Arca首席投资官：协议开始盈利后，代币应该如何估值？

作者：杰夫·多尔曼，Arca首席投资官

整理：嘉华、ChainCatcher

图表来源：TradingView、CNBC、彭博社、Messari

加密协议开始真正赚钱了。

上周，Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 发表了一篇文章，指出随着越来越多的协议通过代币回购等价值获取机制将收入与代币持有者联系起来，加密资产的估值可能会翻倍甚至达到更高的水平。

我们赞同这种观点。事实上，我们一直期待市场能够接受这种逻辑。

近十年来，Arca始终认为，数字资产最终应该像其他任何可投资资产一样进行分析，基于其基本价值和预期未来现金流。代币并非股票，代币持有者获得价值的方式也与股东不同。然而，投资的基本原则并不会因为一项资产存在于区块链上，或者发行方从特拉华州公司转变为协议就突然失效。

然而，这种观点在过去并不容易表达出来。

2019年7月，当大多数人仍然将几乎所有数字资产称为“加密货币”时，我们指出这种定义是不合理的。数字资产代表着一系列不同类型的经济权利。有些是货币，有些是实用代币，而另一些，正如我们当时所说，“本质上类似于与能够产生现金流的公司股权挂钩的资产”。

当时，我们特别提到了交易所代币。这些代币既具有产品实用性，又与底层业务相关的经济利益，例如允许持有者通过代币回购间接分享一定比例的收入或利润。

六个月后，在2019年12月的年度回顾中，我们将数字资产分为四类，其中一类是“使用代币并能产生实际现金流的企业”。当时，一些中心化的加密货币公司已经开始产生可观的收入，但大多数去中心化协议仍处于实验阶段。我们当时写道，去中心化协议可能还需要“5到10年”才能真正创造经济价值。

现在回过头来看，我们当时的判断并没有差太远。

六年半后，像 Hyperliquid (HYPE)、Aave (AAVE)、Aerodrome (AERO) 和 Maple Finance (SYRUP) 这样的协议已经开始从真实用户那里获得实际的费用和收入。此外，在许多情况下，它们的利润率和资本效率令大多数上市公司艳羡不已。

现在的问题不再是去中心化协议能否创造经济价值，而是它们应该如何利用这种价值。这才是真正有趣的地方。

收入不等于代币价值

协议产生收益并不一定意味着其代币有价值。这一点非常重要，也是我们自开始研究数字资产以来反复强调的问题之一。

2020年8月，在分析新兴的DeFi协议Aave时，我们区分了两件事：一是代币发行产生的激励，二是生态系统内真实用户和商业活动创造的经济效益。我们写道：“我们认为，来自真实业务的外生现金流是代币持有者长期价值增长的关键。”

六年过去了，Aave 依然存在，这个问题也依然存在。如果一个协议每年能创造 5 亿美元的收入，但这些收入却从未流入代币，那么代币持有者为什么要关心呢？这正是数字资产与股票的显著区别所在。

当你购买一家公司的股票时，你就拥有了该公司剩余权益的一部分。公司可以将利润再投资于业务发展，通过股息返还给股东，或者用于股票回购。即使公司从未直接向股东返还任何资金，股东仍然可以通过另一种方式实现价值：整个公司可以被收购。

初创公司可以将赚到的每一美元都再投资到业务中，持续数年，因为投资者相信这些投资未来会带来更多利润。一旦公司发展成熟，就可以开始派发股息或回购股票。

或者，另一家公司或私募股权公司可能会以 20 倍的收益直接收购该公司，股东将获得收购款项，通常会比当时的股价溢价。

但加密协议通常没有这样的退出机制。

没有人会以 20 倍 EBITDA 的价格收购 Aave 协议，然后给所有 AAVE 持有者寄支票。也没有人会收购 Hyperliquid，然后向所有 HYPE 持有者提供 30% 的收购溢价让他们退出。这些协议是去中心化网络，至少在理论上，它们的设计目标是无限期地存在下去，这与最终可以通过收购实现价值的公司截然不同。

因此，对于代币而言，协议经济学与代币经济学之间的联系可能比公司利润与股票之间的联系更为重要。

因为如果一个协议在其整个生命周期内产生数十亿美元的收入，但没有一美元流向代币持有者，那么可能永远不会有最终事件来弥合“协议价值”和“代币价值”之间的差距。

协议利润最终必须以代币形式发放。

因此，我们越来越相信，代币回购是目前将协议成功与代币持有者价值联系起来的最简单、最直接的机制之一。然而，这并不意味着每个协议都应该立即将所有收入用于回购代币。事实上，这往往是一种糟糕的资本配置。

如今许多领先的协议本质上仍处于初创阶段。它们发展迅速，并拥有众多持续投资的机会。它们可以改进产品、提供流动性激励、进入新市场、收购团队或技术、建立保险储备、补贴新产品，或投资整个生态系统。

如果一个协议今天投资 1 美元，将来可以创造 5 美元的价值，那么我们显然更希望它选择继续投资，而不是用这 1 美元回购代币。

这并非加密货币行业独有的问题。

亚马逊之所以成为历史上最成功的投资之一，并非因为其在早期高速增长阶段大举提高股息和股票回购。如果资本再投资能够带来更高的回报，优秀的公司会选择将利润留在公司内部进行进一步投资，而不是将其返还给股东。

协议也应该如此。

但“我们今天不回购代币，因为资金有更好的用途”和“没有理由相信这笔收入将来会以任何形式流向代币持有者”之间存在着显著差异。

前者可能是一个非常明智的资本配置决策，而后者则几乎会使估值变得不可能。换句话说，股票回购不一定非得今天就进行，但投资者必须相信它终有一天会发生。

Morpho (MORPHO) 的创始人 Paul Frambot 最近再次引发了这场讨论。他反对激进的代币回购，认为年轻且快速发展的协议应该将利润再投资于业务，而不是直接分配给用户。

去年，他在一篇博客文章中表达了类似的观点。我们基本同意：评估一项协议应该类似于评估一家公司；当预期新资本的回报率足够高时，就应该继续投资；当回报率下降时，就应该撤回资本。

然而，Morpho 与 Frambot 用于比较的科技公司之间存在一个非常重要的区别。Meta 的所有权归 Meta 的股东所有。即使在 Meta 开始向股东返还资本之前，他们就已经对公司不断增长的利润和资产拥有合法索取权。

理论上，他们最终可以通过分红、股票回购或公司收购来实现这些价值。而MORPHO的持有者则没有同样清晰的价值实现途径。

因此，将协议收益再投资于业务可以延缓代币持有者获得价值的时间，但它无法无限期地取代价值获取本身。最终，协议创造的经济价值必须以某种方式流向代币。

加密货币推特圈一如既往地将这个问题解读为一场非黑即白的辩论，争论的焦点在于“回购是好是坏”。但实际上，真正的问题在于时机，正如我们在2025年3月讨论的那样。回购不一定非得在今天进行，但协议最终必须回答一个问题：代币持有者究竟拥有什么？

协议赚到钱之后应该如何使用资金？

在加密货币发展的大部分历史中，“资金配置”几乎算不上一个重要话题，因为项目方并没有多少资金可供分配。项目方筹集资金，销毁现金，然后发行代币来激励用户。当资金耗尽时，他们会继续筹集资金。

现在，这种情况正在发生变化。

一旦某个协议开始产生可观的自由现金流，其创始人和治理参与者就会突然面临一个问题，而杰米·戴蒙、沃伦·巴菲特以及所有上市公司的首席执行官几十年来都面临着这个问题：应该如何处理这笔钱？

是否应该继续投资该企业？

它应该用于收购吗？

它应该补贴经济增长吗？

应该保留多少储备金？

它是否应该进入相邻的商铺？

当这些投资机会的预期回报开始下降时，是否应该将多余的资金返还给代币持有者？

这些都是资本配置决策。因此，未来数字资产投资者在评估某个协议时，不仅应该关注其收入，还应该关注其如何使用这些收入。

假设现在有两个协议，每个协议每年都能产生 1 亿美元的收入，收入增长率为 30%，利润率和竞争地位也相似。

协议 A 会无限期地将所有收益进行再投资，并且没有可靠的机制来确保这些收益最终会流向代币持有者。

Protocol B 目前也在积极进行再投资，但其治理机制和代币经济模型明确规定，在满足合理的储备和增长投资需求后，剩余的现金流将用于回购其自身的代币。

这两个代币的估值倍数不应该相同。协议 B 已建立起一套可信的机制，将协议收益转化为代币价值，而协议 A 则没有。

回购并不等于价值回报

即使是“回购”这个词本身也需要仔细分析。假设一个协议创造了 1 亿美元的收入，用其中的 5000 万美元回购了其代币，然后将价值 5000 万美元的类似代币作为激励重新分配给用户；但这并不一定意味着它真正为代币持有者返还了 5000 万美元的价值。这可能仅仅是一个代币发行周期，并不等同于为持有者带来了 5000 万美元的实际回报。

回购和销毁将永久性地减少代币供应量；回购后将代币分配给持有者或质押者将更直接地转移经济价值。如果协议将回购的代币放入金库，也可能创造价值，但前提是该金库的最终管理必须以代币持有者的利益为出发点。具体机制至关重要。

但其基本原理其实非常简单。如果一个协议创造了经济价值，那么最终必须存在一种机制，让代币持有者能够分享这种价值。否则，所谓的“协议收益”就仅仅是一个有趣的统计数据而已。

从营收到估值

到 2021 年，我们开始看到这一框架在现实中发挥作用。

同年7月，我们推出了一批数字资产，并将它们背后的项目描述为“真正的公司、真实的现金流、能够捕捉经济价值的代币，以及衡量其成功与否的方法”。我们相信，这些项目终于开始实现我们长期以来对数字资产的期盼：让客户和用户能够分享项目创造的经济价值。

但当时的问题是这类项目太少。如今，情况已大不相同。正因如此，侯根的观点才显得尤为重要。

他文章真正重要的并非“收益应该流向代币持有者”这一论断，而在于，随着这些资产本身日趋成熟，估值框架也终于开始有效运作，同时，这一框架也开始在市场中逐渐成为主流。这将对估值产生重大影响。

估值折扣应开始收窄

如果一个协议的收入增长了 50%，其代币的价值自然会提升，因为协议的盈利能力增强了。但与此同时，另一件事也可能发生：投资者愿意为这些利润支付的估值倍数也可能上升。

假设一个协议的利润每年增长 50%，并且随着投资者越来越相信这些利润最终会流向代币持有者，其估值从 8 倍收益上升到 16 倍收益。

在这种情况下，即使协议的利润无需翻倍，代币价格也可能翻倍。原因很简单：市场现在愿意为每一美元的利润支付更高的价格，因为投资者相信这些利润最终流向代币持有者的可能性增加了。

这正是侯根提出的观点：随着协议收入与代币之间联系的日益清晰，加密资产的估值可能会翻倍甚至更高。我们认为他的观点是正确的。长期以来，盈利的加密协议与类似的上市公司相比，估值一直存在显著的折让，而这种折让的一部分显然是合理的。

股票的股东拥有受法律保护的所有权，公司的治理结构高度成熟，财务报表经过审计，证券法为投资者提供保护，管理层承担信托责任，并且经过几十年的实践，股东对他们实际拥有的东西有着非常清晰的制度和法律基础。

代币持有者通常并不拥有这些资产。因此，与经济条件相同的股票相比，代币本身很可能存在一定的折价。

但问题是，折扣幅度应该有多大？

如果一个协议拥有数亿美元的可持续收入、极高的利润率、快速增长、能够进入全球市场、资本需求有限，并且还有一个透明的机制可以持续使用多余的现金流回购其代币，那么它的估值倍数真的应该只有增长较慢的上市公司的一小部分吗？

或许。

但我们越来越怀疑答案是否定的。这表明，如今数字资产领域最大的机遇之一或许并非在于寻找收入不断增长的协议。更重要的机遇可能在于识别那些基本面已经改变，但市场仍然沿用过时的估值框架来定价的协议。

加密货币投资正转向基本面投资

近十年来，Arca 一直认为，数字资产最终将与其他所有资产一样，采用相同的基本投资原则进行估值。

2019年，我们讨论了拥有现金流并使用代币回购机制的企业。

2020 年，我们提出外生现金流是代币持有者长期价值增长的关键。

2021年，我们开始专注于真正能产生收入并能让代币获得经济价值的数字资产。

但这并不意味着当时的市场适合基本面投资。坦白说，大多数资产本身并不成熟。问题不在于框架本身有误，而在于整个行业不够成熟，无法让这一框架有效运作。

现在情况不同了。

协议拥有客户，能够产生收入和利润，协议运营商开始需要做出资本配置决策，越来越多的剩余现金流被用于购买代币。

这意味着，如今数字资产投资者应该提出的问题已经变得非常熟悉了：

营收增长速度有多快？

利润率是多少？

这种竞争优势能维持多久？

需要多少资金进行再投资才能维持增长？

这些再投资能带来怎样的回报？

随着高回报再投资机会逐渐减少，最终有多少剩余资本会返还给代币持有者？

换句话说，加密货币投资终于开始向基础投资转变。在花费超过15年的时间尝试发明各种代币估值新方法之后，数字资产领域的下一个重要“创新”很可能就是股票投资者早已熟悉的逻辑：赚钱、增加利润、明智地配置资本，并最终让资产持有者分享这些利润。