Uniswap創辦人：為什麼AMM可能成為金融市場的核心引擎

作者：Hayden Adams，Uniswap創辦人

整理：嘉年華、ChainCatcher

我從事DeFi領域的前沿工作已有9年。這是一個充滿魅力的領域，擁有近乎無限的潛力和深度，能夠徹底改變資本市場。

我一直認為AMM具有巨大的潛力，但在過去十年中，有一個問題一直困擾著我：這個新的市場結構真的能成為所有金融市場的核心引擎嗎？

經過多年的發展和演變，AMM在更廣泛的金融市場中佔據主導地位的道路變得越來越清晰。要解釋這一點，最好從1976年開始。

代幣化改變了誰可以提供流動性

指數基金本月迎來了50週年紀念。 1976年，傑克·博格爾推出指數基金時，他希望募集1.5億美元，但最終只募集到1,130萬美元。競爭對手稱之為“博格爾的愚蠢之舉”，甚至製作海報指責指數基金“不符合美國精神”。

他們認為，不做任何投資決策的基金永遠不可能跑贏那些高薪且全權負責投資決策的專業人士。如今，美國基金的大部分資產都已流入被動投資工具。

最近我一直在思考這個問題，因為曾經被認為「異想天開」的代幣化階段也即將結束。美國證券交易委員會（SEC）已經批准納斯達克和紐約證券交易所交易代幣化股票。負責幾乎所有美國證券結算的美國證券交易結算公司（DTCC）也在7月進行了代幣化交易的實際測試。幾乎所有這些變化都被描述為同一件事：代幣化是基礎設施升級。

同樣的市場，只是速度更快、成本更低、全天候營運。這些說法沒錯，但我認為「基礎設施升級」這個詞掩蓋了更深層的問題。代幣化使市場可編程，改變了哪些市場可以存在、誰可以提供流動性以及哪些資產可以直接在這些市場中交易。

2018年，我創建了Uniswap，一個自動化做市協議。任何人都可以將兩種資產存入共享流動性池，並從每筆交易中賺取手續費；隨著用戶的買賣，價格會沿著曲線自動調整。 Uniswap自上線以來一直自主運行，交易量已超過4.6兆美元，並將去中心化交易所在現貨交易中的份額從中心化交易所的不到1%提升至超過20%。

隨著 Uniswap 等 AMM 不斷發展，它們的流動性逐漸形成了大多數金融市場參與者尚未註意到的模式：相關的交易對。

AMM率先在哪些市場獲勝？

要贏得更大的市場，首先必須贏得一部分份額。 AMM（自動做市商）最初在長尾市場中找到了產品與市場的契合點，因為這些資產大多無法吸引專業做市商的注意。在Uniswap上，任何人都可以透過一筆交易創建一個市場，資產發行者和早期支持者可以成為初始LP（流動性提供者）。

接下來是穩定幣交易對。對於像 USDC/USDT 這樣的交易對，一個好的被動交易策略已經非常接近最優策略，而較低的資金成本足以彌補效率上的差距。這也是為什麼如今專業交易公司通常不為這些穩定幣交易市場提供流動性的原因：它們正被成本更低、回報要求更低的被動式自動做市商（AMM）擠出市場。

傳統做市商面臨的規模壁壘

傳統金融市場本質上是由做市商主導的。它們將資本、交易策略、執行技術、結算和分銷整合到一個垂直整合的業務體系中。這個結構有其合理之處：資產分散在不同的系統中，結算速度緩慢，而且每個環節都需要有人完成，因此由同一家公司負責所有職能是最自然的選擇。

只要規模夠大，所有這些固定成本最終都可以稀釋。 Citadel Securities 處理約 25% 的美國股票交易量，去年創造了創紀錄的 122 億美元淨交易收入，其交易資本約為 210 億美元。

大多數人將這些數據視為該系統有效運作的證明。而我看到的，是一個早已被牢牢佔據的市場格局。

區塊鏈正在瓦解傳統的做市體系

區塊鏈允許在各個層面進行競爭，從而打破了以往的捆綁式系統。執行由程式碼完成，託管和結算成為任何人都可以存取的共享服務，而以前需要專有基礎設施才能完成的任務現在可以使用開源軟體完成。

對於自動建站工具（AMM）而言，資本是最稀缺的投入要素，而能夠以最低成本持有資產庫存的參與者則更具優勢。交易公司需要獲得更高的回報才能彌補自身成本，因此，願意接受較低迴報的有限合夥人（LP）能夠以更低的成本參與競爭。

大多數做市商都會對沖幾乎所有價格風險，而避險本身也需要成本，因此，對於已經持有這些資產的投資人來說，這部分價格風險敞口幾乎可以忽略不計。資產發行人的資本成本甚至可能為負，因為發行人通常需要付費給專業的做市商，以使其為新資產提供流動性。

簡而言之，DeFi 和 AMM 降低了做市門檻，使更多新參與者能夠進入這個市場。它們的優勢可能來自多方面，例如更低的資本成本、願意持有專業公司通常會進行對沖的資產風險敞口，甚至因為它們本身就是資產發行者。

但這一切最終取決於一個問題：自動化策略的效能是否夠好，能夠真正體現這些優勢？

相關交易對

最近，我與全球最大的金融機構之一進行了通話。他們問我DeFi中最常見的交易對有哪些。我解釋說，以太坊生態系統中的資產通常與ETH交易，Solana生態系統中的資產通常與SOL交易，而穩定幣之間則相互交易，這些流動性集群透過少數幾個高流動性的交易對連接起來。

這種結構並非人為設計，而是自然形成的。原因之一是，當流動性提供者持有的兩種資產走勢同步時，它們的表現往往會更好。資產間的相關性意味著流動性提供者所承擔的持有風險較低，進而帶來更深層的流動性。隨著更多資產被代幣化，全球最大的金融市場也將以同樣的方式重組。

如今之所以無法實現這一點，是因為傳統金融市場出於實際需要，幾乎所有交易都必須以美元結算。不同的資產存在於不同的系統中，而像SWIFT和Fedwire這樣的法定貨幣基礎設施則將它們連接起來。但區塊鏈則提供了一個更靈活、可程式化的連接層。一旦資產被代幣化，它們就會共享同一個結算層，從而允許任何資產直接與其他任何資產進行交易。

NVDA/USD 可以演變為 NVDA/SPY，而 SPY/USD 則可作為回歸美元的橋樑。石油公司股票可以與石油 ETF 或代幣化原油進行交易，私人信貸可以與代幣化的美國國債進行交易。代幣化還可以創造跨不同資產類別的市場，這在傳統金融體系中即使不是完全不可能，也極為困難。

Delta中性是一種低效率

傳統做市商通常力求維持「delta中性」。用交易員的話來說，這意味著以美元作為定價基準，並盡可能降低非美元風險。在為高波動性資產做市時，他們會花費資金來降低非美元風險，這通常是透過對沖（例如選擇權）來實現的。這是傳統做市成本較高的環節之一。

將資產組合成波動性較低的“相關交易對”，再用幾個波動性較高的“橋接交易對”連接起來，可以顯著提高交易效率。但最重要的是，如果做市商本來就願意持有這些基礎資產，那麼做市成本就會更低，效率也會更高。

一組資產的相關性越高，目前被動型資產管理策略與最先進的主動型策略之間的效率差距就越小，更容易以更低的持有成本參與競爭。

具體來說，如果有人長期持有英偉達股票，他們很可能也會長期持有標普500指數期貨（SPY）。因此，與英偉達/美元交易對相比，英偉達/標普500指數期貨交易對上被動式自動做市策略和主動式策略之間的效率差距要小得多。

相關交易對如何連結整個市場

如果股票主要以SPY進行交易，那麼所有以美元開始或結束的交易都將透過同一個交易對：SPY/USD。這些橋接交易對仍然需要高度專業化的做市能力，但它們的數量將大大減少，而且其交易量足以證明專業機構投入資源的合理性。

DeFi 已經驗證了這種結構。 ETH/USDC 目前是鏈上流動性最深的市場之一，因為不同流動性集群之間的交易都要經過它。被動流動性提供者 (LP) 為相關的交易對提供流動性，而主動流動性提供者則在橋接交易對上展開競爭。

投資者仍然可以使用美元買賣所有資產，因為不同資金池之間的資金路由是自動完成的。同時，流動性將集中在風險最低的領域，而不是像傳統基礎設施要求的那樣停留在特定區域。這將促使深度市場逐步轉向相關性較高的交易對，而自動做市商（AMM）在這些交易對中已經具有最大的優勢。

代幣化股票已經開始以這種方式交易了

最初的鏈上關聯流動性來自加密原生資產。但如今，首批代幣化股票的關聯市場已經出現：目前，已有 10 隻代幣化股票透過 Robinhood Chain 上的 Uniswap 資金池與 SPY 直接交易。

上線後的前12天，這些資金池的交易量達到3,300萬美元，超過11,000名用戶參與交易，其中相當一部分交易發生在美股交易時段。有些交易甚至直接以股票兌換股票的方式進行，無需使用美元。

值得注意的是，我們甚至開始看到一些與網路迷因相關的股票和所謂的「相關」股票形成交易對：例如，與馬斯克相關的網路迷因幣與特斯拉股票配對，熱狗相關的網路迷因幣與好市多股票配對。很難說它們的價格相關性有多高，但我懷疑這種「氛圍」本身也可能是一種相關性。

AMM最終可能勝出

相關交易對只是難題的一部分；另一部分是 AMM 的設計和客製化能力。

Uniswap v4 Hooks 可實現完全的市場定制，並顯著提高流動性提供者 (LP) 的收益。例如，我們最近推出的 DualPool Hook 允許被動型 AMM 中未用於交易的資金賺取借貸收益。

儘管 Uniswap 的交易量已達到約 4.6 兆美元，但我認為 AMM 仍處於發展初期，其競爭力還有很大的提升空間。無論是在 Uniswap Labs 內部，或是與合作夥伴及整個生態系統合作，我們都在探索更多提升流動性提供者 (LP) 收益的方法。未來我們將取得更多進展。

1976 年，反對指數基金的理由是，不做任何決策的基金不可能跑贏那些收入豐厚且全權負責投資決策的專業人士。

五十年後，「無需決策」的基金表現優於約90%的專業投資者。更重要的是，指數基金讓投資更便捷，改善了一般人的生活。

我認為被動流動性也將沿著類似的路徑發展，而且其影響會更大，因為它能顯著降低創建和參與市場的門檻。