Tidal Investment: Yapay zeka endüstri zincirine yönelik olumlu bakış açımız hâlâ devam ediyor, ancak nedenleri değişti.

Yazar: Tidal Investment

1. Piyasa Senaryoyu Değiştirdi

Son zamanlarda piyasa hem heyecanlı hem de biraz endişeli. SpaceX 75 milyar dolarlık devasa bir halka arzı tamamladı ve OpenAI ile Anthropic'in de kendi halka arzlarına hazırlandıkları söyleniyor. Aynı zamanda Alphabet 80 milyar dolarlık öz sermaye finansmanı sağlamayı planlıyor ve Meta da yeni finansman düzenlemeleri yapıyor.

Dürüst olmak gerekirse, bu kadar çok dev şirketin piyasadan para istediğini görünce kimsenin sakin kalması zor. Ancak bu dalgayı yapay zekâ için bir zirve olarak yorumlamak biraz fazla basitleştirici; daha çok yapay zekâ anlatısının bir sonraki aşamaya geçtiği gibi geliyor.

Son iki yıldır piyasa, yapay zekanın gerçekten bu beklentileri karşılayıp karşılayamayacağı konusunda endişe duyarak, patlayıcı talebe ve endüstriyel hayal gücüne yatırım yapıyor. 2026'ya gelindiğinde ise soru şu hale geldi: Bu kadar yüksek yatırım yoğunluğu ne kadar süreyle sürdürülebilir?

Tidal Investment'ın kurucusu Wu Shaokang şunları söyledi: "Piyasanın gördüğü her zaman hızlı değişkenlerdir, ancak döngünün yönünü belirleyen genellikle yavaş değişkenlerdir."

2026 yılının ortalarında bile yapay zeka endüstri zincirine ilişkin olumlu bir bakış açımız var. Ancak bugünkü iyimserlik artık sadece hayal gücüne dayanamaz. İki yıl önce yapay zekadan bahsederken modellerden ve genel yapay zekadan (AGI) söz edebilirdiniz, ancak bugün hala bundan bahsederseniz, piyasa bunu kabul etmeyebilir.

2. Para Yatırılıyor ve Yatırımlar Giderek Daha Agresif Bir Şekilde Gerçekleşiyor

Bir döngünün sona erip ermediğini nasıl belirlersiniz? Yatırımcıların hala harcama yapıp yapmadığına bakın. Beş büyük bulut sağlayıcısının mali durumlarına hızlı bir bakış, net bir cevap ortaya koyuyor.

Alphabet: 2025 Sermaye Harcamaları 90 milyar dolar, 2026 beklentisi 180 milyar dolara yükseltildi.

Amazon: 2025 Sermaye Harcamaları 130 milyar dolar, 2026 beklentisi 200 milyar dolara yükseltildi.

Geriye kalan üç şirket de aynı yönde ilerliyor: Meta 2026 yılı için gelir tahminini 140 milyar dolara, Microsoft 190 milyar dolara yükseltti ve Oracle'ın 2026 mali yılı tahmini şimdiden 60 milyar dolara yaklaştı.

Bu rakamlar biraz endişe verici. Geçmişte, bu internet devlerinin en güçlü yönünün iyi nakit akışı ve büyük nakit rezervleri olduğu düşünülüyordu. Ancak şimdi, yapay zekâ karşısında onlar bile aktif olarak piyasadan para aramaya başlıyorlar. Alphabet, 80 milyar dolarlık öz sermaye finansmanına ek olarak, geçtiğimiz yıl önemli miktarda borç da çıkardı. Yapay zekâ altyapısı o kadar büyüdü ki, en iyi nakit akışına sahip şirketler bile sermaye yapılarını yeniden düzenlemek zorunda kalıyor.

Para yatırımları devam ediyor ve bunda şüphe yok. Soru şu: Bu durum ne kadar daha devam edebilir?

3. Bu Yatırım Döngüsü Neden Duramıyor?

Herkes en çok neden korkuyor? Sermaye harcamalarının zirveye ulaştığından, bu döngünün geçmişteki teknoloji donanımı alımları gibi iki ila üç yıl içinde tamamlanıp uzun bir sindirim dönemine gireceğinden endişe ediyorlar. Sunucular, telefonlar ve bilgisayarlar gibi birçok donanım döngüsü bu modeli izledi: önce talep artar, sonra üretim genişler ve stok birikir. Aşağı yönlü üretim yavaşladığında, tüm endüstri zinciri değer kaybına uğrar.

Bu endişe geçmiş döngülerde geçerliydi. Ancak bu yapay zeka sermaye harcamaları turu muhtemelen o kadar basit olmayacak.

Öncelikle, para çok fazla alana yönlendiriliyor. Bulut sağlayıcılarının sermaye harcamaları (Capex) bu şekilde etiketlenmiş olsa da, ayrıntılı incelendiğinde bunların aynı olmadığı ortaya çıkıyor: bilgi işlem, bellek, ağ ve güç kaynaklarının her birinin kendi genişleme ritimleri ve darboğazları var. Bir proje başladıktan sonra, yarıda bırakmak genellikle devam etmekten daha maliyetli oluyor.

Daha da önemlisi, darboğazlar çiplerden fiziksel unsurlara doğru kayıyor. Çip kıtlığı üretim artırılarak giderilebilirken, güç, transformatörler ve yüksek yoğunluklu kabinlerin ölçeklendirilmesi o kadar hızlı değil. Sadece elektrik şebekesine bağlanmak bile yıllar sürebilir.

Dahası, sermaye harcamaları artık sadece GPU'larla ilgili değil. Tedarik zincirinden de net sinyaller görülebiliyor: Güç dağıtımı yapan Eaton, 2026'nın ilk çeyreğinde veri merkezi siparişlerinde yıllık bazda %240'lık bir artış bildirdi.

Transformatörler, UPS'ler, sıvı soğutma, termal yönetim ve kabin entegrasyonu ancak bulut sağlayıcıları tesis kurmaya karar verdiklerinde büyük miktarlarda ortaya çıkacaktır. Bu siparişlerdeki artış, bu sermaye harcaması turunun önemli inşaat ilerlemesiyle desteklendiğini göstermektedir.

Bu faktörleri birlikte ele aldığımızda, bu yatırım döngüsünün kolay kolay sona ermeyeceği açıkça ortaya çıkıyor.

4. Piyasa Gerçekten Neyden Endişeleniyor?

İyimserliğimizi korumakla birlikte, piyasada şu anda göz ardı edemeyeceğimiz iki endişe var.

Endişe 1: Sermaye Harcamaları Gelirden Daha Hızlı Artıyor, Yatırım Getirisi Gerçekleşebilir mi?

Beş büyük bulut sağlayıcısının 2025 yılı için sermaye harcaması (Capex) büyüme oranı, gelir büyüme oranlarını geride bırakıyor. Alphabet'in amortismanı 2024'te 15,3 milyar dolardan 2025'te 21,1 milyar dolara yükseldi; bu da sadece bir yılda %38'lik bir artış anlamına geliyor ve bu durum şimdiden kar ve zarar tablosunu etkiledi. Amazon, mali raporunda serbest nakit akışındaki düşüşün, yapay zeka yatırımlarının gayrimenkul, tesis ve ekipman (PPE) giderlerini artırmasından kaynaklandığını açıkça belirtti.

Piyasada yaygın bir söz vardır: Sermaye harcamalarındaki büyüme gelir büyümesini aştığında, yatırım getirisinde zirveye işaret eder. Bu tamamen yanlış değil, ancak bunu bulut bilişim işine uygulamak biraz varsayımsal. AWS, Azure ve GCP'nin tamamı 2010'ların başlarında sermaye harcamalarının geliri çok geride bıraktığı ve nihayetinde ölçeklendirme yoluyla parayı geri kazandığı bir aşamadan geçti. Bu yapay zeka sermaye harcaması turundaki fark, sermaye yoğunluğunun daha yüksek olması ve toparlanmanın gelecekteki yapay zeka iş yüklerinin paraya dönüştürülüp dönüştürülemeyeceğine bağlı olmasıdır.

Elbette, körü körüne iyimser değiliz; bakış açımızı değiştirmek için birkaç şey görmemiz gerekiyor: bulut sağlayıcılarının sermaye harcaması (Capex) tahminlerini düşürmeye başlaması, siparişlerde iptaller veya gecikmeler ya da yapay zeka ürün gelirlerinin ve kullanımının beklentilerin altında kalması. 2026 yılının ortası itibarıyla bu olaylardan hiçbiri gerçekleşmedi.

Yatırım getirisinde risk kesinlikle mevcut, ancak mevcut veriler daha çok iyimserliğe işaret ediyor. Veriler gerçekten aşağı yönlü revize edilmeye başlarsa, o zaman değerlendirmemizi değiştirebiliriz; ancak bugün o an değil.

2. Endişe: Bu da 2000'li yılların tekrarı mı?

2000 yılındaki balon nihayetinde nasıl patladı? O dönemde de talep artıyordu; gerek internet kullanıcı sayısı gerekse trafik hacmi her yıl artıyordu; sorun aslında arz tarafındaydı.

O zamanlar internet trafiğinin her 100 günde bir ikiye katlandığı yaygın bir inanıştı. Telekom şirketleri bu eğriye inanarak demiryolları ve otoyollar boyunca fiber optik kablolar döşemeye acele ettiler. Fiber optik kabloların döşenmesi nispeten ucuzdu; bir kez hendek kazıp daha fazla kablo döşemek fazla maliyetli değildi, bu nedenle onlarca şirket aynı anda kendi hendeklerini kazarak önümüzdeki on yılın kapasitesini bir anda doldurdular. Sonuç olarak, arz talebi çok aştı. Sonuç olarak, döşenen fiber optik kabloların fiyatı düştü ve trafik bunları dolduracak kadar arttığında, aradan on yıl geçmişti ve o zamanki şirketler o günü göremediler.

Bu yatırım turunda kesinlikle bir balon etkisi var. Her büyük döngüde, yapay zeka dalgasından faydalanmaya çalışan şirketler her zaman olur ve bazı yatırımlar geriye dönüp bakıldığında aşırı görünebilir.

Ancak, arz tarafında durum tam tersi, çünkü yapay zekâ sadece boru döşemekten daha fazlasını gerektiriyor. Transformatörler, silikon çelik levhalara gömülü ve uzun onay süreçlerinden geçen özel, ağır ekipmanlardır; elektrik şebekesine bağlantı, bir hendek kazmak gibi paralel olarak yapılamaz; kamu şebekesinin arkasında sıraya girmesi gerekir ki bu da yıllar sürebilir. Daha da önemlisi, elektrik fiber optik gibi önceden döşenemez; on yıl sonra ihtiyaç duyulacak elektriği önceden döşeyemezsiniz.

Dolayısıyla, 2000 yılında görülen türden bir çöküşün bu kez tekrarlanması çok zor.

5. Yapay Zeka Anlatısı Henüz Bitmedi

Sadece son birkaç günde SpaceX, zirve noktasından önemli ölçüde düşüş yaşadı, hatta halka arz kapanış fiyatının bile altına indi ve bu da piyasada yeniden endişeye yol açtı. Piyasanın para istemek için bu kadar çok dev şirket bir araya gelmesiyle, insanın göğsünde bir sıkışma hissi oluşması ve yapay zekanın zirveye ulaşmak üzere olup olmadığı sorusu akla geliyor.

Ama biz bunu böyle görmüyoruz.

Dev şirketler şimdi büyük ölçekli finansman arayışındalar çünkü bu anlatının devam etmesi gerekiyor ve zaman geçtikçe zorluklar daha da artacak. Şu beş bulut sağlayıcısına bakın; hiçbiri 2026 için sermaye harcaması (Capex) tahminlerini düşürmedi; hepsi artırdı. Daha da ilerisine baktığımızda, transformatörlerin teslimatı dört yıl sürecek ve veri merkezlerinin şebekeye bağlanması için yıllarca beklemesi gerekecek. Bu zorlukların sadece biraz daha fazla para harcayarak kolayca üstesinden gelinebileceği pek olası değil.

Dolayısıyla, finansman dalgası endişe verici görünse de, sonuçta bu sadece devre arasıdır.

Zirveye ulaşıldığını söylemekte acele etmeyin; yapay zekâ anlatısı henüz bitmedi; sadece senaryo değişti.