高喊买入，高盛为什么依然看多三星、海力士

三星电子和SK海力士的股价在过去一个月分别下跌了23%和35%，但高盛仍然重申对这两家公司的买入评级。报告认为，到2027年，HBM再次定价、扩大的长期供货协议以及供应商库存处于低位，有望降低本轮存储周期的盈利波动，提高未来收入和利润的可见度。

目前市场尚未完全接受这一逻辑。投资者担心存储价格预期将变弱、长期协议条款不够透明、模块工厂库存增加、中国供应增加，以及扩产最终再次导致过剩。海力士第二季度营业利润不及预期，也加剧了市场对盈利持续性的怀疑。

高盛的回应可以总结为三点：到2027年，HBM将重新建立相对于传统DRAM的价格溢价；客户正在通过多年期协议提前锁定产能；低库存和企业级固态硬盘需求降低了行业短期过剩的风险。

在每Gb 2.9美元的背后，HBM需要重新获得溢价

HBM是人工智能加速器的关键存储组件，其价格直接影响三星电子和SK海力士未来两年的利润弹性。

高盛预计，到2027年，三星和SK海力士的HBM混合平均售价将接近每Gb 2.9美元，同比增长87%和100%。其中，主要产品的价格涨幅约60%，其余增长主要来自产品组合改善，包括更新一代和更高层次的HBM占比提高。

到2027年定价的基础首先来自供需。人工智能服务器需求仍可能超过HBM供应，而最新一代HBM的制造难度正在增加。核心芯片和基底芯片开始采用更先进的工艺，更高层次的堆叠也会增加工艺复杂度，降低良率。新一代HBM对晶圆产能的消耗更大，进一步限制了有效供应。

另一個原因是 HBM 與傳統 DRAM 之間的價格關係已經發生變化。HBM 通常按年度談判，價格在一年內相對固定；傳統 DRAM 則按月或按季度調價，能夠更快反映市場變化。截至 2026 年二季度，傳統 DRAM 價格已經超過 HBM。高盛預計，傳統 DRAM 平均售價到 2026 年底將升至約 2 美元/Gb，遠高於 2025 年底的 0.5 至 0.6 美元/Gb。

如果 HBM 仍要維持高端產品應有的利潤率和價格溢價，2027 年重新定價就顯得必要。Visible Alpha 對海力士 2027 年 HBM 平均售價的市場共識約為 2.3 美元/Gb，高盛的 2.9 美元預測高出約 24%。

海力士 HBM 混合 ASP 將在 2027 年升至 2.9 美元/Gb，重新拉開與傳統 DRAM 的價格差距。

HBM 收入占比也將隨之提升。高盛預計，HBM 占三星和海力士 DRAM 收入的比例，將從 2026 年的 8% 和 14%，升至 2027 年的 16% 和 22%，2028 年進一步達到 18% 和 25%。如果價格和出貨兌現，AI 相關存儲將成為兩家公司利潤結構中更重要、可見性更高的一部分。

長協鎖量 3 至 5 年，客戶先把產能訂下

HBM 年度定價解釋了 2027 年的漲價空間，多年期 LTA 則回答了這輪存儲周期為什麼可能更加穩定。

傳統存儲周期中，客戶往往在供給緊張時集中下單，在需求轉弱後迅速削減採購。供應商根據高景氣預期擴產後，容易獨自承擔價格下跌和庫存上升的風險。新一輪長期協議開始通過更長合同期限、更高覆蓋率、價格保護和預付款，把部分風險提前分攤給客戶。

高盛稱，目前 LTA 期限通常為 3 至 5 年，多數協議以 5 年為基礎，部分客戶為 3 年。三星採用滾動合同結構，每年通過談判將合同期限再延長一年，因此實際合作時間可能超過 5 年。

覆蓋比例也在擴大。三星已與全球前五大數據中心客戶完成簽約，並正與另外五家 AI 需求相關的大客戶進行最終談判。相關合同完成後，多年期協議預計覆蓋其計劃產能的 60% 至 70%。

英特尔表示，已经与包括关键客户在内的约 10 家客户完成 LTA 谈判。美光则披露已签署 16 份战略客户协议，覆盖合同期内约 20% 的 DRAM 出货量和约三分之一的 NAND 出货量，并预计此类协议最终覆盖公司 50% 以上的收入。

长期协议的约束力也在增强。当前讨论的定价方式主要包括固定价格、设有上下限的价格区间，以及地板价。价格区间可以降低剧烈波动，地板价则限制供应商的下行风险，同时保留市场价格上涨时的收益。

部分协议还加入 take-or-pay、预付款和违约惩罚条款。英特尔预计获得 220 亿美元现金存款及相关财务承诺；闪迪披露的财务担保和预付款超过 110 亿美元。三星也表示，已收到合同总预付款的大约四分之一。

長期供應協議（LTA）條款摘要表。重點呈現 3 至 5 年期限、60% 至 70% 覆蓋目標、價格區間、地板價、預付款和財務擔保。

對存儲廠商而言，擴產前獲得更多客戶承諾，可以降低未來需求變化帶來的被動程度。資本支出增加仍可能帶來供給壓力，但未來產能若已有較高比例被合同覆蓋，價格下行時的緩衝會更厚。

低庫存暫時壓住周期反轉擔憂

近期市場對模組廠庫存上升的擔憂並非毫無依據。智慧手機和 PC 需求相對疲軟，確實推動部分模組廠增加庫存。

高盛認為，這一變化對市場情緒的影響大於對行業基本面的影響。模組廠所在市場僅佔整體存儲市場的個位數比例，更重要的供應商和主要客戶庫存仍處於健康水平。

截至 2026 年二季度末，高盛估計供應商 DRAM 和 NAND 庫存均為 2 至 4 週，低於正常的 4 至 5 週，也遠低於存儲下行周期前常見的 10 週以上水平。考慮到未來 12 至 18 個月產能擴張和供給增速可能仍低於需求增長，低庫存狀態有望延續。

客戶端庫存也被認為接近正常水平。過去幾個季度採購力度雖然較大，但伺服器存儲供應主要被用於即時生產，並未形成明顯囤貨。低庫存疊加 LTA 覆蓋率提高，使存儲價格在短期內突然反轉的概率相對較低。

企業 SSD 接應需求，NAND 尚未走向過剩

HBM 強勁並不意味著整個儲存行業都沒有風險。NAND 和傳統 DRAM 仍會受到智慧手機、PC 等消費電子需求疲軟的影響。

高盛判斷，NAND 的主要增量需求正在轉向 AI 伺服器和企業級 SSD。報告預計，2026 年至 2028 年企業級 SSD 需求分別達到 474EB、619EB 和 755EB，對應同比增長 66%、31% 和 22%。即使消費端需求偏弱，伺服器需求仍有機會抵消其中一部分壓力。

供應端擴張也相對克制。主要廠商的資本開支重點更多投向 DRAM，NAND 投資則偏向技術遷移，而非大規模增加晶圓產能。高盛因此預計，中期 NAND 供給增速仍可能低於需求增速。

近期 NAND 現貨價格走弱，也主要集中在 TLC 512Gb 等特定產品，TLC 1Tb 等其他產品走勢相對穩定。TLC 512Gb 過去一年價格已經上漲接近 600%，近期回調發生在此前大幅跑贏其他產品之後，尚不能直接視為整個 NAND 市場轉向過剩。

企業級 SSD 需求及同比增速。2026E、2027E 和 2028E 需求分別為 474EB、619EB 和 755EB，同比增長 66%、31% 和 22%。

高盛的供需模型同樣偏緊。2027 年 DRAM、NAND 和 HBM 供需缺口預計分別約為 5.9%、4.6% 和 6.0%，其中 HBM 最為緊張。供需缺口不代表價格必然持續上漲，但顯示在低庫存和 AI 伺服器需求推動下，NAND 尚未因消費端疲軟直接進入過剩。

2027 年 DRAM、NAND 和 HBM 均存在供給缺口，其中 HBM 供需最為緊張

CXMT 短期難改緊缺，長期仍是供給變數

市場還在關注長鑫存儲擴產對全球 DRAM 供需的影響。高盛預計，CXMT 將主要依靠中國本土需求擴大市場份額，海外銷售則同時受到商業條件和地緣政治因素影響。考慮到技術差距，CXMT 在短中期內尚不足以實質改變全球存儲供需緊張格局。

CXMT 目前在移動 DRAM 領域的增長主要來自中國手機廠商採購。根據報告引用的 TrendForce 數據，CXMT 今年約 70% 的移動 DRAM 出貨仍為 LPDDR4(X)；三星和海力士則已經以 LPDDR5(X) 為主，相關產品占移動 DRAM 出貨的比例預計達到 75% 至 85%。

CXMT 與韓國廠商仍有製程差距。CXMT 當前主力工藝仍落後全球頭部廠商約 2 至 3 代，短期擴產難以直接改變高端 DRAM 供需。

技術節點同樣存在差距。CXMT 當前主力工藝大致相當於 1z 節點，全球頭部廠商則正在從 1a、1b 向 1c 節點過渡，差距約為 2 至 3 代。歷史上每一代工藝遷移通常需要數年，追趕並不會隨著產能擴張立即完成。

設備限制也會影響其升級速度。更先進的 DRAM 製程需要 EUV 等晶圓製造設備，而中國廠商獲取相關設備仍受到限制。國產光刻設備要達到 EUV 性能也需要較長研發周期。

HBM 的追趕難度更高。除傳統 DRAM 製程外，HBM 還涉及先進封裝、數據傳輸速度、功耗、良率和基底裸片代工能力。CXMT 若要在 HBM 領域建立競爭力，還需要中國本土先進製程和封裝供應鏈同步升級。

風險因此沒有消失。AI 伺服器需求若低於預期，HBM 漲價空間會收窄；LTA 最終條款中的價格保護、預付款或採購義務若弱於當前假設，盈利可見性也會打折；如果成熟製程供給持續擴張，傳統 DRAM 和消費端產品價格仍可能承壓。

三星電子和 SK 海力士回調後的低估值，反映出投資者仍在懷疑這輪存儲周期能否擺脫過去的劇烈波動。高盛看多的核心，是 HBM 提價、長協鎖量和低庫存同時出現。接下來真正需要驗證的，是 AI 伺服器訂單能否繼續增長、LTA 條款能否落實，以及新增產能能否在需求擴張前保持克制。