Multicoin Capital：为什么我们对稳定币成为金融科技4.0持乐观态度？

作者：Spencer Applebaum 和 Eli Qian，Multicoin Capital

编译者：深潮科技流

过去二十年，金融科技改变了人们获取金融产品的方式，但并没有真正改变资金的流动方式。

创新主要集中在更简单的界面、更流畅的用户体验和更高效的分销渠道上，而核心金融基础设施则基本保持不变。

在此期间的大部分时间里，金融科技技术栈都是被转售而不是重建的。

总体而言，金融科技的发展可以分为四个阶段：

金融科技1.0：数字发行（2000-2010）

早期的金融科技浪潮使金融服务更加普及，但并未显著提高效率。像PayPal、E*TRADE和Mint这样的公司，通过将ACH、SWIFT和几十年前建立的卡组织网络等传统系统与互联网界面相结合，实现了现有金融产品的数字化。

在此期间，资金结算缓慢，合规流程依赖人工操作，支付处理也受到严格的时限限制。虽然这一时期金融服务实现了线上化，但资金流动方式并未发生根本性改变。唯一的变化是哪些人可以使用这些金融产品，而非它们实际的运作方式。

金融科技2.0：银行业的新时代（2010-2020）

下一个突破来自智能手机的普及和社交化的分销模式。Chime 为小时工提供提前支取工资的服务；SoFi 专注于为有向上流动机会的毕业生提供学生贷款再融资；Revolut 和 Nubank 则通过用户友好的界面为全球服务不足的人群提供服务。

虽然每家公司都针对特定受众讲述更具吸引力的故事，但它们本质上销售的是相同的产品：基于传统支付网络的支票账户和借记卡。它们仍然像它们的前辈一样，依赖于赞助银行、卡组织和ACH系统。

这些公司的成功并非源于构建了新的支付网络，而是因为它们更好地触达了客户。品牌、用户引导和客户获取成为了它们的竞争优势。在这个阶段，金融科技公司变成了依赖银行的熟练分销机构。

金融科技3.0：嵌入式金融（2020-2024）

大约从2020年开始，嵌入式金融迅速兴起。应用程序编程接口（API）的普及使得几乎所有软件公司都能提供金融产品。Marqeta允许企业通过API发行银行卡；Synapse、Unit和Treasury Prime则提供银行即服务（BaaS）。很快，几乎所有应用程序都能提供支付、银行卡或贷款服务。

然而，在这些抽象层的背后，本质并没有改变。BaaS 服务提供商仍然依赖于早期的赞助银行、合规框架和支付网络。抽象层虽然从银行转移到了 API，但经济利益和控制权却又回到了传统体系手中。

金融科技的商品化

到了2020年代初期，这种模式的缺陷日益明显。几乎所有的大型新银行都依赖于同一批少数几家发起银行和银行即服务（BaaS）提供商。

来源：嵌入式

随着企业通过效果营销展开激烈竞争，获客成本飙升，利润率受到挤压，反欺诈和合规成本激增，基础设施也变得几乎千篇一律。竞争已演变成一场营销军备竞赛。许多金融科技公司试图通过卡片颜色、注册奖励和返现噱头来脱颖而出。

与此同时，风险和价值控制集中在银行层面。像摩根大通和美国银行这样的大型金融机构受美国货币监理署（OCC）监管，保留着核心特权：接受存款、发放贷款以及接入联邦支付网络，例如ACH和Fedwire。而像Chime、Revolut和Affirm这样的金融科技公司则缺乏这些特权，必须依赖持牌银行提供这些服务。银行的利润来自利率差和平台费；金融科技公司则从交易费中获利。

随着金融科技项目的激增，监管机构对支持这些项目的银行的审查日益严格。监管指令和不断提高的监管预期迫使银行在合规、风险管理和第三方项目监管方面投入巨资。例如，Cross River Bank收到了联邦存款保险公司（FDIC）的合规指令；Green Dot Bank受到了美联储的执法行动；FDIC还对Evolve Bank发出了停止令。

银行的应对措施包括收紧客户准入流程、限制支持的项目数量以及放缓产品迭代速度。曾经孕育创新的环境如今需要更大的规模才能证明合规成本的合理性。金融科技行业的增长速度放缓，成本上升，并且更倾向于推出面向广泛用户群体的通用产品，而非专注于特定需求的产品。

在我们看来，过去 20 年来创新始终处于技术体系顶端的原因主要有三点：

资金流动的基础设施被垄断和封闭：Visa、万事达卡和美联储的 ACH 网络几乎没有给竞争留下任何空间。

初创企业需要大量资金来推出金融产品：开发一款受监管的银行应用程序需要数百万美元用于合规、欺诈预防和资金管理。

相关规定限制了直接参与：只有获得许可的机构才能保管资金或通过核心支付网络促进资金流动。

数据来源：Statista

鉴于这些限制，与其直接挑战现有支付网络，不如将重点放在产品开发上更为明智。因此，大多数金融科技公司最终只是银行API的精美封装。尽管过去二十年来金融科技领域涌现出众多创新，但真正意义上的全新金融技术却鲜有出现。长期以来，几乎没有可行的替代方案。

然而，加密货币行业却走了一条截然不同的道路。开发者首先专注于构建金融基础架构。从自动做市商（AMM）、债券曲线、永续合约、流动性库到链上借贷，所有这些都从底层架构中逐步演化而来。历史上第一次，金融逻辑本身变得可编程了。

金融科技4.0：稳定币和无需许可的金融

尽管在前三个金融科技时代取得了诸多创新，但资金流动的基础架构却基本保持不变。无论金融产品是通过传统银行、新型银行还是嵌入式应用程序接口（API）提供，资金仍然通过由中介机构控制的封闭式、许可制网络流动。

稳定币彻底改变了这种模式。它们不再依赖于银行系统的软件构建，而是直接取代了核心银行功能。开发者可以直接与开放的可编程网络进行交互。支付在链上结算，托管、借贷和合规等功能也从传统的合同关系转变为基于软件的流程。

虽然银行即服务 (BaaS) 减少了摩擦，但并未改变经济模式。金融科技公司仍然需要向合作银行支付合规费，向卡组织支付结算费，以及向中介机构支付接入费。基础设施依然昂贵且资源有限。

稳定币彻底消除了租赁访问权限的需求。开发者无需调用银行 API，而是直接与开放网络交互。结算直接在链上完成，费用直接流向协议，无需通过中介机构。我们相信，这种转变将大幅降低开发成本——从通过银行开发需要数百万美元，或通过区块链即服务 (BaaS) 需要数十万美元，到通过无需许可的链上智能合约只需几千美元。

这种转变在大规模应用中已显而易见。稳定币的市值在不到十年的时间里从几乎为零增长到约3000亿美元，即使不计入交易所间的转账和最高提现额度（MEV），它们实际处理的经济交易量也已超过PayPal和Visa等传统支付网络。非银行、非银行卡支付网络首次实现了真正的全球规模运营。

来源：Artemis

要理解这种转变的实际意义，我们首先需要了解金融科技目前的构建方式。典型的金融科技公司依赖于庞大的供应商技术栈，其中包括以下几层：

用户界面/用户体验（UI/UX）

银行和托管机构：Evolve、Cross River、Synapse、Treasury Prime

支付网络：ACH、电汇、SWIFT、Visa、万事达卡

身份与合规：盟友、角色、沙丁鱼

欺诈预防：SentiLink、Socule、Feedzai

承保/信贷基础设施：Plaid、Argyle、Pinwheel

风险与资本管理基础设施：Alloy，21号单元

资本市场：Prime Trust、DriveWealth

数据聚合：Plaid，MX

合规/报告：金融犯罪执法网络 (FinCEN)、外国资产控制办公室 (OFAC) 检查

在这种技术架构下创办金融科技公司意味着要管理数十家合作伙伴的合同、审计、激励机制以及潜在的故障模式。每一层都会增加成本和延误，许多团队几乎所有时间都花在协调基础设施上，而不是专注于产品开发。

基于稳定币的系统显著简化了这种复杂性。以前需要多个提供商才能实现的功能，现在只需少量链上原语即可实现。

在以稳定币和无需许可的金融为中心的世界里，正在发生以下变化：

银行和托管服务：正在被 Altitude 等去中心化解决方案所取代。

支付网络：已被稳定币取代。

身份和合规性：仍然需要，但我们相信这可以通过链上技术实现，并通过 zkMe 等技术保持机密性和安全性。

承保和信贷基础设施：进行了彻底的创新，并转移到了链上。

资本市场公司：当所有资产都被代币化后，这些公司将变得无关紧要。

数据聚合：被链上数据和选择性透明（例如，通过全同态加密，FHE）所取代。

合规性和 OFAC 检查：在钱包级别处理（例如，如果 Alice 的钱包在制裁名单上，她将无法与协议交互）。

金融科技4.0的真正区别在于，金融的底层架构终于开始发生变革。人们不再需要开发一款需要在后台秘密寻求银行授权的应用程序，而是直接用稳定币和开放支付网络取代银行的核心功能。开发者不再是租户，而是成为了这片“土地”的真正所有者。

专注于稳定币的金融科技领域的机遇

这一转变带来的首要影响显而易见：金融科技公司的数量将大幅增长。当托管、借贷和资金转账几乎免费且即时到账时，创办一家金融科技公司将如同推出一款SaaS产品一样简单。在一个以稳定币为中心的世界里，将不再需要与发卡银行进行复杂的集成，也不再需要发卡机构、耗时的清算流程或繁琐的KYC（了解你的客户）审核来拖慢速度。

我们相信，打造一款核心金融科技产品的固定成本将从数百万美元骤降至数千美元。一旦基础设施、客户获取成本 (CAC) 和合规障碍消失，初创企业就能通过我们所谓的“以稳定币为中心的金融科技”模式，为规模更小、更具体的社会群体提供盈利服务。

这一趋势并非史无前例。此前几代金融科技公司最初都是通过服务特定客户群体而崭露头角：SoFi专注于学生贷款再融资，Chime提供提前发放工资服务，Greenlight面向青少年推出借记卡，Brex则服务于无法获得传统商业信贷的创业者。然而，这种专注的模式最终未能成为可持续的运营模式。有限的交易手续费收入、不断上涨的合规成本以及对合作银行的依赖，迫使这些公司不得不拓展业务范围，超越最初的细分市场。为了生存，团队被迫横向扩张，添加用户实际上并不需要的产品，仅仅是为了扩展基础设施以维持运营。

如今，得益于加密支付网络和无需许可的金融API大幅降低了创业成本，新一代稳定币新银行正在涌现，它们各自瞄准特定的用户群体，这与早期的金融科技创新者颇为相似。由于运营成本显著降低，这些新银行能够专注于更细分、更专业的市场，并保持其专注度，例如符合伊斯兰教法的金融服务、加密货币爱好者的生活方式，或专为满足运动员独特收入和消费模式而设计的服务。

更重要的是，专业化显著优化了单位经济效益。客户获取成本（CAC）降低，交叉销售更加便捷，每位客户的终身价值（LTV）提升。专注于特定领域的金融科技公司能够精准地将产品和营销策略应用于转化率更高的细分市场，并通过服务特定用户群体获得更多口碑传播。与前几代金融科技公司相比，这些公司运营成本更低，却能更容易地从每位客户身上创造更多收益。

当任何人都能在几周内创办一家金融科技公司时，问题将从“谁能接触到客户？”转变为“谁真正了解客户？”

探索专注型金融科技的设计空间

最具吸引力的机会往往出现在传统支付网络无法发挥作用的地方。

例如，成人内容创作者和表演者每年创造数十亿美元的收入，却经常因声誉或退款风险而被银行和信用卡支付处理机构拒之门外。他们的收入可能会被延迟数天，甚至因“合规审查”而被扣留，而且通过Epoch和CCBill等高风险支付网关，他们通常需要支付10-20%的手续费。我们相信，基于稳定币的支付方式可以提供即时、不可逆的结算，支持可编程合规，使表演者能够自主管理收入，自动将收入分配到税务或储蓄账户，并在全球范围内收款，而无需依赖高风险的中介机构。

让我们来看看职业运动员，尤其是像高尔夫和网球这类个人项目的运动员，他们面临着独特的现金流和风险动态。他们的收入集中在短暂的职业生涯中，通常需要与经纪人、教练和团队成员分享。他们需要在多个州和国家缴纳税款，伤病也可能完全中断他们的收入来源。一家基于稳定币的金融科技公司可以帮助他们将未来的收入代币化，使用多重签名钱包支付团队薪水，并根据不同地区的税收要求自动扣缴税款。

奢侈品和腕表经销商是传统金融基础设施服务不足的另一个市场。这些企业经常跨境运输高价值库存，往往通过电汇或高风险支付处理商完成六位数的交易，同时还要等待数天的结算时间。他们的流动资金通常被锁定在库存的保险库或展示柜中，而不是银行账户里，这使得短期融资既昂贵又困难。我们认为，基于稳定币的金融科技公司可以直接解决这些问题：为大额交易提供即时结算，提供以代币化库存为抵押的信贷额度，以及提供内置智能合约的可编程托管服务。

当你深入研究这些案例时，同样的局限性再次出现：传统银行无法服务于拥有全球性、不规律或非常规现金流的用户。然而，这些群体可以通过稳定币支付网络转化为有利可图的市场。以下是一些我们认为颇具吸引力的专注于稳定币的金融科技公司的理论案例研究：

职业运动员：他们的收入集中在短暂的职业生涯中；他们经常需要旅行和搬迁；他们可能需要在多个司法管辖区报税；他们需要向教练、经纪人、训练员等支付薪水；而且他们可能想要对冲受伤的风险。

成人表演者和创作者：被银行和信用卡支付处理机构拒之门外；观众遍布全球。

独角兽公司员工：现金短缺，净资产集中在流动性差的股权中；行使股票期权时可能面临高额税收。

链上开发者：净资产集中在波动性极大的代币中；他们面临着法币提现和税收方面的问题。

数字游民：无需护照即可进行银行业务、自动外汇兑换；基于位置的自动税务处理；频繁的旅行和搬迁。

囚犯：家人或朋友通过传统渠道为他们存钱既困难又昂贵；资金往往无法及时到账。

符合伊斯兰教法的金融服务：避免利息交易。

Z世代：轻信贷银行服务；通过游戏化进行投资；具有社交功能的金融服务。

跨境中小企业：外汇成本高；结算缓慢；营运资金冻结。

加密货币爱好者（赌徒）：通过信用卡账单进行高风险投机交易。

国际援助：援助资金流动缓慢，受制于中间机构，透明度低；费用、腐败和资源错配造成了重大损失。

Tandas / 轮流储蓄俱乐部：为全球家庭提供跨境储蓄服务；汇集储蓄以赚取收益；可在链上建立收入历史以进行信用评估。

奢侈品经销商（例如手表经销商）：其营运资金被库存占用；需要短期贷款；进行大量高价值跨境交易；并且经常通过 WhatsApp 和 Telegram 等聊天应用程序完成交易。

总结

过去二十年，金融科技创新主要集中在分销渠道而非基础设施建设上。各公司在品牌营销、用户引导和付费获客方面展开竞争，但资金本身仍然流经同样的封闭支付网络。虽然这扩大了金融服务的覆盖范围，但也导致了同质化、成本上升和利润率持续低迷。

稳定币有望彻底改变金融产品的经济模式。通过将托管、结算、借贷和合规等功能转化为开放的可编程软件，稳定币显著降低了金融科技公司启动和运营的固定成本。以往需要银行、卡组织和庞大的供应商技术栈支持的功能，现在可以直接在链上构建，从而大幅降低运营成本。

随着基础设施成本的降低，企业可以更加专注于特定领域。金融科技公司不再需要数百万用户才能盈利，而是可以专注于细分领域，打造目标明确的社群，因为千篇一律的产品难以满足这些社群的需求。这些群体，例如运动员、成人内容创作者、韩流粉丝或奢侈腕表经销商，拥有共同的文化背景、信任基础和行为模式，这使得产品能够通过口碑传播，而非依赖付费营销，从而实现更自然的推广。

同样重要的是，这些社群通常拥有相似的现金流模式、风险承受能力和财务决策方式。这种一致性使得产品设计能够围绕人们实际的收入、支出和理财习惯进行优化，而不是抽象的用户画像。口碑营销的有效性不仅源于用户之间的相互理解，更源于产品与社群运营方式的真正契合。

如果这一愿景成为现实，经济转型将是深远的。随着分销渠道更加以社区为中心，客户获取成本（CAC）将会降低；随着中间环节的减少，利润率将会提高。曾经规模太小或无利可图的市场将转型为可持续盈利的商业模式。

在这样的世界里，金融科技的优势不再依赖于简单的规模扩张和高额的营销投入，而是取决于对用户背景的深刻理解。下一代金融科技的成功不在于试图服务所有人，而在于根据实际的资金流向，为特定群体提供卓越的服务。