Twenty One Capital CEO：比特币进入首个算力熊市

Twenty One Capital首席执行官Raphael Zagury表示，比特币正经历其首个“算力熊市”，因为网络计算能力仍低于2025年末的纪录，且上市矿企正将基础设施投资转向人工智能。

Zagury于8月28日在香港举行的Bitcoin Asia大会上提出了这一论点。Twenty One Capital随后向美国证券交易委员会提交了准备好的演讲稿。

Zagury称，比特币算力在去年末接近每秒1.3泽哈希，随后进入长期下降。他的演示材料计算得出，从峰值回撤约22%至24%。

“算力熊市”是Zagury对当前周期的描述，而非比特币网络的官方分类。它指的是估算计算能力异常长时间未能重返此前纪录。

比特币算力下降与2021年冲击不同

比特币算力衡量矿工为保护网络和竞争区块奖励而贡献的估算计算能力。数值越高通常意味着更多机器或更高效的设备在运行。

Zagury将当前下降与中国2021年挖矿禁令造成的冲击进行了对比。当时，随着公司关闭中国设施，算力迅速下降，但随着机器转移到北美、中亚和其他地区，算力得以恢复。

当前周期发展更为渐进。运营商并非迁移相同机器，而是重新考虑是否应将新的电力和数据中心容量分配给比特币挖矿。

“这是我们见过的从历史高点到恢复的最长时期，”Zagury说。

网络估算存在差异，因为比特币不公布活跃机器的确切数量。分析师根据区块产出率和挖矿难度推断算力，这意味着每日读数可能剧烈波动。

CoinWarz估计9月2日算力约为每秒829艾哈希，此前8月末有几天读数超过1泽哈希。较长期移动平均线比每日估算提供更清晰的衡量。

此前分析发现，截至7月末，比特币挖矿难度已从11月峰值下降19.9%。根据该报告引用的Bitcoin Magazine Pro数据，算力已处于下降趋势约287天。

AI为矿工提供稀缺电力的另一种用途

比特币矿工和AI数据中心在若干相同资源上存在竞争。两者都需要大型电力连接、冷却系统、土地、数据中心建筑和资本获取渠道。

AI设施需要与比特币矿场不同的芯片、网络设备和建设标准。因此，将矿场改造比用图形处理器替换ASIC机器更复杂。不过，拥有稳定电力和光纤接入的场地仍可作为高性能计算开发的起点。

Zagury表示，这一选项改变了算力周期，因为矿工现在可以将资本投向另一个计算市场，而不是自动扩大其比特币机队。

“如果你看看市面上的上市矿企，真的没有人在坚持大规模挖比特币，”他说，“现在几乎所有人都在离开这个行业。”

该声明描述了一种广泛趋势，但不应从字面上理解。MARA、CleanSpark、Riot、Bitdeer等上市公司仍在运营大型比特币矿机队，即使有些公司正在探索或建设AI基础设施。

这种转变在TeraWulf、IREN、Core Scientific、HIVE和Cipher等公司中最为明显。TeraWulf报告第一季度AI和高性能计算托管收入为2100万美元，首次超过其比特币挖矿收入，AI业务成为其最大收入来源。

Cipher还获得了2亿美元的循环信贷额度，为其向长期AI数据中心合同的扩张提供资金。

低成本矿工或可获得网络份额

Zagury驳斥了比特币挖矿本质上是一门糟糕生意的观点。他认为，盈利能力取决于运营商在行业成本曲线上的位置。

拥有高效设备和低电力成本的矿工，在迫使高成本竞争对手关闭的条件下仍能保持盈利。资本结构也很重要，因为沉重的债务和较短的还款期限即使在设施仍具运营竞争力时也会带来压力。

衡量单位算力预期矿工收入的哈希价格，与历史水平相比仍处于低位。这给使用旧机器或昂贵电力的运营商带来压力。

然而，网络算力下降可能有利于仍在运营的矿工。比特币每2016个区块（约每两周）调整一次挖矿难度，以保持平均区块产出接近十分钟。

当计算能力离开网络时，难度下调可使剩余矿工更容易找到区块。每个幸存运营商无需增加机器即可控制更大的网络份额。

“比特币挖矿处于算力熊市的美妙之处在于，对于留下来的人来说，他们自然会获得更高的市场份额，”Zagury说。

这一好处并不保证更高利润。收入仍取决于比特币价格、交易费用、电力成本、设备效率和竞争算力数量。

比特币价格必须跑赢算力增长

Zagury表示，当资产价格上涨速度快于网络算力时，挖矿最有可能跑赢比特币。

如果比特币上涨50%而算力持平，矿工的收入可以增加，而竞争不会同等上升。如果计算能力增长快于比特币价格，每个运营商的网络份额和每台机器收入可能下降。

Zagury建议，对于只分配少量资金的人，在投资挖矿之前直接购买比特币。他表示，考虑更大规模、多元化配置的投资者可以将比特币与挖矿敞口结合起来。

“如果你只有1美元，先买比特币，”Zagury说，“我认为这是表达你观点的最佳方式。”

他的立场反映了Twenty One Capital所声明的以比特币为基准衡量潜在投资的方法。这家由Tether支持的公司将加密货币视为其主要基准，并认为运营企业必须通过提供可信的跑赢BTC的路径来证明其额外风险的合理性。

矿企面临建设、电力、设备、管理和融资风险，而这些风险在持有现货比特币交易所交易基金时不会出现。当比特币上涨速度快于其成本和网络竞争时，它们也能提供经营杠杆。

能源灵活性仍是挖矿的主要优势

Zagury还为比特币挖矿辩护，反驳其浪费电力的批评。他认为，能源使用支持经济发展，挖矿提供了灵活的需求来源。

ASIC机器可以比重工业设施更快地关闭和重启。因此，矿工可以在电力需求上升时减少消耗，并在未使用容量可用时恢复运营。

削减运营的能力已促使矿工参与电网稳定计划，尤其是在可再生能源发电多变的能源市场。财务和环境结果取决于基础电源和每项安排的条款。

AI数据中心通常比比特币矿场需要更稳定的电力，因为客户工作负载不能轻易中断。因此，比特币挖矿可能在电力充足但不可靠或无法经济传输的场地保留一席之地。

Zagury表示，挖矿现在提供四种选择权：灵活的能源需求、竞争对手退出时增加的网络份额、接近比特币协议以及可重复使用的数据中心基础设施。

矿工能否抓住这些好处，将通过即将到来的难度调整和上市公司业绩变得更加清晰。文件将显示矿工将多少资本投向新的ASIC设备，而非AI建设。

该行业的方向不太可能统一。一些运营商将保留比特币挖矿，另一些将把挖矿与AI托管结合起来，而控制最具吸引力电力场地的公司可能更积极地向高性能计算转型。