DeFi借贷的不可能三角

作者：安东尼·鲍曼

整理：嘉华、ChainCatcher

链上固定利率贷款存在实际需求。最直接的应对方法是发行固定利率贷款，但市场上并没有相应的固定利率贷款需求。

绝大多数链上基金都在追逐收益，并渴望即时流动性。因此，发行固定利率贷款仅仅是将利率风险从借款人转移到了贷款人。当贷款人是承诺提供即时流动性的国库时，就会造成资产负债错配。

在浮动利率贷款中，利率会随资金利用率和市场状况而波动，借款人直接承担这种波动带来的成本。这是一项实实在在的成本，但它清晰透明，并在贷款清算时终止。

假设贷款机构持有一笔固定利率为 3%、期限为 6 个月的贷款。如果利率上升，该笔贷款的收益率将达到 5%。按市值计价 (MTM)，原贷款的价值已经下降。由于新贷款在相同风险下提供更高的收益率，因此没有人会按原贷款的摊销价值购买它。

单笔独立贷款的市值计价损失仅存在于账面上，因为贷款人可以持有贷款直至到期并收回全额还款。只有当贷款被纳入需要持续定价的体系时，这种损失才会变得极其危险。

Morpho 的 V2 国库是目前公开可用的最具代表性的设计，它将固定利率贷款纳入国库系统，承诺提供即时流动性。

摘自：Morpho固定利率市场：释放链上贷款的潜力

根据公开信息，该设计包含三个组成部分：

Morpho Blue：现有的浮动利率贷款协议。贷款人将资金存入一个独立的市场，借款人支付的利率随资金使用情况而波动，借款人可以随时开仓和平仓。

Morpho Midnight：通过零息债券（ZCB）实现固定利率、固定期限的贷款。借贷双方通过意向引擎进行匹配，每笔贷款都是一张具有特定抵押品、期限和利率的债券。这些零息债券无需许可即可发行，并支持抵押品、期限和参数的任意组合。

Morpho V2 国库：由管理员管理的国库，根据收益率在 Blue 和 Midnight 之间分配存款。存款人根据国库的份额价格进行存取款。

图片来自 Morpho V2 财务文档

假设有两个以USDC计价的竞争性国库：国库A同时向Blue和Midnight分配资金，而国库B只向Blue分配资金。国库A将30%的资金分配给Blue（浮动利率，3%），将70%的资金分配给Midnight（固定利率，3%）。

利率冲击将浮动利率上调至5%，而Midnight的利率仍锁定在3%。A国债的混合收益率升至3.6%（5%×30%+3%×70%）。纯浮动利率的B国债收益率升至5%。这140个基点的利率差距为银行挤兑A国债创造了条件和动机。

国库A的储户无需计算按市值计价的损失，也无需了解这些损失的存在。收益率差距本身就起到了一种协调机制的作用。资金为了追求更高的利率，从A流向B，并通过A唯一具有流动性的部分（浮动利率模块）提取资金。

这将首先挤压账面收益率最高的那部分债券，导致A类国债的混合收益率进一步下降，并加速银行挤兑。剩下的只是一堆流动性差、利率低于市场水平的固定贷款，它们只能等待到期。

现在情况正好相反。当利率下降时，A国库的固定收益高于市场水平，储户虽然能获得市值收益，但却无法留住这些收益。B国库的储户察觉到A国库更高的混合收益率，便会蜂拥而至，希望分一杯羹。

新资金按当前股价流入，并按比例分配到现有账户余额中。这意味着新资金与原存款人一样，享有与市场利率更高的份额相同的比例权益。因此，这部分收益会被稀释。

两条路都通向死胡同。利率上升：储户撤离，国债挤兑。利率下降：新投资者涌入，导致收益率稀释。

根本问题在于债券的定价。尽管摊销型零息债券的会计处理方法各不相同，但撇开这一点不谈，真正的问题在于外部利率的变化会改变债券的实际价值，而基于摊销的定价方法却无法反映这一现实。

如果债券按摊余价值定价，上述不对称现象就会出现。一个显而易见的解决方案是建立二级市场，理论上这将使财政部能够按债券的真实价值定价。

然而，对于无需许可、抵押品、条款和参数任意的零息债券，二级市场无法形成，因为每只债券本质上都是独一无二的，缺乏定价的流动性基准。

即使二级市场真的形成，以此为基础对国债进行定价也只会掩盖一个问题，而掩盖的问题却会更加严重。国债价格将受到定制的、流动性差的债券的外部交易数据的影响。任何能够影响这些数据的人都可以操纵国债价格，并在买卖国债时进行套利。

零息债券的表达能力与承诺即时流动性的国债在结构上是相互矛盾的。或许在这个框架内存在某种解决方案，但我尚未看到相关的描述，因此很想知道Morpho是否有应对措施。

然而，我个人认为，直接发放固定利率贷款并非解决之道，至少在当前过度抵押贷款的短期前景下并非如此。如果借款人想要固定利率，而贷款人渴望即时流动性，那么利率风险必须转移给那些愿意承担这种方向性风险敞口的人。

如果基准浮动利率曲线能够变得更加高效稳健，利率风险的买家就能提供更优惠的固定利率。正如我在本文中所讨论的，我们距离浮动利率市场设计的最终形态还很遥远。