解读“1011恐怖之夜”期间流动性提供者与地毯拉扯之间的关系

原文标题：《1011灾难之夜做市商与山寨币暴跌的关系》

原文作者：Aussie Master，加密货币KOL

今天看到很多KOL的推文还在质疑，为什么很多山寨币能在暴跌当晚跌到谷底。我以前也有过类似的疑惑，后来才明白CEX内部MM的运作方式。

@yq_acc 的这篇文章专门讨论了崩盘当晚做市商的行为和逻辑，对于有耐心想要了解其中运作机制的个人来说非常值得一看。

今天，我结合1011当天的情况，简单讲解一下关于MM的常见误解和疑问。如果我的解释有任何错误，欢迎做市商朋友们提供反馈。文章篇幅较长，共计4000字，阅读需要5分钟，创作过程不易，感谢您的点赞、收藏和分享。

谁通常为 CEX 提供流动性？

中心化交易所CEX其实只是提供了一个平台（赌场），除了常年活跃在平台上的项目方（各种赌桌）、交易员、用户（赌客）之外，还有各种提供流动性的做市商（MM）。

当然，实际提供流动性的并非只有做市商，有时项目方自身也会在CEX上提供初始流动性，尤其是在新币上线时。散户自行下单的限价单也为“市场深度”做出了贡献，但相比专业做市商，散户的流动性更加“脆弱”。

为什么存在这个角色？

MM的存在，是为了保证每张赌桌都能随时下单，不至于赌客想赌却找不到对手。简单来说，MM就像润滑剂，没有MM，市场就会很“干”。
如果没有做市商，买家和卖家就需要直接匹配，从而造成很大的价差，即使是小额交易也可能导致大幅波动。

如果你尝试在CEX中同时下单大币和交易量非常小的币，你会发现，大币在大资金进出时几乎不会出现任何波动，而小币可能只要几千美元就会出现20%的跌幅。

为什么 CEX 不自己做 MM？

最简单的原因就是需要投入大量的资金，其次就是合规性。

随着代币数量的增加，每个代币都需要流动性，而流动性累积起来就会成为一个相当大的数字。从中心化交易所的角度来看，最经济有效的方法是运营好赌场平台，让各个参与者各司其职，而不是事必躬亲。

因此在监管严格的地区（例如美国），像 Coinbase、Kraken 这样的交易所必须严格区分撮合业务和做市业务，Coinbase 甚至成立了单独的做市子公司（Coinbase Prime/MM）。

如果CEX参与做市，很容易成为参与者和裁判者：既持有用户数据（订单簿、止损点、持仓方向），又在自己的账户上进行交易，从而产生利益冲突。
这也是一些竞争对手针对用户进行市场操纵而引发争议的原因之一。

做市商如何赚钱？

做市商主要分为被动做市商和主动做市商两类，各自的盈利方式也有所不同。比较知名的被动做市商包括 Wintermute、GSR、Amber、Jump 等；而主动做市商则大多比较低调，但数量众多，不少 meme 币就是由他们衍生而来的。

被动做市商的收入渠道主要来自项目方提供的激励（维持24小时订单簿深度）。常见的结构是固定费用加浮动激励，例如“每月5万美元费用+0.05%交易量奖励”。此外，还有交易所套利，他们通常活跃于多个中心化交易所（CEX）和去中心化交易所（DEX），利用价格差异获取即时套利机会。

主动做市商的运作方式则有所不同。他们通常与项目方紧密联系，协助项目方控制大部分流通筹码，然后通过杠杆吸引市场上涨动能、在价格上涨时抛售，或进行卖空等更灵活的市场行为来获利。之前许多散户投资者的噩梦，例如$TRB、$MYX，以及最近的$COAI，都是主动做市商的杰作。

每个项目签约多少个做市商？

很多项目初期可能会签约3家左右的做市商，经过一段时间的评估、比较、淘汰，最终确定一到两家作为主力做市商，以维持长期的流动性支持。

现在回到正题，为什么许多模因币在1011事件中经历了令人难以置信的瞬间价值暴跌？这与做市商的行为有关吗？

我的回答是：是的，而且在很大程度上是。

首先，据我所知，币安大约有50-70个活跃的做市商，在市场稳定的情况下支撑着大多数代币的流动性深度。然而，随着meme币在市场上的快速扩张和流动性的减弱，许多历史较久、规模较小的meme币的流动性仅集中在价差附近（买10卖10？）。这就像蛋壳一样。

正常情况下，做市商通过不断的买入卖出，可以稳定赚取价差，与项目方利益一致，运作顺畅。

在1011年USDE脱钩事件中，wBETH和BnSOL的价格迅速下跌，并引发了连锁抛售，市场出现了一个重大问题：MM的利益与维持项目深度存在重大冲突。简而言之，任何继续支持买方深度的人都将面临巨大的抛售压力。

在这种情况下你会怎么做？

我们来回顾一下时间线：

· 凌晨 4:40：实时追踪数据显示，灾难性的流动性外流开始。主要资产的市场深度开始从 120 万美元暴跌。

· 凌晨 5:00：市场形势急转直下，买卖价差扩大，订单簿深度下降，迎来关键转折点。许多做市商从防御姿态转向全面撤离。

· 凌晨 5:20：市场陷入混乱，几乎没有任何做市商（MM）提供服务，尤其是在规模较小的资产上，只有一两家做市商签约。一旦“蛋壳”被压碎，订单簿底部就会出现真空，导致价格暴跌 98%（散户交易者早已停止在极低的价位下单）。

· 凌晨5:35：做市商谨慎开始回归，逐渐恢复到灾前水平的80%-90%，但灾难已经展开。

这张图表说明了流动性如何迅速蒸发：

因此可以推断，此时此刻，几乎所有还醒着的MM在4点40分就已经感觉到了即将到来的暴风雨，并明智地在接下来的20分钟内撤回了所有命令，提前撤离了战场。

随后的20分钟里，更多的MM像踩踏一样逃窜，恐慌情绪弥漫。几乎没有人愿意遵守与项目方签署的MM协议——在那个时候，避免损失的代价远远超过了项目方承诺的任何回报。

此时，所有理性的交易者都处于自我保护模式——不再从价差中寻求利润，而仅仅是为了生存。

事实上，未能及时发现问题的管理团队在这一波疫情中损失惨重。有些管理团队醒来后发现损失高达数亿美元。未来全天候跨时区准备就绪很可能成为管理团队的标配。

为什么当时币安和其他CEX的价差这么大，又没有人进行套利呢？

别忘了，主流中心化交易所的流动性实际上是由同一批做市商提供的。Wintermute、GSR、Amber、Auros 和 Cumberland 都同时为币安、OKX、Bybit、Coinbase 等平台提供流动性。当一个平台遭遇极端风险（例如币安合约清算数量激增）时，

做市商会集体撤回所有交易所订单，以避免被联合爆仓。因此，在市场最混乱、中心化交易所（CEX）价差最大的时期，整个市场进入流动性冲击状态。币安是连锁爆仓的主战场，没有套利者稳定币价，所以价格最低？

因此，我这篇长文的结论是：

现行的做市商制度其实存在局限性。虽然在正常的市场环境下，它运转起来就像一台运转良好的机器，但在“黑天鹅”事件发生时，它只会导致恐慌性踩踏，每个人都争先恐后地抢先逃走。

说币安恶意断供，其实是对MM系统缺乏了解。币安是大目标，但币安不等于MM，这是两码事。当然，这次黑天鹅事件是由USDT循环借贷引发的，这是一个结构性风险，币安在防范方面负有一定的责任。

但这次暴跌也确实暴露出不少问题，包括运行多年、看似极其稳定的MM系统。未来，CEX要想走得更远，如何解决危机来临时类似散落联盟的松散协作模式，是至关重要的。

原文链接

欢迎加入 BlockBeats 官方社区：

Telegram 订阅群：https://t.me/theblockbeats

Telegram 讨论组：https://t.me/BlockBeats_App

官方推特账号：https://twitter.com/BlockBeatsAsia