Base贡献了70%的收入，但只支付2.5%的租金；Superchain可能即将进入“分叉”倒计时。

原标题：先卖出$OP再卖出$BASE的理由

原作者：@13300RPM，四大支柱研究员

原文翻译：AididiaoJP，Foresight News

要点

· 收入高度集中：到 2025 年，Base 将占 Superchain 序列器收入的约 71%。这种集中趋势正在加剧，但 Coinbase 在支付给 Optimism 的款项中所占份额仍固定在 2.5%。

· 价格与生态系统背离：OP 代币价格已从历史最高点暴跌 93%（4.84 美元 → 0.32 美元），而同期 Base 的总锁定价值 (TVL) 却增长了 48%（310 亿美元 → 500 亿美元）。市场已经意识到 Base 的增长并未惠及 OP 持有者，但尚未考虑到 Base 可能退出的风险。

· 技术零门槛：OP Stack 采用 MIT 开源许可证，这意味着 Coinbase 可以随时分叉。目前，BASE 代币与 Superchain 的唯一联系是治理关系，而拥有独立治理的 BASE 代币将彻底切断这种联系。

· 脆弱的联盟：Optimism 向 Base 赠送了 11.8 亿枚 OP 代币以确保长期合作，但将其投票权限制在总供应量的 9%。这并非真正的利益一致，而只是少数股权加上一个“退出选择权”。如果重新谈判导致 OP 价格下跌，Coinbase 可以取消因这部分赠予而获得的收益分成，从而使这笔交易变得有利可图。

Coinbase 的 L2 网络 Base 在 2025 年贡献了 Superchain 约 71% 的序列器收入，但仅向 Optimism Collective 支付了 2.5%。OP Stack 采用 MIT 开源许可，从技术和法律角度来看，Coinbase 完全可以以退出或构建独立基础设施相威胁，重新谈判条款，从而使 Superchain 成员资格形同虚设。OP 持有者面临单一交易对手收入依赖的风险，存在巨大的下行风险，我们认为市场尚未充分认识到这一点。

1. 拿走71%的收入，只支付2.5%作为“租金”

Optimism 最初与 Base 达成协议时，其前提是任何一条链都不能主导超级链的经济生态系统，从而导致收益分配不均。费用分成比例根据“链收入的 2.5%”或“链上利润（收入减去 L1 Gas 费用）的 15%”两者中的较高者计算，这对于一个协作且多元化的 Rollup 生态系统来说似乎是合理的。

然而，这一假设是错误的。到 2025 年，Base 创造了 7400 万美元的链上收入，占 OP 链序列器费用总额的 71% 以上，但仅向 Optimism Collective 支付了 2.5%。这意味着 Coinbase 获得的价值是其投入的 28 倍。到 2025 年 10 月，Base 的总锁定价值 (TVL) 已达到 50 亿美元（六个月内增长 48%），成为首个突破这一门槛的以太坊 L2 代币。此后，其主导地位持续增强。

补贴机制加剧了这种不平衡。虽然 Base 在创收方面领先，但 OP 主网（与 Collective 共享 100% 的利润）却承担了对生态系统不成比例的贡献。本质上，OP 主网是在补贴这个联盟的政治凝聚力，而最大的成员却只支付了最少的份额。

这些费用都去哪儿了？根据 Optimism 的官方文件，序列器收入流入了 Optimism Collective 的金库。迄今为止，该金库已从 Superchain 费用中积累了超过 3400 万美元，但这些资金尚未被使用或分配给任何特定项目。

设想中的“飞轮效应”（费用补贴公共产品→公共产品强化生态系统→生态系统产生更多费用）尚未启动。目前，像 RetroPGF 和生态系统资助这样的项目资金来源于 OP 代币的发行，而非金库中的 ETH。这一点至关重要，因为它削弱了加入超级链的核心价值主张。Base 每年向金库贡献约 185 万美元，但该金库并未给付费成员链带来直接的经济回报。

治理参与情况也印证了这一点。2024年1月，Base发布了《Base参与Optimism治理宣言》。自那以后，没有任何公开行动：没有提案，没有论坛讨论，也没有任何可见的治理参与。作为Superchain超过70%经济价值贡献者，Base在其声称参与的治理过程中却明显缺席。甚至Optimism自身的治理论坛也鲜少提及Base。所谓的“共同治理”对双方而言似乎都只是空谈。

因此，时至今日，超级链成员资格的“价值”仍然完全面向未来——未来的互操作性、未来的治理影响力以及未来的网络效应。对于一家对股东负责的上市公司而言，当眼前的成本切实存在且持续不断时，“未来价值”就很难站得住脚。

归根结底，问题在于：Coinbase 是否有经济动机维持现状？以及，当他们决定不再需要维持现状时，会发生什么？

2. 可能出现“分叉”

这就是所有 Superchain 关系背后的法律现实：OP Stack 是一个公开的 MIT 许可产品。世界上任何人都可以自由地克隆、分叉或部署它，无需任何许可。

那么，是什么让 Base、Mode、Worldcoin 和 Zora 等区块链留在 Superchain 中呢？根据 Optimism 的文档，答案在于一系列“软性约束”：参与共享治理、共享升级和安全保障、生态系统基金以及 Superchain 品牌的合法性。加入 Superchain 是自愿的，而非强制性的。

我们认为这种区别对于评估骨质疏松症的风险至关重要。

想想 Coinbase 在分叉中会失去什么：参与 Optimism 治理、“超级链”品牌以及协调协议升级的渠道。

现在想想他们会保留什么：50 亿美元的 TVL 的 100%、所有用户、部署在 Base 上的所有应用程序，以及每年超过 7400 万美元的序列器收入。

为了使这些“软性约束”成立，Base 需要从 Optimism 获得一些它自身无法构建或购买的东西。然而，有证据表明 Base 已经在培养这种独立性。2025 年 12 月，Base 利用 Coinbase 自身的基础设施，并基于 Chainlink CCIP 而非 Superchain 的互操作性解决方案，直接推出了一条跨链桥连接到 Solana。这表明 Base 并非完全依赖 Superchain 的互操作性解决方案。

我们并非声称 Coinbase 明天就会分叉。我们想强调的是，MIT 许可证本身就是一个完全成熟的“退出选项”，而 Coinbase 近期的举措表明，他们正在积极降低对 Superchain 价值的依赖。拥有自身治理范围的 BASE 代币将完成这一转变，使那些“软性约束”从实质性的限制转变为纯粹的仪式性关联。

对于 OP 持有者来说，问题很简单：如果将 Base 与 Superchain 绑定的唯一原因是“生态系统联盟”的幌子，那么当 Coinbase 认为这种闹剧不再值得你继续下去时，会发生什么？

3. 谈判实际上已经开始

“探索”——这是正式代币发行前 6-12 个月内每个 L2 阶段的标准术语。

2025年9月，杰西·波拉克在BaseCamp大会上宣布，Base正在“探索”发行原生代币的可能性。他谨慎地补充道，目前“尚无具体计划”，Coinbase“近期也不打算公布发行日期”。值得注意的是，在2024年底之前，Coinbase曾明确表示没有发行Base代币的计划。此次声明发布几个月前，Kraken刚刚公布了其在Ink网络上发行INK代币的计划，这标志着L2代币化领域的竞争格局发生了变化。

我们认为措辞与实质内容同等重要。Pollak 将这种代币描述为“扩大治理范围、确保开发者激励机制持续有效以及开辟全新设计路径的有力杠杆”。这些词语都不是中性的。协议升级、费用参数、生态系统拨款、序列器选择——这些领域目前都由 Superchain 管理。一种拥有这些决策治理权的 BASE 代币将与 Optimism 的治理机制有所重叠，其中 Coinbase 将拥有更大的经济控制权。

要了解 BASE 代币为何会从根本上改变这种关系，首先必须了解 Superchain 当前的治理机制。

乐观主义联盟采用两院制运作：

· 代币参议院（OP 持有者）：对协议升级、拨款和治理提案进行投票。

·公民大会（徽章持有者）：对 RetroPGF 基金分配进行投票。

Base 的升级权限由一个 2/2 多重签名钱包控制，签名方为 Base 和 Optimism 基金会——任何一方都不能单方面升级 Base 的合约。全面实施后，安全理事会将“根据 Optimism 的治理指导方针执行升级”。

这种结构赋予乐观主义对基础体系的共同控制权，而非单方面控制。2/2多重签名是一种制衡机制：乐观主义不能强行进行基础体系不想要的升级，但基础体系也不能在未经乐观主义签署的情况下单方面升级。

如果 Coinbase 决定效仿 ARB 和 OP 等其他 L2 治理代币，结构性冲突将不可避免。如果 BASE 持有者投票决定升级协议，BASE 治理层和 OP 治理层哪个决策优先？如果 BASE 有自己的资助计划，开发者为何还要等待 RetroPGF？如果 BASE 治理层控制验证者的选择，那么 2/2 多重签名机制还剩下什么权力？

关键在于，Optimism 的治理机制无法阻止 Base 发行治理范围与其重叠的代币。“链上法则”规定了用户保护和互操作性标准，但并未限制链治理者对其代币的操作。明天，Coinbase 就可以发行拥有 Base 协议完全治理权的 BASE 代币，而 Optimism 唯一的应对措施将只有政治压力——这种日益失效的“软性约束”。

另一个值得关注的角度是上市公司的局限性。这将是首次由上市公司主导代币发行活动。传统的代币发行和空投旨在最大化代币对私人投资者和创始团队的价值。然而，Coinbase 对 COIN 的股东负有信托责任。任何代币分发方案都必须证明其能够提升 Coinbase 的企业价值。

这改变了游戏规则。Coinbase 不能再简单地通过空投代币来提升社区好感度。他们需要一种能够提升 COIN 代币价格的机制。一种方法是利用 BASE 代币作为筹码，重新谈判降低 Superchain 的收益分成比例，从而增加 BASE 的留存收益，最终改善 Coinbase 的财务状况。

4. 对“声誉风险”的反驳

或许对我们观点最有力的反驳是，Coinbase 是一家上市公司，一直标榜自己是加密货币领域“合规与协作”的典范。为了每年节省几百万美元的收入分成而对 OP Stack 进行分叉，这未免显得吝啬，而且可能会损害其精心打造的品牌形象。这种说法值得认真考虑。

Superchain 的确具有真正的价值。其路线图包括原生跨链通信，所有以太坊 L2 锁的总价值在 2025 年 12 月达到峰值，约为 5550 亿美元。Base 受益于与 OP 主网、Unichain 和 Worldchain 的可组合性。放弃这些网络效应是有代价的。

此外，还有1.18亿枚OP代币的赠予。为了巩固双方的“长期联盟”，乐观基金会授予Base在六年内获得约1.18亿枚OP代币的机会。在协议达成之时，这笔赠予的价值约为1.75亿美元。

然而，我们认为这种辩护误解了真正的威胁。这种反驳假设会出现公开的、对抗性的分叉。更可能的情况是进行温和的重新谈判：Coinbase 利用 BASE 代币在超级链内部协商更有利的条款。这种谈判在治理论坛之外可能不会引起太多关注。

以互操作性为例。Base 已经独立于 Optimism 构建了一套互操作性解决方案，并使用 CCIP 建立了与 Solana 的桥梁。他们并没有等待 Superchain 的互操作性解决方案，而是同步构建了自己的跨链基础设施。当你主动解决问题时，“共享升级和安全性”这一软性约束就显得不那么重要了。

再仔细看看OP的股权授予。Base通过这些股权授予所拥有的投票权或委托权上限为可投票供应量的9%。这并非深度捆绑，而是一种治理能力较弱的少数股权。Coinbase无法凭借9%的股权控制Optimism，Optimism也无法凭借这9%的股权控制Base。按当前价格（约0.32美元）计算，全部1.18亿个股权授予的价值约为3800万美元。如果重新谈判后，由于市场对Base收入预期降低，OP价格下跌30%，那么Coinbase在此次股权授予上的账面损失与永久取消或收入分成大幅削减相比微不足道。

将年化收入中超过7000万美元的2.5%分成比例降至0.5%，将为Coinbase每年永久节省超过140万美元。相比之下，一次性将OP赠款贬值约1000万美元，仅仅是节省金额的一小部分。

机构投资者并不关心超级链的政治斗争。他们更关心的是Coinbase的总锁定价值（TVL）、交易量和利润。重新协商收益分成不会导致COIN股票价格波动。这只会像Optimism论坛上的例行治理更新一样，略微提升Coinbase的L2业务利润率。

5. 单一收入来源，并附带“退出选择权”

我们认为，市场尚未将OP视为具有交易对手风险的资产，但它应该被视为具有交易对手风险的资产。

该代币价格已从历史最高点 4.84 美元下跌 93% 至约 0.32 美元，流通市值约为 6.2 亿美元。市场显然已对 OP 进行下调估值，但我们认为市场尚未完全消化超级链经济模式中蕴含的结构性风险。

市场的分化说明了一切。Base 的总锁定价值 (TVL) 从 2025 年 1 月的 310 亿美元飙升至 10 月份的峰值，超过 560 亿美元。Base 取得了胜利，但 OP 持有者却未能如此。消费者的注意力几乎完全转移到了 Base，尽管有新的合作伙伴加入，OP 主网的常规用户使用率仍然落后。

超级链看起来像是一个去中心化的集体。但从经济角度来看，它严重依赖于一个有充足动机重新谈判的单一交易对手。

看看收益集中度：Base 占 Optimism Collective 序列器总收入的 71% 以上。OP 主网贡献率高的原因并非其增长迅速，而是因为它分享了 100% 的利润，而 Base 只分享了 2.5% 或 15%。

现在，让我们来看看OP持有者面临的不对称收入结构：

· 如果 Base 保持不变并持续增长：OP 将获得 2.5% 的收入。Base 保留 97.5% 的收入。

如果 Base 将分成比例重新协商至约 0.5%，OP 将损失来自 Base 约 80% 的收入。超级链最大的经济贡献者将变得无关紧要。

· 如果基地完全退出：OP 将在一夜之间失去其经济引擎。

在这三种情况下，上涨潜力有限，而下跌风险可能无限大。你持有的是一份收益流的多头头寸，而最大的出资方则掌握着所有筹码，包括MIT协议下的退出选择权，以及随时为新一代代币建立独立治理结构的可能性。

市场似乎已经消化了“BASE的增长并不能有效惠及OP持有者”这一观点。但我们认为，市场尚未消化的是退出风险——即Coinbase可能利用BASE代币重新谈判条款，或者更糟糕的是，逐步完全退出Superchain治理。