随着“DeFi 爱好者”演变为“信贷市场”，链上借贷的转折点是否已经到来？

原标题：链上借贷的牛市理由

原作者：@TraderNoah，链上分析师

原文翻译：Bitpush 新闻

核心概要

· 产品升级：链上借贷将进行必要的产品改进，以更好地满足规模化资本的需求。

· 需求释放：随着各项功能的解锁，目前较低的贷款利率将引发强劲的借贷需求。

· 资本流入：贷款利率将开始稳定在无风险利率之上，从而推动资本流入。

· 估值回归：该行业的估值倍数正在向金融科技水平收窄，为明年的投资提供了潜在的切入点。

链上借贷的周期性特征

从历史上看，链上借贷遵循着四个阶段的周期性行为：

· 系统资本低，利率低。

利率上升，资本流入系统。

· 由于资本过剩，利率开始下降。

· 由于利率低，资本流出系统。

借贷协议的代币价格通常遵循类似的模式：价格随着利率上升和资本流入增加而上涨，随着利率下降和资本流出减少而下跌。

我们目前处于第四阶段。过去，借贷市场可以依靠加密货币市场的贝塔系数来刺激杠杆需求，从而推高利率；或者利用代币补贴来刺激更高的收益率。代币补贴在高度“反动”的市场中效果显著（高价=更多补贴=更多平台资本=更高价），但现在可能不再有愿意参与此类行为的过剩资本。我认为大多数借贷协议不再愿意依赖加密货币市场的贝塔系数，而且在不增加成本的情况下大规模实施补贴也极具挑战性。

导致稳定币借贷利率低于美国担保隔夜融资利率（SOFR）的当前问题在于：1. 借贷需求不足；2. 协议导致的资本效率低下（例如点对点模式造成的现金拖累、缺乏再抵押机制等）。此外，链上借贷利率远低于大多数其他资本来源，这显然不是可持续的均衡状态。

如何刺激信贷需求？

刺激贷款需求的关键在于提供比其他替代方案更低的价格。目前的问题是，贷款协议仍然无法提供借款人习惯的抵押资产类别和贷款结构。

1. 更高质量的抵押资产

“单体式”借贷协议的安全性取决于其最低质量资产，因此在引入新资产时往往过于保守。目前，几乎所有协议都已转向模块化架构，以允许风险更高的借贷。

许多传统的抵押资产在链上仍然难以获取。证券借贷市场规模达数万亿美元，结算利率通常为SOFR加75-250个基点。尽管证券借贷仍处于早期阶段，但我们已经在Kamino的Superstate Market、Aave的Horizon Market和Morpho的精选市场等项目中看到了其雏形。

2. 协议设计改进

从历史上看，借贷协议主要集中于为高流动性加密资产提供“点对点”浮动利率抵押贷款。这种方式仅适用于少数借款人，并且由于采用基于使用量的利率模式，会给贷款人带来显著的现金流负担。

今年，Kamino、Aave 和 Morpho 都发布了升级版本，大幅扩展了贷款类型。随着协议引入定期贷款、地址白名单、与托管机构的三方协议、直接匹配等功能，贷款方的利差将缩小（借款人支付给贷款方的金额将减少），而借款人也将拥有更灵活的借贷选择。

这将刺激贷款需求，推高利率，吸引资本流入，并将我们推入贷款周期的“第二阶段”。

创造高收益机会

高收益机会对于加密货币收益基金的生存至关重要。虽然市场或许可以在没有这些基金的情况下继续运行，但最好不要冒这个险。从历史数据来看，链上收益基金需要 12% 到 15% 的回报率才能证明其存在的合理性并吸引资金。

由于代币化基差交易和芝加哥商品交易所 (CME) 基差交易资金的高效运作，基差收益率在可预见的未来已被压缩。超过 10% 的借贷需求将需要一个（难以预测的）加密货币牛市。

这意味着该基金将被迫寻找风险略高但风险调整后收益良好的投资机会。最有可能的机会是进入代币化收益产品领域。例如，Figure 已经推出了一款收益率为 8% 的代币化房屋净值信贷额度 (HELOC) 产品，该收益基金可以通过 Kamino 的递归杠杆实现高于其目标收益率的回报。

到2026年，可能会有更多代币化的信贷基金产品出现，收益率可达8%至15%。值得注意的是，递归杠杆存在难以量化的风险，因此代币化信贷产品的法律结构必须健全。

结论

我认为这其中有合理的逻辑：即使代币价格持续下跌，链上借贷需求仍可能增长。虽然我不对加密货币市场的估值发表意见，但如果上述逻辑成立，那么到 2026 年的某个时候，协议估值将会变得非常合理。

数据计算：

假设链上借贷公司收取 5-10% 的利息作为收入，平均利率为 6.5%。目前该行业的市销率 (P/S) 为 21 倍至 42 倍，而上市金融科技借贷公司的市销率约为 8.4 倍。

尽管两者之间的细微差别微不足道，但要想使当前的估值倍数看起来合理，就必须对未来两年的链上借贷保持乐观。即便如此，由于代币价格下跌和关键绩效指标 (KPI) 的增长，这些倍数正在迅速收窄。

我认为2026年将是该领域迎来重大发展机遇的一年。尽管受加密货币价格下跌的影响，短期增长可能较为缓慢，但即将到来的基本面催化剂有望为链上借贷活动带来又一个增长拐点，并增强其可持续性。

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