上 7 萬美元，是 6 月以來第一次。到本週一，價格已經在 7.8 萬上方。

全球最大的企業比特幣買家 Strategy，在這一週裡一枚都沒買。

它做的是另一件事，那就是賣掉 1826 萬股自己的普通股，募到約 20 億美元，然後把這筆錢變成了美元。截至 8 月 23 日，這家公司帳上的美元流動性合計 66.9 億美元。

這 20 億美元去了哪裡？

3 億美元進了「USD Reserve」——這是公司 6 月建的一個專用池子，只能用來支付優先股股息和債務利息，動作其他用途需要董事會批准。現在這個池子裡有 51 億美元。

1.364 億美元用來回購了 143 萬股 STRC 優先股。

剩下的錢，進了一個剛剛設立的新池子，名字很直白：「USD Cash」，目前 15.9 億美元。跟前一個不同，這個池子的用途是全開放的——可以買比特幣，可以回購普通股或優先股，可以償還可轉債，可以給 USD Reserve 補血，也可以用於其他公司用途。

公司給出的理由是，多出來的靈活性能讓管理層更快應對市場變化，「包括比特幣或公司自身證券出現的價格錯位」。

同一份備案還顯示，截至 8 月 23 日當周，Strategy 沒有買入也沒有賣出任何比特幣，持倉連續第二周停在 840,447 枚。事實上，它從 6 月 22 日那一周之後，就再沒買過一枚。

一家買比特幣的公司，為什麼在囤現金？

要理解這件事有多反常，得先知道 Michael Saylor 過去幾年講了多少遍那個比喻：持有現金，等於抱著一塊正在融化的冰。Strategy 的全部敘事都建立在這句話上——把資產負債表上的每一分錢都換成比特幣，越快越好。

現在它有兩個貼著標籤的美元池子，一共 66.9 億。

原因在成本線上。

Strategy 手中持有 840,447 枚比特币，总共花费了 633.6 十亿美元，平均每枚 75,385 美元（包括手续费和相关费用）。这一行动是整个事件的关键：8 月 14 日，比特币跌至 62,600 美元，公司报告的比特币未实现损失一度高达 82 十亿美元。

直到上周价格反弹至 7.8 万美元，它才刚刚重返成本线上方，浮盈 14 十亿美元。

问题在于，未实现的亏损不需要偿还，但股息和利息必须按时支付。

Strategy 发行的 STRC 优先股承诺了 12% 的年息，面值为 100 美元。你可以将其视为公司签发的一张高息借据——市场对该借据的信心直接体现在其价格上。

整个夏季，STRC 的交易价格一直低于面值；公司首席执行官 Phong Le 在八月初公开表示，将维持 12% 的股息不变，并表示旨在使 STRC 长期交易于 99 到 100 美元的区间。

要支撑这一价格，就必须进行回购。然而，在比特币价格大幅回调、股价无法上涨时，资金从何而来？

答案在六月制定的新资本管理框架中——该框架首次允许 Strategy 出售比特币，用于回购那些低于面值的优先股。

8 月 3 日，公司出售 1,638 枚比特币，获得 10.473 十万美元现金；截至 8 月 5 日，累计出售的 5,226 枚比特币已募集 3.21 十亿美元，用于回购 1.06 十亿美元的 STRC。8 月 17 日，公司再次发行股票筹集 3.34 十亿美元，同样用于回购优先股。

这一轮 20 十亿美元的股票发行是相同行动的放大版。到目前为止，规模为 10 十亿美元的优先股回购计划已经使用约 4.834 十亿，剩余 5.166 十亿；另一个 10 十亿美元的普通股回购授权还未动用。

飞轮出了什么问题？

Strategy 过去几年的运作模式，市场称之为「飞轮」：发行新股筹资 → 购买比特币 → 比特币上涨 → 股价涨幅超过比特币 → 溢价越高，相同数量的股票发行能筹集到的资金就越多 → 再次购买比特币。

燃料是溢價，市場願意為它每一美元的比特幣多付多少錢。

現在溢價沒了。MSTR 過去一年跌了約 66%，彭博的表述是，這套融資飛輪「仍然受損，估值溢價遠低於此前周期的水平」。溢價一沒，發股就從「用別人的錢免費加槓桿」變成了單純的稀釋。

Nansen 高級研究分析師 Nicolai Sondergaard 把這筆帳算得很清楚：「對 MSTR 股東來說，這個權衡是用稀釋換靈活性。最近這次股權發行強化了資產負債表，但沒有立即提高每股的比特幣敞口。」

他對那個新池子的評價同樣冷靜：「新的 USD Cash 池給了 Strategy 更多時間和選擇權，但它並沒有消除那些底層債務。」

翻譯一下：股息還得付，利息還得付，可轉債到期還得還。現金買來的是時間，不是解脫。

所以，這週的動作該怎麼理解？

8 月中旬，指數提供商 MSCI 發起了一輪諮詢，提議把「非運營公司」從其全球可投資市場指數中剔除。判定用兩步篩選，看運營資產占比和五項財務指標。按這個提法，Strategy、日本的 Metaplanet 以及持有鈾的 Yellow Cake 都可能中招。

對一家被動資金持倉不小的公司來說，被踢出指數意味著一批不問價格的賣單。消息傳出當天，MSTR 跌了 4.3%。

Strategy 的反駁帶著火氣：指數提供商的職責是衡量市場，而不是決定一家公司可以持有什麼資產。

比特幣這輪上漲有明確的推手：特朗普敦促國會通過為數字資產立規矩的法案，同時美國財政部把長期國債的回購規模翻了一倍，壓低了收益率——收益率下來，風險資產才好過。

價格回來了，浮虧變成了浮盈，MSTR 週一盤初一度漲 3% 到 122.79 美元，STRC 報 96.49 美元，離 Phong Le 說的那個區間還差三塊多錢。

而這家公司在這一周做的，是把 20 億美元換成美元，擺在兩個池子裡。

那塊曾經被認為正在融化的冰，現在是它手裡最靈活的一樣東西。