“拯救美国债务”的接力棒：贝塞内特上周搞砸了，这周轮到沃尔什了。

作者：龙岳
贝森特的干预拯救了债券市场，从而提振了黄金和比特币——现在，大家都在等待沃勒的行动。

上周，美国财政部长贝森特宣布计划将长期美国国债回购规模至少扩大一倍，以抑制持续攀升的长期国债收益率。此举立竿见影，但效果持续时间不到一天——收益率随后回升至高位，并在当周基本保持平稳。

在随后的采访中，贝森特表示市场“反应有些过激”，并强调财政部拥有“强大的政策工具箱”。然而，市场反应却截然不同：美元当周下跌近1%，黄金价格突破4600美元，比特币一周内上涨超过25%。

野村证券的查理·麦克埃利戈特将这种组合描述为“压力释放阀”——当当局试图稳定长期利率时，市场的焦虑情绪便在其他地方得到了释放。

本周焦点：沃勒能否提供答案？

现在接力棒已经传到了美联储主席沃勒手中。他将于本周五在杰克逊霍尔经济政策研讨会上发表讲话。

自五月上任以来，沃勒几乎没有提供任何前瞻性指引。他在联邦公开市场委员会（FOMC）会议后的最后一次讲话直接引发了债券市场的大幅下跌——市场对他所说的话以及说话方式都极其敏感。

据彭博社报道，交易员们最想知道的是：面对持续高于 2% 目标的通胀和不断恶化的财政状况，美联储的政策应对措施究竟是什么？

TD Securities 美国利率策略师 Molly Brooks 警告说：“如果情况依旧如此，我认为市场会感到失望，这可能会加剧我们已经看到的长期抛售。”

汇丰银行利率策略师迪拉杰·纳鲁拉认为，沃勒有机会安抚市场：“如果沃勒主席能够描述潜在的通胀压力，我们认为，这将足以提供一些理由来降低与不确定性相关的期限溢价。”

彭博市场直播策略师迈克尔·鲍尔表示：贝森特可以调整债务期限结构，但只有美联储才能锚定通胀预期。沃勒在杰克逊霍尔的演讲必须重申2%的目标仍然可以实现，并明确指出——如果通胀持续，即使这会与政府产生摩擦，也将采取政策行动。

为什么贝森特的行动还不够？

Academy Securities 的 Peter Tchir 指出，美国政府目前未偿还的短期国库券（T-bills）规模为 7.5 万亿美元，附息债券规模为 21.7 万亿美元。Bessent 的回购操作每次“至少 40 亿美元”，几乎每周一次——从之前的每次 20 亿美元增加到 40 亿美元，这听起来很惊人，但并未从根本上撼动市场。

Tchir评估认为，这并非量化宽松（QE）。贝森特的举措本质上只是“重新布置一下甲板上的椅子”，并没有真正创造货币。市场对黄金上涨和美元下跌的反应，更多地反映了对“货币贬值”说法的过度解读，而非财政部真正扩大货币供应量。

还有一个鲜为人知但至关重要的数据：美联储目前持有超过50%的10至15年期美国国债。这与“自由市场”相去甚远。与此同时，美联储持有的长期债券比例也接近20%。

具有讽刺意味的是，美联储还持有近 4260 亿美元的一年内到期的附息债券，平均票面利率仅为 2.9%，而目前联邦基金的有效利率为 3.63%——美联储在这个头寸上持续亏损。

“扭转局面”：美联储能否拯救贝森特都无法拯救的东西？

在这种背景下，市场开始讨论一种长期处于休眠状态的工具：美联储版本的“扭转操作”。

逻辑并不复杂：如果美联储出售这4260亿美元的短期债券，并购买等额的20年期或更长期限的长期债券，虽然会产生初始会计损失，但可以获得可观的利息收入（持有收益率约为5.25%，而融资成本为3.63%）。更重要的是，这将吸收超过15%的20年期以上债券流通量，从而有效降低长期债券收益率。

在沃勒看来，“扭转操作”不属于量化宽松，因为它没有改变美联储持有的债券名义总额。这在政治上更容易被接受。而奇尔则认为，如果白宫真的希望长期债券收益率下降，就必须放弃贝森特掌控的“小规模操作”，转而推动美联储全面介入“扭转操作”。

彭博分析师鲍尔也持类似观点：贝森特的计划越来越像“轻量级版的扭转操作”——财政部通过回购长期债券退出长期债务，转而发行短期国库券和短期息票；美联储则通过储备管理购买短期国库券来吸收短期供应，而无需扩大资产负债表。然而，这种组合存在固有的矛盾：短期融资比例越高，财政部对政策利率的风险敞口就越大。一旦通胀迫使美联储加息，利息成本的重置速度将更快；如果美联储因担心财政成本而犹豫不决，市场将通过更高的期限溢价来惩罚其独立性。

因此，要么美联储必须出手支持贝森特，要么这次干预将以失败告终——而失败的干预往往比不干预造成的危害更大。

数据窗口：周三的个人消费支出（PCE）数据将指明方向

在沃勒于杰克逊霍尔发表讲话之前，市场还将面临一个重要的数据点——将于周三发布的7月份个人消费支出（PCE）指数。

据彭博社报道，过去一个月，通胀、就业和零售销售数据均符合或低于预期，促使交易员下调了近期加息预期。如果个人消费支出（PCE）数据延续这一趋势，或许能为沃勒的讲话提供一些缓冲。

然而，时间窗口正在缩小。彭博社分析指出，中期选举带来的政治压力，以及美国经济分析局在9月底更新个人消费支出（PCE）统计方法，都可能使9月联邦公开市场委员会（FOMC）会议后的紧缩政策操作在政治层面上变得更加复杂。

5%是关键，人们对贬值交易能否持续存有疑虑

《华尔街日报》报道称，美国银行策略师迈克尔·哈特内特认为，30 年期美国国债 5% 的收益率是一个重要的分水岭，他认为，如果收益率不能跌破这一水平，将会加剧美元和高杠杆行业（包括人工智能超级计算公司和私人信贷）的压力。

桥水基金创始人雷·达里奥上周五发出警告，建议投资者减少债券投资，持有黄金和一些比特币，以防范潜在的美国债务危机。

这种压力并非毫无根据。彭博社指出，随着与伊朗的冲突持续升级，财政前景日益受到市场关注；与此同时，人工智能相关公司债券发行激增，与美国国债争夺同一资金池；外国投资者对美国国债的需求也变得越来越“价格敏感”，对当前政策方向的容忍度正在下降。