CoinShares 2026 年报告：比特币矿工是否已经迎来最艰难的时刻？

作者 | 詹姆斯·巴特菲尔

编译者：吴说区块链

TL;DR：2026 年第一季度比特币挖矿报告要点

· 盈利能力面临巨大压力：2025 年第四季度成为自减半以来最具挑战性的季度，价格调整和高算力的综合影响导致算力价格跌破 30 美元/小时/天，达到五年来的最低点，导致网络中约 15-20% 的旧矿机亏损运行。

· 人工智能转型加速：上市矿业公司已宣布超过700亿美元的人工智能/高性能计算合同。资本市场对人工智能相关概念给予了极高的溢价（估值倍数高达12.3倍），该行业正在迅速分化为“基础设施提供商”和“纯粹的矿业公司”。

· 哈希率短暂回落：由于利润压力、冬季电力限制和监管检查，第四季度网络总哈希率较峰值回落约 10%，但模型预测该行业仍具有韧性，到 2026 年底总哈希率将反弹至 1.8 ZH/s。

· 成本和债务重组：人工智能建设导致一些混合型矿业公司（如 CIFR、WULF）的平均比特币生产成本飙升，并积累了大量债务；相比之下，CLSK 和 HIVE 等低杠杆矿工则展现出强大的财务纪律和纯粹的挖矿成本优势。

核心结论：挖矿行业正在经历深刻的结构性重组。如果比特币价格在2026年未能反弹至10万美元以上，高成本矿工将加速退出市场（矿工投降），而拥有巨大能源成本优势或成功实现人工智能转型的运营商将主导未来的资本市场。

一、执行概要

2025 年第四季度是自 2024 年 4 月减半以来比特币矿工面临的最艰难的一个季度。比特币价格大幅回调（从 10 月初的约 124,500 美元跌至 12 月底的约 86,000 美元，跌幅约 31%），加上算力接近历史高位，导致算力价格跌至五年来的最低点。

2025 年第四季度，上市矿工挖一枚比特币的加权平均现金成本上升至约 79,995 美元。

本季度重点关注三个核心主题：

盈利能力承压：算力价格跌至约 36-38 美元/PH/s/天，对许多矿工而言已接近或达到盈亏平衡点。连续三次下调挖矿难度（自 2022 年 7 月以来首次连续下调）标志着矿工的“投降”。进入第一季度，算力价格进一步暴跌至 29 美元/PH/s/天，表明矿工将面临更大的困境。

加速人工智能/高性能计算转型：纯粹的挖矿公司与转型人工智能的基础设施公司之间的差异日益明显。目前，所有上市的挖矿公司已宣布超过700亿美元的人工智能/高性能计算合同。WULF、CORZ、CIFR和HUT等公司正在有效地转型为同时运营数据中心和挖矿业务的公司。

资本结构重组：多家矿业公司为人工智能基础设施建设背负了巨额债务。IREN目前持有37亿美元的可转换债券；WULF的总债务达到57亿美元；CIFR发行了17亿美元的高级担保债券。整个行业的杠杆率从根本上改变了其风险状况。

二、人工智能与比特币挖矿对机架空间的竞争

人工智能不断与数据中心争夺机架空间，从长远来看，这可能会促使比特币挖矿转向更间歇性、更便宜的电源。

比特币矿工向人工智能和高性能计算 (HPC) 的迁移正在迅速加速。根据近期公司公告，到今年年底，上市矿业公司高达 70% 的收入可能来自人工智能，而目前这一比例约为 30%。人工智能最初只是一种边缘化的多元化战略，如今正日益成为其核心业务。

在2025年和2026年初，比特币挖矿公司与超大规模数据中心运营商签署了多项GPU托管和云服务协议，总金额超过700亿美元。尽管大多数协议都计划新建数据中心，但现有挖矿设施仍可能面临业务蚕食和关闭的风险。因此，随着这些合同约定的容量逐步增加，比特币挖矿在这些运营商收入中的占比将在2026年全年显著下降。

这种转变主要受经济因素驱动。算力价格仍处于周期性低位附近，导致挖矿利润率下降，而人工智能基础设施则能提供更高、更稳定的回报。在此背景下，将电力和资金重新分配到高性能计算（HPC）领域就显得尤为重要，特别是对于那些拥有可扩展能源和现有数据中心能力的运营商而言。

然而，这种转型并非一帆风顺。一些矿商，例如IREN和Bitfarms，正积极转型为高性能计算（HPC）提供商，有效地将挖矿作为通往人工智能基础设施的桥梁。而另一些矿商，例如CleanSpark，则继续将短期挖矿业务放在首位，在逐步扩大其在人工智能领域的影响力的同时，将近期开发的算力货币化。

第三类运营商仍然致力于比特币挖矿，但他们的运营方式正在发生变化。这些运营商不再追求大规模的矿场设施，而是专注于成本最低且通常间歇性较强的能源，例如闲置的可再生能源或火炬气。例如，马拉松公司在能源网络边缘部署了规模较小、本地化的集装箱式矿场，装机容量约为10兆瓦。这种配置非常适合能够容忍电力中断的挖矿作业，但与需要近乎不间断运行的人工智能工作负载不兼容。

负荷平衡很可能在采矿业中持续占据一席之地。通过为德克萨斯州ERCOT等电网提供需求侧灵活性，矿业公司可以获得更优惠的电价。尽管随着时间的推移，这一角色的重要性可能会日益凸显，但也可能吸引规模更小、更专业的运营商参与其中。

一个尚未解决的关键问题是，这种人工智能驱动的转型能否持续。尽管当前的经济形势对人工智能极为有利，但挖矿业务仍然高度依赖于比特币价格。如果挖矿盈利能力大幅回升，一些运营商可能会重新评估两项业务之间的资金配置。从这个意义上讲，目前的趋势可能并非永久性的转型，而是相对收益动态变化的结果。

从长远来看，这可能意味着纯粹的矿业公司数量将会减少，而兼具矿业和人工智能功能的混合型基础设施公司将会更加普遍。与此同时，新的竞争者可能会涌现，填补传统公司留下的市场空白，尤其是在能源受限或高度灵活的市场领域。

比特币挖矿基础设施（每兆瓦约 70 万至 100 万美元）与人工智能基础设施（每兆瓦约 800 万至 1500 万美元）之间的成本差异巨大，而这种转换机会目前正在被大规模地货币化：

CORZ：该项目为高性能计算 (HPC) 提供约 350 兆瓦的电力，其中约 200 兆瓦已计费。与 CoreWeave 的合同金额将扩大至 102 亿美元，为期 12 年。目标是在 2027 年初实现 590 兆瓦的全面投产。

WULF：位于马里纳湖的数据中心已投入使用39兆瓦的关键IT容量。已签署的高性能计算（HPC）项目总收入达到128亿美元。其他设施的建设也按计划进行，预计将于2026年第四季度前完工。该平台将扩展到五个地点，总容量约为2.9吉瓦（GW）。

CIFR：正与 Fortress Credit Advisors 合作开发 300 兆瓦的 Barber Lake 电站项目。双方已达成一项价值数十亿美元的 Fluidstack 协议（由谷歌支持）。目前尚未产生任何收入。

IREN：规模已扩展至超过10900块NVIDIA GPU。Childress Horizon一至四期扩建项目（高达200兆瓦的液冷GPU）。第四季度AI云服务收入达到1730万美元。

HUT：与 Fluidstack 签署了一份价值 70 亿美元、为期 15 年的租赁协议，在路易斯安那州的 River Bend 场地租用 245 兆瓦的电力，第一个数据中心计划于 2027 年初投入使用。

CORZ与CoreWeave合并案的失败（2025年10月30日被股东否决）凸显了基础设施价值与股权价值之间的矛盾。由于在高性能计算转型期间，对已承诺移除的资产进行了不当资本化，CORZ随后重述了其财务数据，这表明其会计处理的复杂性。

收入贡献仍处于早期阶段，但增长势头强劲：CORZ托管的AI/HPC数据中心贡献了其第四季度收入的39%；WULF的HPC业务贡献了27%；IREN的AI云业务贡献了9%；HIVE的HPC业务贡献了5%。尽管挖矿业务仍占据主导地位，但AI的收入贡献显然将继续显著增长。

三、网络总哈希率

2025年8月下旬，比特币网络迎来了一个重要的里程碑，算力首次突破1 ZH/s。到10月初，全网算力峰值达到约1160 EH/s。

然而，第四季度出现了显著逆转。网络总算力较10月份的峰值下降了约10%，到12月底降至约1045 EH/s（2月初进一步跌至850 EH/s，之后有所回升），同时挖矿难度连续三次下调，这是自2022年7月以来的首次连续下调。这主要是由以下因素造成的：

BTC 价格调整导致 S19 时代的旧矿机价格跌至盈亏平衡点以下（S19 XP 的盈亏平衡电价从 2024 年 12 月的约 0.12 美元/千瓦时降至 2025 年 12 月的约 0.077 美元/千瓦时）。

冬季能源成本增加以及ERCOT的限电措施导致11月至12月期间无利可图的采矿时间急剧增加。

中国新疆的监管行动重新启动（2025 年 12 月的检查限制了采矿作业，尽管这种产能并未被永久取代）。

尽管短期内有所下降，但比特币网络在 2025 年全年仍增加了约 300 EH/s 的算力。截至撰写本文时，网络总算力基本保持在 2025 年底的水平，约为 1,020 EH/s。

尽管近期算力下滑看似令人担忧，但从对数尺度来看，其严重程度远不及2021年中国实施的挖矿禁令。这更多是周期性和天气因素造成的，而非表明该行业正面临更严重的危机。随后算力的强劲反弹也表明，许多矿工仍然认为挖矿是一项经济上可行的商业活动。

根据我们之前详细的分段预测模型，我们目前预计到 2026 年底，网络总哈希率将达到 1.8 Zetahash (ZH/s)，到 2027 年 3 月底将达到 2 Zetahash (ZH/s)，比之前的预测晚了一个月。

算力地理格局变化：排名前三的国家（美国、中国和俄罗斯）控制着全球约 68% 的算力。美国市场份额环比增长约 2 个百分点。巴拉圭、埃塞俄比亚和阿曼等新兴市场已成功跻身全球前十，这主要得益于 HIVE（在巴拉圭拥有 300 兆瓦项目）和 BTDR（在埃塞俄比亚拥有 40 兆瓦项目）等矿商的推动。

四、哈希价格动态

算力价格（衡量矿工单位算力收入的指标）在2025年7月达到峰值，约为63美元/PH/s/天，并在整个第四季度持续下跌。到11月，算力价格已跌至约35-37美元/PH/s/天，创下五年来的新低。12月底至1月初，算力价格短暂反弹至约38-40美元，但好景不长，进入2026年第一季度后，算力价格进一步暴跌至约28-30美元/PH/s/天，创下减半以来的历史新低。

此次下跌是由多种相互交织的因素造成的：创纪录的挖矿难度（10 月 29 日增长 6.31% 后达到峰值 155.97T）、比特币价格疲软（较 10 月份的历史高点下跌约 31%）以及极低的交易费收入（仍低于区块总奖励的 1%，平均每个区块的费用约为 0.018 BTC）。

这造成了自2024年4月减半以来最严峻的盈利环境。由于工业用电平均价格为0.05美元/千瓦时（S19 XP矿机价格为0.077美元/千瓦时），使用新一代矿机（例如效率约为29.5焦耳/小时的S19j Pro）的矿商到年底时已远低于盈亏平衡点，而且进入2026年后情况进一步恶化。

最新预测：算力价格环境的恶化程度超出了我们之前的预期，2月下旬一度跌至约28美元/小时/秒/天，截至发稿时，已反弹至30-35美元左右。在当前水平下，使用新一代矿机的矿工需要确保电价低于0.05美元/千瓦时才能维持现金盈利，而最新一代矿机（效率比低于15焦耳/小时）即使在典型的工业用电价格下也能保持可观的利润率。要使算力价格持续上涨至40美元以上，比特币价格需要在年底前反弹至10万美元以上，并且价格涨幅必须超过网络总算力的持续增长。

除非比特币价格出现大幅反弹，否则我们预计高成本运营商将在2026年上半年面临进一步的“矿工投降”。目前的挖矿经济状况不足以刺激大规模的硬件升级周期。算力价格必须首先进一步下降，迫使足够多的老旧矿机和运营商关闭，从而降低网络总算力和挖矿难度，这将为新的比特币矿工提供入场机会，或为现有运营节点的升级提供足够的动力。然而，尽管利润率持续受到挤压，网络总算力仍然表现出惊人的韧性。这可能由多种因素支撑：包括国家支持的、具有战略而非纯粹经济动机的挖矿活动；能够获得极其廉价或闲置电力的运营商；以及ASIC制造商将未售出的库存连接到自己的工厂，以履行其对台积电和三星等代工厂的订单承诺。

挖矿行业的困境引发了矿工的大规模抛售和集体减持。上市矿工的比特币储备累计已从峰值减少了超过15000枚，其中Core Scientific一家公司在1月份就出售了约1900枚比特币（约合1.75亿美元），并计划在2026年第一季度清算几乎所有剩余持仓；Bitdeer在2月份清空了其比特币储备；Riot在2025年12月出售了1818枚比特币（约合1.62亿美元）。

我们认为，比特币价格反弹至 10 万美元并非不切实际；如果价格达到这一水平，算力价格将上涨至 37 美元/PH/s/天。如果今年剩余时间价格持续低于 8 万美元，且挖矿难度继续上升，我们预测算力价格将继续下降。然而，在这种情况下，实际走势可能有所不同：随着矿工关闭无利可图的矿机，网络总算力可能会进一步下降，从而使算力价格更有可能趋于稳定。如果我们看到价格开始测试 12.6 万美元的历史高点，算力价格可能会飙升至 59 美元/PH/s/天。

虽然我们认为这是近期价格下跌引发的暂时现象，但哈希价格的下跌幅度远远超过了我们的预测范围，预计价格将逐渐稳定在 30 至 40 美元/小时/天的范围内。

目前的算力价格使得许多矿机的运营无利可图。在当前算力价格为 30 美元/小时/天的情况下，任何性能低于 S19 XP 且电价达到或超过 0.06 美元/千瓦时（6 美分/千瓦时）的矿机都将处于亏损状态——我们估计，这部分设备约占全球活跃矿机总数的 15% 至 20%。

五、采矿成本分析

1. 概述

下表显示了本研究中包含的所有矿业公司在 2025 年第四季度的每枚比特币的详细成本。所有数据均以美元计价，计算方式为挖矿一枚比特币的成本，并使用附录中描述的收入分成方法将相关成本分配给自挖矿业务。

核心观察结果：

AI/HPC 基础设施建设正在扭曲混合运营商的每比特币成本指标。与 AI 基础设施建设相关的债务、销售、一般及行政费用 (SG&A) 以及折旧和摊销 (D&A) 都被分摊到不断萎缩的比特币挖矿基础中，从而推高了表面上的每比特币成本（名义每比特币成本）。对于 WULF、CORZ 和 CIFR 等公司而言，其总成本越来越反映的是向数据中心运营商转型过程中的经济状况，而非纯粹的比特币挖矿经济效益。

与 2025 年第二季度相比，整个行业的电力成本大幅上涨。这反映出挖矿难度增加导致比特币产量下降、冬季能源成本上涨以及比特币价格下跌。

折旧和摊销 (D&A) 是最大的非现金成本组成部分，由于各公司折旧政策不同，其差异很大。MARA 的 136,000 美元/BTC 和 CIFR 的 88,000 美元/BTC 是异常值（这是因为 MARA 拥有庞大的矿机群；CIFR 采用三年使用寿命的折旧假设）。

股票期权激励（SBC）仍然是重要的差异化因素。HUT 的 48,500 美元/BTC（主要为一次性奖励给 CEO/CSO）和 CORZ 的 35,500 美元/BTC 属于异常值。BTDR（3,900 美元/BTC）和 CLSK（6,700 美元/BTC）则展现出最严格的财务纪律。

目前，利息成本对多家矿业公司造成了显著影响。WULF（14.5万美元/BTC）、CIFR（5.6万美元/BTC）和BTDR（1.6万美元/BTC）都背负着巨额债务。相比之下，HIVE（320美元/BTC）和CLSK（830美元/BTC）的杠杆率极低，这为它们带来了显著的结构性优势。

2. 公司详情

MARA（MARA控股）

BTC产量：2,011

总成本：153,040 美元/BTC

现金成本（税前）：103,605 美元/比特币

第四季度，MARA 矿场产出 2,011 个比特币，继续保持着上市矿场产量最高的地位。截至 12 月底，该公司的算力达到 53.2 EH/s（较本季度增长 15%），但由于网络难度上升，日均产量下降至约 21.9 个比特币，低于前几个季度。

其电力成本为每比特币 64,703 美元，在同行中处于平均水平，这反映了其地域分布广泛以及对第三方托管服务的高度依赖（在 1.301 亿美元的总电力成本中，第三方托管费用占 7940 万美元）。其损益费用达到每比特币 136,166 美元，在同行中最高，这反映了其庞大的矿机群（年度损益总额为 7.728 亿美元）。

由于根据ASU 2023-08会计准则对BTC持有量进行公允价值调整，产生了1.834亿美元的所得税优惠，导致表面总成本严重失真。剔除这笔非经营性收入后，总成本飙升至240,407美元。第四季度，MARA维持了其“持有”（HODL）策略，并未出售BTC，而是将7,377枚BTC保留在第三方借贷安排中。然而，该公司在2025年第三季度开始软化这一立场，允许出售新挖出的BTC以资助运营。在2026年3月2日提交的10-K文件中，MARA进一步扩大了这一政策，授权出售其资产负债表上的全部53,822枚BTC储备。这一转变部分原因是由于其3.5亿美元的比特币抵押信贷额度面临压力——随着比特币在2026年初跌至6.8万美元，贷款价值比（LTV）上升至约87%。这标志着该公司与其在2024年7月采取的全面持有策略（HODL）出现了重大偏差。

此外，该公司宣布与 Starwood Capital 在人工智能和高性能计算数据中心领域建立合作关系，并于 2026 年 2 月以 1.745 亿美元收购了 Exaion 64% 的股份，这表明该公司正在加速从纯粹的采矿业务多元化发展。

IREN（IREN有限公司）

BTC产量：1,664

总成本：140,441 美元/BTC

现金价格：58,462 美元/BTC

由于德克萨斯州奇尔德里斯工厂的电力协议优惠，以及第四季度 180 万美元的需求响应收入，IREN 实现了每比特币最低电力成本，仅为 34,325 美元。其安装的哈希率达到 46 EH/s，集群效率比约为 15 W/T。

其股票期权激励（SBC）为每比特币31,717美元，在同行中排名第二（第四季度SBC为5820万美元，同比增长7.3倍，主要得益于行权价为75美元的期权以及大量限制性股票单位（RSU）的归属）。与SBC相关的工资税使实际现金成本增加了680万美元。折旧和摊销（D&A）同比增长近一倍，达到9920万美元，反映了Childress项目的扩张。

IREN 持有总额达 37 亿美元的可转换债券，分为五个期（2029-2033 年），是同业公司中债务负担最重的，但由于票面利率较低（2.75%-3.50%），其利息支出仍可控。成本分析中剔除了 1.118 亿美元的债务转换诱导费（非现金）和 1.825 亿美元的递延所得税收益。其人工智能云服务收入达到 1730 万美元（占总收入的 9%），而 Horizon 1-4 期 GPU 扩建项目（最高可达 200 兆瓦）正在建设中。

CLSK（CleanSpark）

BTC产量：1,821

总成本：118,932 美元/BTC

现金成本（税前）：71,188 美元/比特币

CleanSpark展现了卓越的运营纪律。其销售、管理及行政费用为17,848美元/BTC，服务购买费用为6,662美元/BTC，均处于业内最低水平之列。100%的资金分配比例（纯挖矿收入，不包含托管/高性能计算收入）简化了成本分析。

电力成本为每比特币 52,463 美元，高于第二季度的 44,679 美元，反映出挖矿难度增加。该矿场装机容量约为 50 EH/s，能效比约为 16 W/T，仍然处于行业领先水平。折旧和摊销成本为每比特币 58,381 美元，与同行基本持平。利息支出非常低（每比特币 830 美元），反映了其低杠杆率的资产负债表。

新任首席执行官马特·舒尔茨（Matt Schultz，于2025年8月接替扎克·布拉德福德）表示，如果市场条件允许，算力有望提升至约60 EH/s。公司正在探索设备供应商多元化，以降低对比特大陆的依赖。目前尚未公布明确的人工智能/高性能计算（AI/HPC）计划，但管理层暗示可能会将位于大都市区附近的数据中心资产（例如佐治亚州的数据中心）变现。注：CLSK的财年于9月30日结束，因此当前数据属于其2026年第一季度。

RIOT（Riot Platforms）

BTC产量：1,324

总成本：170,366 美元/BTC

现金成本（税前）：102,538 美元/比特币

Riot 共生产了 1,324 个比特币，平均部署算力为 31.5 EH/s。第四季度获得的 990 万美元 ERCOT 需求响应信用额度（本财年总计 5,670 万美元）显著降低了其 49,196 美元/比特币的电力成本，有效抵消了部分电力成本。

销售、管理及行政费用（SG&A）达到每比特币31,534美元，位居行业最高水平之列，主要反映了公司管理费用以及1吉瓦Corsicana项目的开发支出。服务成本（SBC）达到每比特币21,586美元，处于较高水平。折旧及摊销费用（D&A）为每比特币66,900美元，反映了对矿机的持续投资。截至12月31日，公司持有17,722枚比特币（期末价值超过15亿美元）。

Riot Games的战略重点是Corsicana项目，该项目已指定600兆瓦的电力用于人工智能工作负载。尽管这代表着一个重要的长期机遇，但第四季度的大部分收入仍然来自挖矿业务。该项目总装机容量达1吉瓦，使Riot Games成为北美最大的单体矿场运营商之一。

CORZ（核心科学）

BTC产量：421

总成本：168,693 美元/BTC

现金价格：110,282 美元/BTC

第四季度是CORZ向人工智能/高性能计算转型的重要里程碑。托管收入达到3130万美元（占总收入的39%，高于2024年第四季度的850万美元）。由于部分算力被有意转移到高性能计算领域，自挖矿收入同比下降，从7990万美元降至4220万美元。

BTC产量较低（421 BTC）导致每BTC指标偏高。销售、管理及行政费用（SG&A）为47,510美元/BTC，服务成本（SBC）为35,506美元/BTC，这两项费用均在同行中最高，反映了公司管理费用以及与CoreWeave合并失败相关的成本。机组能效比约为24.7瓦/吨，低于同行（15-18瓦/吨），导致电力成本高达66,720美元/BTC。

CoreWeave合并失败（2025年10月30日）带来了不确定性，但执行工作仍在继续：目前已投入运行约350兆瓦，其中约200兆瓦已计费，目标是在2027年初实现590兆瓦的全面发电（合同价值102亿美元，为期12年）。由于在高性能计算（HPC）转型期间，对承诺移除的资产资本化不当，公司对其2024-2025年的财务数据进行了重大重述，导致审计师更换为毕马威会计师事务所，并被认定内部控制无效。折旧和摊销费用为17,701美元/BTC，在同行中最低，反映了重述后的资产减值。

WULF（TeraWulf）

BTC产量：262

总成本：471,841 美元/BTC

现金价格：384,517 美元/BTC

重要提示：WULF 的每比特币成本数据与纯挖矿同行不具可比性。

该公司已从根本上转型为一家人工智能/高性能计算基础设施企业，仅保留了规模不断缩小的挖矿业务。本季度挖出的262枚比特币，同时还带来了970万美元的高性能计算租赁收入。

第四季度矿业收入环比下降40%至2610万美元。高性能计算（HPC）租赁收入环比增长35%至970万美元（占第四季度总收入的27%）。2025财年总收入为1.685亿美元，其中高性能计算业务贡献1690万美元。

极高的总成本反映了以下因素：利息为每比特币144,974美元（总债务57亿美元，包括25亿美元的可转换债券和WULF Compute项下的32亿美元高级担保债券）；销售、管理及行政费用为每比特币167,221美元（主要用于员工扩张和里程碑补偿）；折旧及摊销费用为每比特币77,217美元（用于新建高性能计算基础设施）。到2025年底，该公司现金储备将达到37亿美元（高于之前的2.74亿美元），反映出大规模的资本积累。该公司已签署522兆瓦的装机容量合同，涉及价值128亿美元的长期客户合同。

CIFR（Cipher Digital）

BTC产量：591

总成本：231,980 美元/BTC

现金价格：103,516 美元/BTC

CIFR 的总成本排名第二高（不包括 WULF），主要原因是折旧和摊销费用高达 87,768 美元/BTC（基于 2024 年采用的三年使用寿命假设）和利息支出 56,445 美元/BTC。

利息支出激增是CIFR第四季度的一大亮点：该公司于2025年11月发行了17.33亿美元的高级担保票据，利率为7.125%，导致第四季度利息支出飙升至3340万美元，而前九个月的总利息支出仅为320万美元。电力成本为41047美元/BTC，极具竞争力（敖德萨电厂的购电协议价格约为0.028美元/kWh）。SBC达到40695美元/BTC，处于较高水平，被归类为“薪酬福利”而非销售、管理及行政费用（这种报告方式较为罕见）。

第四季度的重大资产减值（敖德萨矿机减值 4530 万美元，黑珍珠矿减值 9610 万美元，资产处置损失 2940 万美元）已从成本分析中剔除。公司于 2026 年 2 月 20 日更名为 Cipher Digital Inc.。在高性能计算 (HPC) 领域，与 Fortress 合作建设的 300 兆瓦 Barber Lake 数据中心以及获得 Google 支持的 Fluidstack 协议为 CIFR 的多元化发展奠定了基础，尽管目前尚未产生任何收入。

HUT（Hut 8 公司）

BTC产量：719

总成本：160,402 美元/BTC

现金价格：50,332 美元/BTC

8 号小屋的总价看起来似乎很有竞争力，但由于有几项一次性费用，所以需要谨慎。

其股权激励成本高达每比特币 48,527 美元，在同行中最高，主要原因是首席执行官和首席战略官于 2025 年 11 月获得了股权奖励（230 万份限制性股票单位和业绩股票单位）。第四季度股权激励成本为 3970 万美元，而前九个月的总成本仅为 1810 万美元，比率达到 2.2 倍。如果股权激励成本正常化，其总成本将显著降低。

2025年12月收到的1780万美元加拿大统一销售税（HST）退税，使得其每枚比特币7413美元的一般及行政费用（G&A，不含SBC）被人为压低。正常化的G&A应接近每枚比特币3万美元左右。每枚比特币48621美元的折旧及摊销（D&A）数据为合并层面数据；与挖矿相关的D&A实际较低（因为约74%的固定资产（PP&E）与挖矿相关）。每枚比特币6840美元的利息支出反映了其约4.11亿美元的总债务（包括利率为15.25%的TZRC债务、利率为9%的Coinbase债务以及利率为8%的Coatue可转换债券）。

得益于比特大陆位于维加矿场的矿机（算力为14.86 EH/s），该公司比特币产量从第三季度的578枚增至719枚。目前，该公司持有15,679枚比特币（价值约13.7亿美元）。其复杂的业务结构（包括四个业务部门、ABTC子公司以及公司间抵销）使得成本归属变得复杂。第四季度7820万美元的所得税优惠（递延所得税冲回）已从计算中剔除。

BTDR（Bitdeer Technologies Group）

BTC产量：1,673

总成本：118,188 美元/BTC

现金价格：87,144 美元/BTC

Bitdeer的综合成本在同行中极具竞争力，但这部分反映了其采用国际财务报告准则（IFRS）以及多元化的收入结构（SEALMINER矿机销售收入为2340万美元，高性能计算/人工智能业务收入为230万美元）。平均电力成本从第三季度的每兆瓦时43美元上涨至每兆瓦时46美元。

最显著的问题是第四季度折旧政策的变更：管理层缩短了矿机的使用寿命，导致自挖矿收入成本（CoR）的折旧与摊销环比翻番（从3120万美元增至6390万美元），尽管算力增长了约60%。自挖矿的毛利率从第三季度的27.7%暴跌至3.6%。这纯粹是会计处理上的结果，并非运营状况恶化所致。

根据国际财务报告准则（IFRS），折旧与摊销（D&A）和销售成本（SBC）被计入营业成本（CoR），这使得与采用美国通用会计准则（US GAAP）的同行进行比较变得复杂。每比特币16,306美元的利息支出反映了约10亿美元的可转换债券和关联方贷款。BTDR的专有ASIC芯片策略（SEALMINER A2的能效比为16.5 W/T，即将推出的A3的能效比为9.7 W/T）是一项显著的竞争优势，与购买比特大陆矿机相比，大幅降低了每TH算力的资本支出。

HIVE（HIVE 数字技术）

BTC产量：884

总成本：144,321 美元/BTC

现金价格：75,274 美元/BTC

HIVE在第四季度（截至12月31日的第三财季）挖出了884枚比特币，产量显著增长，这主要得益于其在巴拉圭的业务扩张。矿场效率从21瓦/吨提升至18.5瓦/吨。

HIVE的电力成本为每比特币65,368美元，在同行中最高（不包括WULF），这主要是由于一项前瞻性的会计处理变更：HIVE将4130万美元的不可退还的巴拉圭增值税资本化计入固定资产，并将550万美元的电力增值税计入运营费用。这种会计处理方式同时推高了其折旧和电力成本，使其高于同行。

其销售、管理及行政费用（SG&A）为9,054美元/BTC，处于同业最低水平之列。股票期权成本（SBC）为7,501美元/BTC，处于适中水平（相当于2025年10月以7.30加元的价格发行的限制性股票单位）。利息支出仅为320美元/BTC，在同业中最低——HIVE的总债务仅为1380万美元，这为其带来了显著的结构性优势。本季度，位于瓦伦苏埃拉的100兆瓦发电厂投入运营；HIVE目前在巴拉圭与ANDE签订了总计300兆瓦的购电协议。

该公司面临约7920万美元的或有增值税负债（源于瑞典税务局对其子公司Bikupa的评估，目前该案正在上诉阶段）。该公司采用2079枚比特币（附带回购选择权）支付设备押金，这是一种不寻常的资本管理策略。

BITF（比特农场）

待Bitfarms发布第四季度财务报告后更新。

六、矿业公司股票表现与估值

第四季度，人工智能/高性能计算（AI/HPC）领域的估值溢价持续扩大。目前，拥有高性能计算合约的矿业公司未来十二个月销售额的企业价值倍数（EV/NTM）为12.3倍，而纯矿业公司的该倍数仅为5.9倍。第四季度比特币价格的下跌（较历史高点下跌31%）带来了双重压力：不仅降低了挖矿收入，也大幅缩水了矿工持有的比特币价值。

CORZ在合并失败后（可能由于对冲基金清算）的估值折让与WULF、CIFR和HUT享有的估值溢价形成鲜明对比。目前，整个行业的空头头寸都处于高位；截至撰稿时，MARA的空头头寸约占其流通股的30%。

该行业已从根本上分化为“基础设施公司”（如WULF、CORZ、CIFR、HUT）和“矿业公司”（如MARA、CLSK、RIOT、HIVE）。这些由人工智能驱动的高估值倍数是否合理，最终取决于公司的执行能力：并非所有已公布的协议都能转化为可运营的基础设施，而且其背后的资本需求仍然巨大。

第七部分：2026年第一季度及未来展望

1. 算力价格的恢复取决于比特币价格：目前比特币价格在 7 万美元左右，算力价格在 30 美元/小时/天左右，许多中期矿机的算力都处于盈亏平衡点或低于盈亏平衡点。如果价格持续低于 7 万美元，可能会引发更大规模的“矿工投降”，但这反过来也会使幸存的矿工受益，因为这会降低挖矿难度和网络总算力。

2. 新一代硬件部署：比特大陆 S23 系列和 SEALMINER A3（效率比均低于 10 J/TH）预计将于 2026 年上半年实现大规模部署，进一步拉大效率差距，加速矿机升级周期。

3. 人工智能/高性能计算收入的转折点：CORZ 计划在 2027 年初全面交付 590 兆瓦的 CoreWeave 项目。WULF 的 Lake Mariner 核电站扩建工程正在进行中。市场将密切关注合同收入能否转化为实际账单，以及利润率能否达到 85% 以上的目标。

4. 利用差异化创造并购催化剂：资产负债表健康、流动性良好的矿业公司（如 HIVE、CLSK）可能会成为收购方，尽管 CLSK 也承担了大量可转换债务（11.5 亿美元，零利率）来为其向人工智能基础设施的转型提供资金。

5. 地理分布和监管环境变化：美国持续扩大其市场份额。巴拉圭和埃塞俄比亚正在崛起为新的挖矿中心。中国新疆的执法行动可能会促使算力转移至海外。德克萨斯州SB 6法案（于2025年6月签署）对接入ERCOT的大型挖矿和数据中心电力负载提出了新的要求，包括强制远程关机功能。

6. 行业整合：我们预计 2026 年并购活动将会增加。顶级车队（效率比约为 15 瓦/吨）和落后车队（效率比高于约 25 瓦/吨）之间的效率差距已经足够大，以至于直接收购高效产能可能比升级过时的运营设施更便宜。

附录：方法论

分母：本季度通过自挖矿产生的比特币数量。

分配比例：自营矿产收入/总收入。该比例适用于销售、管理及行政费用、折旧及摊销费用、服务业务成本、利息和税项。

每枚比特币的总成本 = 电力成本（扣除减产补偿后）+ 销售、一般及行政费用（不包括 SBC）+ 折旧及摊销费用 + 净利息 + 所得税 + SBC — 所有项目均按挖矿收入的比例分配。

每BTC现金成本=营业成本（不包括折旧和摊销）+销售、一般及行政费用（不包括销售、商业和商业成本）+净利息+所得税——所有项目均按比例分配。

电力成本：扣除限电/需求响应抵免后。此成本分析不包括资产减值、公允价值重估和非经营性项目（例如，BTC 重估收益/损失、衍生品公允价值变动、债务转换诱导费）。

数值单位：除非另有说明，所有数字均以千美元为单位。非美元计价的财务报告数据已按季度平均汇率换算。