對 Coinbase 的相對客觀的分析

作者：趙海北

介紹

1/ 儘管市佔率下滑、管理階層臃腫、產品實力薄弱，我們仍輕易下結論：Coinbase 並非一家優秀的公司。過去幾個月 Robinhood 與 Coinbase 的價格走勢差異進一步印證了這一觀點。然而，上述資訊或多或少已反映在 Coinbase 目前的股價中。無論一家公司多麼優秀，我們都無法從「優秀」本身獲得超額收益，因為其優秀的原因並非我們所能掌控。購買一家公司並支付相應價格的過程會抹平公司層面的超額收益，對於表現不佳的公司也是如此。

2/ 加密貨幣正處於一個持續四年的熊市週期。展望未來一兩年，Coinbase 的價格很可能會高於現在。因此，討論是否應該購買 Coinbase 意義不大。在我看來，Coinbase 問題的本質在於機會成本（相對於其他加密資產，例如比特幣）。在接下來的章節中，我將盡可能客觀地進行分析。

基本事實

1/ Coinbase發布第二季財報後，與Circle續約的二元風險已消除。如無任何修改，合約將自動續約三年。

2/ 在 Coinbase 的收入組成中，非交易業務可以細分為：穩定幣 + 其他業務。其他業務包括：區塊鏈質押 + 訂閱 + 持有加密貨幣收入 + 利息收入。事實上，這部分收入與加密貨幣本身的周期高度相關，不能簡單地理解為非週期性收入。我將其歸類為交易相關業務。

一個算術問題

Coinbase第二季穩定幣營收為2.92億美元，其中公司本身的USDC餘額貢獻了2,800萬美元。第二季USDC的總經濟收入約為3.2億美元。同期，交易收入為5.99億美元，總收入為12.2億美元。

第二季USDC的平均市值約為770億美元，其中Coinbase的產品佔26%；Circle平台的日均份額為19.5%。根據協議，過去一年，Coinbase大約獲得了USDC整體經濟效益的50%。

考慮Circle的穩定幣發行收入也包含Arc和CPN等長期選項，但Coinbase作為通路夥伴的角色和影響力同樣不容忽視。我們可以粗略估計，兩者可以相互抵消，比例約為1:1。因此，在Coinbase 385億美元的市值中，約150億美元來自穩定幣業務，而剩餘的235億美元則來自交易、質押、訂閱、借貸和其他非USDC業務。

根據第二季年化數據，Coinbase 的穩定幣業務約為總收入的 11.7 倍，扣除約 1,190 萬美元的 USDC 獎勵後，約為 18.7 倍；非 USDC 業務約為收入的 6.5 倍（非 USDC 業務的 TTM 收入估值約為市銷率的 5 倍）。

因此，問題歸結為：以 6.5 倍市盈率進行非穩定幣交易是否值得（與比特幣相比）？作為比較，我們的機會成本可以是直接購買 Circle（做多穩定幣收益）+ 比特幣（做多加密貨幣市場交易相關收益）。

首先，讓我們引用一個典型的觀點：從歷史數據來看，Coinbase 多年來的表現都沒有超過 BTC，所以我還不如直接購買 BTC。

這種邏輯有兩個缺陷：

1/ 過去表現不佳並不代表未來也不會。用歷史價格推論未來價格與技術分析並無本質差異，技術分析會降低對細微變化的敏感度。

2/ 過去表現不佳並不代表不存在特定階段的超額報酬。歷史上有很多公司的表現都不如比特幣，但這並不代表這些公司缺乏交易機會。

我們可以先回顧一下 Coinbase 相對於 BTC 的歷史表現：

撇開上市後的短期估值過高不談，Coinbase 歷史上曾八次在超額收益上超越比特幣。

首次超額報酬：2022年5月至2022年8月（+122%）

5月11日，業績揭露後，市場對破產風險的恐慌情緒進一步加劇，COIN當日對BTC下跌約21.6%。 6月，18%的裁員降低了固定成本，貝萊德選擇Coinbase Prime平台，從而緩解了破產風險——這是典型的扭虧為盈策略。

第二次超額報酬：2022年12月至2023年2月（+77.1%）

FTX危機導致COIN進入破產交易階段，並在12月底觸底；1月份，裁員950人並將季度支出削減25%，使得COIN當日相對於BTC上漲11.4%。 2月份，針對證券公司的集體訴訟被駁回，導致COIN單日相對價格上漲25.2%，從而緩解了法律風險。

第三次超額報酬：2023/6-2023/7（+94.2%）

6月6日，美國證券交易委員會(SEC)起訴Coinbase，導致COIN兌BTC當日下跌16.9%。隨後，貝萊德(BlackRock)等公司在其現貨ETF申請中選擇Coinbase作為託管和監控平台。 7月，Ripple勝訴，推動COIN兌BTC單日上漲20.3%，監管放鬆提振了市場信心。

第四次超額報酬：2023年10月至2023年12月（+104.2%）

現貨比特幣ETF核准的可能性迅速上升，Coinbase憑藉其在託管、Prime服務和監控方面的角色直接受益。同時，幣安的認罪和巨額和解金進一步提升了Coinbase在美國的上市和合規溢價，ETF預期和競爭格局改善共同推動了這一增長。

第五個超額報酬：2024年2月至2024年3月（+45.9%）

現貨比特幣ETF核准後，市場最初擔心該ETF會分流Coinbase的高額零售交易量。今年2月，Coinbase宣布自2021年以來首次實現季度獲利，交易收入反彈，支出下降。財報發布後第二天，Coinbase兌比特幣價格上漲8.3%，市場預期也從「ETF取代交易所」轉變為「ETF擴大加密資產規模、交易量和機構收益」。

第六大超額報酬：2024/5-2024/7（+29.3%）

FIT21法案在眾議院獲得通過，現貨以太坊ETF價格上漲，加上Stripe與Base和USDC的整合，以及美國法警選擇Coinbase Prime，這些都進一步鞏固了Coinbase在合規基礎設施方面的地位。然而，在此期間，Coinbase僅上漲了12.3%，而比特幣則下跌了13.2%，反映了監管趨勢。

第七項超額報酬：2024/10--2024/11（+42.9%）

10月31日，COIN的財報不如預期，導致其價格相對於BTC下跌12.7%，觸及低點。 11月6日，川普贏得大選後，COIN價格上漲31.1%，BTC上漲約9%，單日漲幅達20.3%。市場的焦點是美國證券交易委員會（SEC）執法力度的轉變、加密貨幣立法的推進以及對質押和代幣上市限制的放寬，這些都反映了監管趨勢。

第八大超額報酬：2025年5月至2025年7月（+83.8%）

5月財報發布後，市場對交易收入放緩的預期跌至谷底。隨後，Coinbase被納入標普500指數，消息公佈隔日，其股價相對於比特幣上漲了22.5%。 6月份，參議院通過了《天才法案》（GENIUS Act），Coinbase股價再次單日上漲16.1%，反映了監管趨勢。同時，Circle的上市也取得了爆炸性進展，推動了Coinbase價格的同步上漲。

有趣的是，人們普遍認為加密貨幣股票是槓桿化的比特幣。然而，回測結果顯示並非如此。在熊市中，Coinbase 的股票在某些階段（8 個階段中的 3 個）的表現優於比特幣，而在牛市中，其表現則經常遜於比特幣。根據上述邏輯，我們可以很容易地看出，Coinbase 的超額收益更來自於特定階段的監管趨勢（8 個階段中有 6 個階段的主要驅動因素是監管事件）。

從長遠來看，Coinbase 和比特幣的相對價格通常呈現箱形波動。考慮到市場對 Clarity 的預期未能達到預期，處於箱體底部的 Coinbase 不失為一個伺機應對監管事件的理想目標。

但具體有哪些結構性變化？

我的一位尊敬的老師曾經說過：加密貨幣的本質是透過 PVE 敘事來吸引散戶參與 PVP 遊戲。

我認為 PVE 敘事也是一種原因，其根本原因是資金過剩，這意味著資本引領敘事，敘事隨之而來。

如圖所示，在 2021 年前所未有的財富效應推動下，加密貨幣一級市場在 2022 年第一季至第四季經歷了大規模的融資浪潮，直接反映在 2024-2025 年的代幣退出集中浪潮中，導致 COIN 在 2024-2025 年的交易相關收入達到高峰。

這也意味著，如果我們推測，2024-2025 年的募款金額可能不足以支持下一輪 Shitcoin Summer，這將直接影響 Coinbase 在下一輪的主要收入。

還有哪些結構性變化？

如果我們觀察 Coinbase 非穩定幣收入的趨勢，我們會發現，到 2025 年第一季至第三季度，其收入將與比特幣價格顯著脫鉤：

原因在於，山寨幣、散戶交易量以及波動性不足導致 Coinbase 的收入彈性弱於比特幣。如果我們觀察市值排名前十名之外的加密資產總市值（即山寨幣市場），我們會發現它與 Coinbase 的非穩定幣收入高度相關：

那麼，為什麼像BTC/ETH這樣的主流加密貨幣之間的相關性不如其他加密貨幣高呢？核心原因在於監管政策的明朗化降低了合規交易管道的稀缺性。 Coinbase先前透過執照、法幣交易和安全保障獲得的高額零售現貨利潤，正逐漸被ETF等機構交易蠶食。

同樣，在 Robinhood 等競爭對手的差異化影響下，Coinbase 的交易手續費也呈現出明顯的下降趨勢：

上文我們討論了與交易收入相關的兩個結構性問題：1/ 山寨幣夏季的結束導致下一輪牛市的市場空間收窄；2/ 競爭加劇導致 Coinbase 的市場份額下降。基於此，我認為我們至少可以得出結論：Coinbase 不具備長期（四年以上）持有價值。

策略

1/ 目前市場普遍認為 Clarity 不太可能在一年內通過。如果您對 Clarity 和其他合規事件有獨到的見解，那麼在當前價位（非交易收入較低）的 Coinbase 可以成為表達您觀點的相對安全的工具。與 Circle 相比，Coinbase 對通道共享和利率的敏感度較低。如果 Clarity 獲得通過，兩者都可能在短期內出現顯著上漲（您可以參考 Clarity 暗示後的近期價格走勢，但由於篇幅限制，我在此不再贅述）。

2/ 與 Circle + BTC = 1:1 的配置組合相比，Coinbase 可以被視為多頭市場中山寨幣交易量長期增長的工具。然而，從長遠來看，山寨幣市場的表現很可能遜於比特幣（融資速度跟不上），而 Coinbase 在其中所佔份額是既定事實。由此推斷，Coinbase 的長期表現很可能遜於 Circle + BTC = 1:1 的組合。

3/ 雖然 Coin/BTC 的比率長期處於箱型震盪狀態，但持平並不意味著應該持有 Coin。 Coin 的單位收益波動性更高，其風險回報比本質上會導致其長期表現遜於 BTC。