NVIDIA hisselerini 9 milyar dolar zarara uğratan 24 yaşındaki dahi yatırımcı Leopold, portföyünde son düzenlemelerini yaptı: güç, bellek ve Anthrapic'e yoğun yatırım yaptı.

Konuşmacılar: Josh Kale, Pazarlama, AnthropicAI; Ejaaz Ahamadeen, eski Ürün Yöneticisi, Coinbase

Podcast kaynağı: Limitless Podcast

Orijinal başlık: Leopold Aschenbrenner "Artık Hisse Senedi Yok!" diyor.

Yayın tarihi: 17 Haziran 2026

Önemli noktaların özeti

Dünyanın en agresif yapay zeka yatırımcılarından biri olarak kabul edilen Leopold Aschenbrenner, açık piyasada NVIDIA, ASML ve Oracle'ı yaklaşık 9 milyar dolarlık nominal pozisyonla kısa pozisyonda tutarken, aynı zamanda fonlarını güç, bellek, veri merkezi ağları ve Anthropic gibi daha derin yapay zeka altyapısı ve model varlıklarına kaydırıyor. İki sunucu, bunun yapay zeka balonunun patladığı anlamına gelmediğini, aksine altyapı ticaretinde "çip öncelikli" yaklaşımdan "enerji, ağ ve veri merkezi inşaatı öncelikli" yaklaşıma doğru bir kaymayı işaret ettiğini düşünüyor. Bu durum, NVIDIA'nın yakın zamanda 25 milyar dolarlık bir tahvil finansman turunu tamamlamasının ve Anthropic'in değerlemesinin şişirilmesinin ardından özellikle geçerli; bu değerlendirmenin piyasa üzerindeki etkileri hızla genişliyor.

Önemli görüşlerin özeti

Leopold'un temel işlem mantığı

"Yapay zekâ alanındaki klasik 'kürek satma' ticareti zaten çok kalabalık ve Leopold'un son pozisyon değişiklikleri bu sinyali veriyor."

"Değerlendirmesine göre yapay zeka altyapısı zirveye ulaşmış değil, aksine altyapı yığınının belirli katmanları, özellikle yarı iletkenler ve geleneksel popüler hisse senetleri, zaten aşırı kalabalık durumda."

"Eğer soru şu olursa: Fonlar bundan sonra nereye gidecek? İki cevap var. Birincisi ve en doğrudan olanı, bir sonraki gerçek altyapı darboğazına, yani elektrik, bellek ve veri merkezi ağlarına akacak olmalarıdır. İkinci cevap ise, sadece birkaç hafta önce ortaya çıkan o gizemli yatırımdır."

"Onun yatırım tercihleri her zaman altyapı odaklı olmuştur; optik şirketlerine ve enerjiyle ilgili şirketlere yaptığı yatırımlar da buna dahildir."

"NVIDIA konusunda temkinliyse, fonlar güç ve bellek gibi şeylere gidecektir; aynı zamanda sadece 'kürek' almak yerine doğrudan 'madenciliğin' kendisine yatırım yapmak istiyor. Anthropic onun en sevdiği madencilik sitesi."

NVIDIA'nın Finansmanından Gelen Sinyaller

"Soru şu değil: NVIDIA para kazanmaya devam edecek mi, yoksa son derece yüksek kar marjlarına ve bol miktarda nakit paraya sahip bir şirket neden dışarıdan 25 milyar dolar daha borç almak zorunda kalacak?"

"Bir şirket aynı ay içinde büyük ölçekli hisse geri alımları yapıyor, temettüleri önemli ölçüde artırıyor ve borç alıyorsa, bunun nedeni açıkça fon sıkıntısı çekmesi değildir. Daha makul bir açıklama, ucuz sermaye kullanıyor olması ve yapay zeka pazarındaki bu dönemde finansman yöntemlerinde hafif bir değişim yaşanıyor olmasıdır."

Yapay zeka altyapısının bir sonraki dalga getirileri

"Asıl darboğaz artık sadece GPU'lar değil, güç, bellek, veri merkezi ağları ve bu şeyleri gerçekten inşa etme yeteneğidir."

"Çok para toplasanız bile, yeterince hızlı bir şekilde veri merkezi kuramazsınız, bellek çipi üretim kapasitesini yeterince genişletemezsiniz veya elektrik şebekesini, elektrik hatlarını ve ilgili altyapıyı hemen genişletemezsiniz. Sahada yeterli insan yok ve onaylar, düzenlemeler ve çeşitli prosedürler de sizi geride tutuyor."

"Veri merkezini inşa etme yeteneğine sahip olan kişi parayı kazanacaktır."

Optik modüller, bakır ve optik fiberler

"GPU'lar büyüdükçe, bakır teller daha çok ısınıyor ve daha fazla enerji kaybederek verimliliklerini kaybediyor. Bu durumda fiber optik, bir sonraki geliştirme yönü olacak."

"Yüksek bant genişliğine sahip kısa mesafeli iletim senaryolarında, bakır neredeyse herkesin kullanmak istediği tek malzemedir. Sadece mesafe çok uzun olduğunda veya ısı çok fazla olduğunda uygunsuz hale geldiğinde optik fibere geçiyoruz. Bu nedenle, bakır ve optik fiber kombinasyonuna yönelik pazar talebi şu anda çok güçlü."

"Bakır vadeli işlemleri son zamanlarda çok güçlü bir performans sergiliyor, bunun temel nedeni herkesin ona ihtiyaç duyması. Kısa mesafeli, yüksek frekanslı ve yüksek bant genişliğine sahip iletimde en kritik temel malzeme bakırdır, optik fiber ise bir sonraki adımdır."

Bakır, kısa mesafeli, yüksek frekanslı geniş bant iletimi için en kritik malzeme olmaya devam ediyor, ancak mesafe arttıkça ve ısı çok yükseldikçe, yerini optik fiberlere bırakması gerekiyor.

"Bir sonraki finansman dalgası, kulağa çekici gelmeyen altyapı şirketlerine gidecek."

Enerji neden en güvenli yatırım aracı?

• "Enerji konusunda her zaman iyimser oldum çünkü yapay zekâya olan talep yavaşlasa bile, enerji küresel bir ihtiyaç olmaya devam edecek ve bu talep yalnızca artacaktır."
• "Koşullar ne olursa olsun artmaya devam edecek tek trend, enerjiye, elektriğe ve güce olan talebimizdir ve uzun vadede en çok yatırım yapmaya istekli olduğum şirketler de bunlardır."
• "En çok takip etmek istediğim şirketler, Jensen'in yatırım yaptığı ve mantığı Leopold'unkiyle örtüşen şirketler. Bu yüzden şu anda kopyalamaya en yakın olduğum şirket Marvell."
• "Uzun vadeli en iyi yatırımlar, en popüler çip şirketleri değil, makroekonomik durumlarda göz ardı edilemeyecek enerji altyapısıdır."

Leopold'un Yapay Zeka Portföyü

Josh Kale:

Yapay zekâ yatırımları konusunda uzmanlaşmış 24 yaşındaki Leopold Aschenbrenner, şu anda dünyanın önde gelen yapay zekâ yatırımcısı olarak kabul ediliyor. Söylentilere göre fonunun nominal varlıkları 20 milyar doları aşmış durumda. Bir ay önce, Ejaaz'ın yazısını okuduğumuzda, fon sadece 13,7 milyar dolardı; bu da her çeyrekte neredeyse ikiye katlandığı anlamına geliyor.

Son yatırım hamlelerinde önemli yeni gelişmeler elde ettik. Son bölümde yatırım portföyünü ele aldık ve en şaşırtıcı nokta, neredeyse herkesin aşina olduğu bir şirketi, dünyanın en değerli şirketi ve yapay zekanın en popüler konusu olan NVIDIA'yı açığa satmasıydı. Birçok kişi, böyle bir şirkette 9 milyar dolardan fazla açığa satış pozisyonu almasının nedenini anlayamadı.

Şimdi bunu açıklayabilecek yeni bir ipucu elde ettik. NVIDIA, tahvil ihracı yoluyla fon topluyor. İlk bakışta bu mantıksız görünüyor. NVIDIA gibi büyük ve son derece karlı bir şirketin, yeni tamamladığı 25 milyar dolarlık nakit fonlamaya neden ihtiyacı olsun ki? Bugün, Leopold'un yatırım portföyünü inceleyerek neden bu kadar çok para kazandığını, bir sonraki adımlarının ne olduğunu ve NVIDIA için bu fonlama turunun gerçekte ne anlama geldiğini anlamak istiyoruz.

Ejaaz Ahamadeen:

Öncelikle biraz arka plan bilgisi vereyim. Leopold Aschenbrenner, OpenAI'da araştırmacıydı. Yaklaşık bir buçuk ila iki yıl önce bir fon kurdu. Başlangıçtaki büyüklüğü çok fazla değildi, sanırım yaklaşık 200 milyon dolardı, ancak en son 13F dosyasında belirtildiği üzere, fonun halka açık varlıklarının değeri şu anda 13,7 milyar dolar.

Dolayısıyla piyasa doğal olarak onun tam olarak hangi pozisyonlara yatırım yaptığını, temel yatırım mantığının ne olduğunu ve bir sonraki büyük anlaşmasının nerede yapılacağını öğrenmek istiyor. Bunu anlamak için öncelikle bir ay önce Leopold'un aslında tüm yapay zeka sektörü, özellikle de NVIDIA gibi GPU'lar ve üst düzey donanım tedarikçilerini ifade eden "kürek satma" mantığı konusunda oldukça iyimser olduğunu bilmeliyiz.

Ancak yaklaşık bir ay önce, piyasa onun yarı iletken sektörüne o kadar da iyimser bakmadığını fark etti. Hala bellek ve güç gibi gerçek darboğazları destekliyordu ve gelişmekte olan bulut sağlayıcıları konusunda da iyimser olabilirdi, ancak dünyanın en değerli şirketi olan NVIDIA konusunda belirgin bir şekilde kötümserdi. Daha spesifik olarak, NVIDIA, ASML ve Oracle dahil olmak üzere yapay zeka altyapısının temel faydalanıcıları olarak kabul edilen çeşitli şirketlerde toplamda yaklaşık 9 milyar dolarlık kısa pozisyonu vardı.

NVIDIA hisselerini açığa satmanın ardındaki mantık

Ejaaz Ahamadeen:

Bu haber, yapay zeka balonunun patlamak üzere olduğundan korkan birçok kişi arasında endişeye yol açtı. Sonuçta, görünüşte NVIDIA'nın GPU'ları hala iyi satıyor ve talepte önemli bir zayıflama belirtisi yok. Peki sorun tam olarak nerede?

Daha sonra birkaç yeni ipucu daha ortaya çıkardık; bunların en önemlisi NVIDIA'nın tahvil finansmanı yoluyla 25 milyar dolar toplamış olmasıydı. Bu, şirketin sadece kendi nakit rezervlerini kullanmadığı, aynı zamanda ek kaldıraç kullandığı anlamına geliyor. Öyleyse şu soru ortaya çıkıyor: Dünyanın en karlı, en yüksek kar marjına sahip ve en güçlü nakit akışına sahip şirketlerinden biri neden dışarıdan 25 milyar dolar borç almak zorunda kalsın?

Josh Kale:

Dahası, başlangıçta sadece 20 milyar dolar toplamayı planlamışlardı, ancak sonunda bu rakam 25 milyar dolara ulaştı ve abonelikler üç katını aştı. Bu portföyü tartıştığımız son bölümde, bir balon oluşmasından endişelenmememiz gerektiğini belirtmiştik, çünkü bu şirketlerin devasa sermaye harcamaları olmasına rağmen, gelirleri de teorik olarak kendi bilançolarıyla genişlemelerini destekleyebilecek kadar yüksek.

Ancak bu, NVIDIA'nın 2021'den beri ilk kez kendi nakit rezervlerini doğrudan kullanmak yerine bilanço dışı finansman arayışına girmesi. Hatırladığım kadarıyla şu anda yaklaşık 12 milyar dolar nakit rezervi bulunuyor. Tüm bunları bir araya getirmek garip bir gerilim yaratıyor: Bir yandan Leopold hisseyi açığa satıyor, diğer yandan NVIDIA'nın sınırsız nakit ve kârı var gibi görünüyor, yine de borçlanmaya devam ediyor. Peki tam olarak ne oldu?

NVIDIA Tahvil Finansmanının Detaylı Analizi

Josh Kale: Ejaaz, bunu bize açıklayabilir misin? Çünkü bu tipik bir finansman anlaşması değil, bir tahvil ihracı. Sonuç olarak, NVIDIA'nın bilançosunda artık 25 milyar dolar daha var ve faiz oranları oldukça düşük görünüyor.

Ejaaz Ahamadeen:

İki açıklamayı da sunacağım. NVIDIA'nın zaten yaklaşık 13,7 milyar dolar nakit parası vardı, yani kendi parasını kolayca harcayabilirdi. Peki neden dış finansman arayışına girsin ki? En basit benzetme ev satın almaktır. Birçok insan, nakit parası olsa bile, kendi sermayelerini başka şeyler için kullanabilecekleri ve borçlanma maliyeti yeterince düşükse aslında daha uygun maliyetli olduğu için yine de kredi çekmeyi tercih eder.

Son yıllarda faiz oranları ortamı elverişsiz olsa da, dünyanın en değerli ve en çok aranan şirketlerinden biri olan NVIDIA için çok uygun şartlarda borç para almak mümkün. Bu 25 milyar dolarlık tahvil finansmanının vadeleri 2 ila 30 yıl arasında değişiyor ve bu da onu neredeyse çok ucuz para gibi yapıyor; faiz oranları ABD Hazine tahvillerinin faiz oranlarına yaklaşıyor.

Dahası, bu finansman turu yaklaşık dört kat fazla talep gördü; yani 25 milyar dolarlık tahsisat için 85 milyar dolarlık piyasa değeri yarışıyordu ve bu da NVIDIA'ya yatırımcı seçiminde neredeyse tam özgürlük sağlıyordu. NVIDIA'nın resmi açıklamasına göre, bu öncelikle mevcut borçların bir kısmını geri ödemek ve yeniden finanse etmek için yapılan bir finansal düzenlemeydi. Google da birkaç hafta önce ve bu yılın Şubat ayında benzer bir şey yapmıştı. Bu nedenle, bu açıklamayı kabul edebilir ve bunu bir finansal optimizasyon olarak görebilirsiniz.

Ancak diğer tarafı da göz ardı etmek zor: Son bir buçuk ayda NVIDIA, Amazon, Google ve diğer birçok büyük ölçekli bulut sağlayıcısının neredeyse tamamı dış kaynaklardan fon topladı. Bazıları tahvil çıkardı, bazıları hisse senedi sattı. Leopold'un görüşü tamamen haksız olmayabilir; bu, balonun patlamaya başladığının ve kartlardan yapılmış evin sallanmaya başladığının bir işareti olabilir mi? Ancak, yalnızca finansal yapıya bakıldığında, bu henüz açıkça bir tehlikeye işaret etmiyor.

Josh Kale:

Benim de görüşüm bu. NVIDIA'ya 9 milyar dolarlık açık pozisyon açmak gerçekten çok büyük bir miktar. Ancak araştırmamızda başka bir şey daha fark ettik: 18 Mayıs'ta NVIDIA yönetim kurulu, hisse geri alımına ek olarak 80 milyar dolar daha onayladı ve temettüyü hisse başına 1 sentten 25 sente, yani 25 kat artırdı.

Bir şirket aynı ay içinde büyük ölçekli hisse geri alımları yapıyor, temettülerini önemli ölçüde artırıyor ve borç alıyorsa, bunun nedeni açıkça fon sıkıntısı çekmesi değildir. Daha makul bir açıklama, ucuz sermaye arayışında olması ve yapay zeka patlamasındaki finansman yöntemlerinin hafif bir değişime uğramasıdır. Herkes bu sermaye işlemlerine katılmak istiyor ve NVIDIA, tahvil ihracı yoluyla fon toplamanın diğer finansman yöntemlerinden bile daha ucuz olduğunu fark etti ve bunu yaptı. En azından şimdilik, NVIDIA'nın kendisi hala oldukça iyi durumda.

Portföyünü neden değiştirdi?

Josh Kale: Bu bizi başka bir soruya geri götürüyor. Leopold ne düşünüyor? Kararı neden değişti? Az önce gösterdiğiniz hisse senedi grafiği de NVIDIA'nın son performansının özellikle güçlü olmadığını, ancak korkunç da olmadığını gösteriyor. Hala 5 trilyon dolara yaklaşan piyasa değeriyle dünyanın en büyük şirketi ve bir ayda %7'lik bir düşüş, diğer yapay zeka hisselerinin yükselen performansıyla karşılaştırıldığında hiçbir şey değil.

Ejaaz Ahamadeen:

NVIDIA'nın ortadan kaybolacağını düşünmüyorum. Sadece birkaç hafta önce piyasaya sürülen CPU ürün serisi de dahil olmak üzere GPU'larının olağanüstü performans göstermesi bekleniyor. Yapay zeka ürünlerine olan talep şu anda katlanarak artıyor ve bu talebi gerçekten karşılayabilecek temel makine tedarikçileri öncelikle NVIDIA'dır.

Ancak, yapay zekadaki klasik "kürek satma" ticaretinin zaten çok kalabalık olduğunu düşünüyorum ve Leopold'un son pozisyon değişiklikleri bu sinyali veriyor. Son 13F grafiğine baktığınızda, kısa pozisyonlarının açıkça NVIDIA, ASML, Oracle ve diğer birçok altyapı seviyesindeki şirket gibi yarı iletken sektörüne yönelik olduğunu görebilirsiniz.

Aynı zamanda, bellek, güç ve yeni bulut teknolojilerine de yoğun yatırım yaptı. Bu da , yapay zeka altyapısının zirveye ulaştığı yönünde bir değerlendirme yapmadığını, aksine altyapı yığınının belirli katmanlarının, özellikle yarı iletkenler ve geleneksel olarak popüler sektörlerin, zaten aşırı kalabalık olduğunu düşündüğünü gösteriyor.

Eğer soru, fonların bundan sonra nereye gideceği olursa olsun, iki cevap var. Birincisi ve en doğrudan olanı, fonların bir sonraki gerçek altyapı darboğazına, yani elektrik, bellek ve veri merkezi ağlarına akacağıdır; ikinci cevap ise sadece birkaç hafta önce ortaya çıkan o gizemli yatırımdır.

İnsan merkezli pozisyonlar kazara açığa çıktı.

Josh Kale:

Bu benim için en şaşırtıcı şey. Bunu ancak dün siz bana söyledikten sonra öğrendim ve ilk tepkim bunun imkansız olduğu yönündeydi. Leopold'un "Durumsal Farkındalık" fonunun gerçekten de Anthropic'e %20 oranında yatırım yapmış olması mümkün mü? Bu şirketin Leopold'un fonunun varlıklarının yaklaşık beşte birini oluşturduğuna dair söylentiler var. Wall Street Journal ve diğer birçok medya kuruluşu bunu söyledi ve anlaşmaya çok yakın kişiler de bunu doğruladı.

Bu, portföyünde tamamen beklenmedik bir kart oldu. Çünkü 13F bildirimleri yalnızca halka açık hisseleri açıklıyor, özel sermayeyi değil ve Anthropic, halka açık olmayan hisselerin büyük bir bölümünü temsil ediyor. İşte tam da bu yüzden insanlar, dış dünyanın portföyünü 20 milyar dolar olarak değerlendirmesinin nedenini anlamaya başladılar.

Eğer fonun %20'si Anthropic'in elinde bulunuyorsa ve o da 2025 yılının başlarında bu fona yatırım yapmışsa, o yılki getiriler Anthropic için yedi yıl geçmiş gibi hissettirecektir. Bu değişiklik, onun tüm portföyüne dair anlayışımızı önemli ölçüde değiştirecektir.

Ejaaz Ahamadeen:

Evet. İlk olarak Mart 2025 civarında özel kanallar veya bir fon aracılığıyla Anthropic'e yatırım yaptı; o zamanlar Anthropic'in değeri yaklaşık 60 milyar dolardı. Şimdi ise en son değerlemeye göre değeri 965 milyar dolar olarak belirlendi.

Bu, neredeyse 15 katlık bir artışa denk geliyor. Bugünkü programımızda gösterilen hesaplama yöntemine göre, likit portföyünün en son 13F açıklamasında belirtilen değeri 13,7 milyar dolardı. Wall Street Journal'ın bildirdiği Anthropic pozisyonunu da eklersek, bu rakam yaklaşık 7 milyar dolar artarak yönetilen toplam fon varlıklarını 20 milyar dolara çıkarabilir.

Bu ne kadar da akıl almaz bir durum? Piyasada otuz dört on yıllık deneyime sahip üst düzey bir yatırımcı olan Bill Ackman'ın yaklaşık 20 milyar dolarlık bir Pershing Capital fonu var. Leopold ise bu işte sadece bir buçuk yıldır bulunuyor ve henüz 24 yaşında, neredeyse hiç gerçek yatırım deneyimi yok.

Ancak inanılmaz derecede şaşırtıcı tahminlerde bulundu ve işin çılgın yanı, bunların hepsini önceden yazmış olmasıydı. Bir buçuk yıl önce, fonunu kurduğunda, "Durumsal Farkındalık" adlı 65 sayfalık bir yapay zeka makalesi yayınladı ve bu makalede, fonların yarı iletkenlerden ve bazı altyapı sektörlerinden diğer darboğaz kısıtlamalarına nasıl kayacağı da dahil olmak üzere tüm mantığı neredeyse eksiksiz bir şekilde açıkladı. Şimdi piyasa bu doğrultuda gelişiyor, bu gerçekten inanılmaz.

Altyapı yatırımlarının bir sonraki dalgası

Ejaaz Ahamadeen:

Bu da bana paranın bundan sonra nereye gideceğini gösteriyor. NVIDIA konusunda temkinliyse, fonlar güç ve bellek gibi yerlere gidecektir; aynı zamanda sadece "kürek" almak yerine doğrudan "madenciliğin" kendisine yatırım yapmak istiyor. Anthropic onun en sevdiği madencilik projesi.

Josh Kale:

Bu kesinlikle yeni bir trend gibi görünüyor ve o hala çoğu insandan bir adım önde. Son 12 aydır herkes yapay zekadaki darboğazları arıyor, nadir metalleri, belleği, RAM'i ve benzerlerini araştırıyordu; piyasa bu alanların her birinin peşinden koştu. Bu değerlendirmeler tamamen yanlış değildi, çünkü bu piyasa aktivitesi dalgası gerçekten de yaşandı.

Ancak mevcut duruma baktığımızda, bir zamanlar darboğaz olarak kabul edilen sektörlerin değerlemeleri giderek daha makul hale geliyor. İnsanlar bu şirketlerin iş modellerini, pazar potansiyellerini ve gelecekteki gelirlerini daha iyi anlıyorlar, bu nedenle değerlerinin büyük bir kısmı zaten fiyatlandırılmış durumda. Bir sonraki turda, paranın nereye akmaya devam edeceğine daha çok odaklanacağız.

Az önce arazi, elektrik, roket gövdeleri ve fiziksel altyapıdan bahsettiniz ve bu yön doğru görünüyor. Çünkü yapay zekanın gerçekten en önemli olduğu şeyin ne olduğunu düşünürsek, cevap giderek fiziksel altyapı inşa etme yeteneği gibi görünüyor. xAI'ye veya daha doğrusu halka açık bir şirket olan SpaceX'e bakın; temel geliri roketlerin kendisinden değil, yapay zeka altyapısı inşa etmekten geliyor.

Anthropic ve Google ile yaptığı son anlaşmalara baktığımızda, getirdikleri değer Starlink, Starship ve tüm uydu işinin toplam değerini aşıyor. Açıkça muazzam bir talep ve muazzam bir değer söz konusu. Öyleyse soru şu: Bu şeyleri gerçekten kim inşa edebilir?

SpaceX açıkça bir cevap. Hisse senedi fiyatı dün gece piyasa kapanışından sonraki işlemlerde 230 dolara ulaşarak yaklaşık 3,1 trilyon dolarlık bir piyasa değerine ulaştı. SpaceX'e bir hafta ayıracağız çünkü son dönemdeki yükselişi gerçekten olağanüstü. Cursor'ı satın almayı yeni tamamlayan şirketin piyasa değeri şimdi 3 trilyon dolara ulaştı. Elon Musk, tek bir günde Warren Buffett'ın tüm kariyeri boyunca kazandığından daha fazla para kazandı.

Bir sonraki fayda turundan kim yararlanacak?

Josh Kale: Bizim ilgilendiğimiz konu, bu tür donanım altyapısını kurmada, yani "makine üreten makineler" geliştirmede en iyi şirketlerin hangileri olduğu. Leopold'un yönlendirmesini ve genel trendi göz önünde bulundurarak, fonlamanın bundan sonra bu yöne doğru kayacağını düşünüyoruz. Yani Ejaaz, gerçekte bu rotasyondan hangi şirketler fayda sağlayacak?

Ejaaz Ahamadeen:

Bunların çoğu, kulağa pek çekici gelmeyen altyapı şirketleri olacak. Marvell, geçtiğimiz ay sıkça adı geçen bir şirket oldu. Birkaç hafta önce Tayvan'daki Computex'te Jensen Huang, sahnede doğrudan Marvell'in bir sonraki trilyon dolarlık şirket olacağını belirtti.

Bu açıklamayı yapmasından sadece üç ay önce NVIDIA, Marvell'e 1,5 milyar dolar yatırım yapmıştı. Bunun içeriden bilgiye dayalı işlem mi yoksa piyasa manipülasyonu mu olduğunu merak etmeye başladım, çünkü bu açıklamayı yaptıktan sonra hisse senedi fiyatı %70 arttı.

Bence yapay zeka altyapısının şu anda zirveye ulaştığı sonucuna doğrudan varmak oldukça kolay; ancak bunu 2008 gibi tarihi finansal krizlerle karşılaştırırsak, mevcut kriz turu yüksek kaldıraç, finansal mühendislik ve sistemik manipülasyon özelliklerini tam olarak sergilemedi.

İki temel fark var. Birincisi, bu şirketlerin bugün ürettiği ürünler gerçekten insanlar tarafından satın alınıyor. Ne dot-com balonu ne de finansal kriz bu kadar sağlam ve gerçek bir talep görmedi. İkincisi, fizik yasalarıyla sınırlı olduğumuz için, şu anda süresiz olarak kaldıraç kullanamıyoruz, çünkü tüm sistem insan gücü ve altyapı kapasitesiyle sınırlı.

Çok para toplasanız bile, yeterince hızlı bir şekilde veri merkezi kuramazsınız, bellek çipi üretim kapasitesini yeterince genişletemezsiniz veya elektrik şebekesini, elektrik hatlarını ve ilgili altyapıyı hemen genişletemezsiniz. Sahada yeterli insan yok ve onaylar, düzenlemeler ve çeşitli prosedürler de sizi geride tutuyor.

Yani aslında bunun yatırımcılara bir avantaj sağladığını düşünüyorum. Zaten en gözde çip ve ekipman satış anlaşmalarının aşırı kalabalık olduğunu biliyorsunuz, bu nedenle para enerjiye, Astera Labs gibi veri ağlarına ve ardından diğer ilgili sektörlere akacak. Gerçekten düşünmeniz gereken şey, bu sözleşmelerin ne zaman somutlaşmaya başlayacağı, bu yonga üretim tesislerinin ne zaman inşa edileceği, SpaceX'in roketlerinin ne zaman yapay zeka uydularını fırlatabileceği ve hatta yapay zeka modellerini eğitmek için güneş enerjisini ne zaman kullanmaya başlayabilecekleridir.

Zaman çizelgesi, bahis hızını belirler. En azından, yatırım yaparken kullandığım çerçeve bu, ancak bu bir yatırım tavsiyesi değil. Bunu böyle görüyorum çünkü son bir buçuk yıldır, fonların genel yapay zeka hisselerinden yarı iletken ve altyapı hisselerine nasıl aktığını bizzat gördük.

Josh Kale:

Bu portföy grafiğine bakmaya devam ederseniz, bu hikayenin onun varlık yapısına açıkça yansıdığını göreceksiniz. Kategoriye göre en büyük varlığı hangisi? Elektrik ve enerji. Ardından bellek, sonrasında ise bulut bilişim ve GPU madencileri geliyor; en somut altyapı.

O, CoreWeave gibi yeni ortaya çıkan bulut sağlayıcılarında ve halihazırda bulut bilişim gücüne geçiş yapmış madencilik şirketlerinde hisse sahibi olmak istiyor. İstediği şey bu fiziksel altyapı, çünkü bunun gerçek darboğaz olduğuna inanıyor. Az önce de belirttiğiniz gibi, işin içinde daha birçok ayrıntılı yön var; örneğin gerçek inşaat, donanım üretimi ve veri merkezi inşaatı gibi, bunların hepsi son derece zor.

Eğer büyük bir darboğaz varsa, bu onay ve lisanslama süreçleri olabilir. Peki bu sorunları kim çözüyor? SpaceX veri merkezlerini uzaya taşımak istiyor ve Tesla insan gücü sorununu çözmek için insansı robotlar kullanmak istiyor. Ancak bunların ikisi de henüz çok uzakta. Kısa ve orta vadede aslında birçok kullanılmamış fırsat var ve Leopold tam da bu fırsatlara yatırım yapıyor.

Optik modüllerin ve optik fiberlerin avantajları

Josh Kale: Henüz detaylı olarak ele almadığımız bir detayı eklemek istiyorum. Daha derine inmek ve daha fazla getiri elde etmek isteyenler için, birçok ipucu aslında optik ve altta yatan teknoloji yığınında gizlidir. Ejaaz, sen de son zamanlarda bu konu üzerinde araştırma yapıyorsun, düşünce sürecinden bahsedebilir misin?

Ejaaz Ahamadeen:

Ekrandaki portföylere bakarsanız, CoreWeave ve Iron temelde üst düzey yeni bulut hizmeti sağlayıcılarıdır. Basitçe söylemek gerekirse, Amazon Web Services'e biraz benziyorlar, ancak AWS internet şirketlerine bulut hizmetleri sağlarken, bu şirketler yapay zeka şirketlerine hazır GPU altyapısı sağlıyor.

GPU'lar, ağlar, dağıtım gibi tüm kurulum işlemlerini sizin için hallediyorlar; böylece yapay zeka şirketleri altyapı konusunda endişelenmek zorunda kalmıyor ve doğrudan modelleri eğitebiliyor ve işlem gücüne erişebiliyorlar. CoreWeave ve Iron, ilk kurulduklarından beri en büyük yoğunlaşmış yatırımları arasında yer alıyor ve aynı zamanda en yüksek getiriyi de sağlıyorlar.

Şunu da belirtmekte fayda var ki, bugün bile en büyük hisselerini bu iki şirkette tutuyor. Bu da onun görüşüne göre anlaşmanın henüz bitmediği anlamına geliyor. Dahası, CoreWeave'in altyapı tedarik kapasitesini artırmasına yardımcı olabilecek Core Scientific şirketine de özel yatırım yaptı. Bir anlamda, CoreWeave'e bir kaldıraç katmanı daha ekliyor.

Bunların ötesinde, Coherent ve Lumentum gibi şirketlere bakın; bunlar esasen fiber optik ve optik bağlantı tedarikçileridir. Basitçe söylemek gerekirse, yarı iletkenler ve GPU'lar arasındaki iletişim geleneksel olarak büyük miktarda bakır tel kullanır. Sorun şu ki, GPU'lar büyüdükçe bakır tel giderek daha fazla ısınıyor ve daha fazla enerji kaybediyor, bu da çok verimsiz hale geliyor. Bu bağlamda fiber optik, bir sonraki yükseltme yönü haline geliyor. Veri iletimini daha hızlı tamamlayabilir, daha uygun maliyetlidir ve çıkarım ve eğitim hesaplama gücü sağlayan şirketlerin daha fazla para kazanmasını sağlar. Bu nedenle , sürekli olarak altyapı odaklı şeylere yatırım yaptığını, hem optik şirketlerine hem de güçle ilgili şirketlere yatırım yaptığını göreceksiniz. Kulağa cazip gelmeyebilir, ancak benim görüşüme göre, paranın gerçekten aktığı yer burası.

Josh Kale:

Bakır benim için ayrıca çok ilgi çekici çünkü kısa mesafeli veri iletimi için ne kadar önemli olduğunu ancak yakın zamanda fark ettim. Birçok yüksek bant genişliğine sahip, kısa mesafeli iletim senaryosunda, bakır neredeyse herkesin kullanmak istediği tek malzemedir. Sadece aşırı mesafe veya ısı gibi nedenlerle uygunsuz hale geldiğinde fiber optiğe geçiyoruz. Bu nedenle, bakır ve fiber optik kombinasyonuna olan piyasa talebi şu anda çok güçlü, bu yüzden bakır ticaretini gözlemlemek çok ilginç. Bakır vadeli işlemleri son zamanlarda güçlü bir performans sergiliyor, çünkü herkesin ona ihtiyacı var; kısa mesafeli, yüksek bant genişliğine sahip iletim için en önemli temel malzemedir, fiber optik ise bir sonraki adımdır.

Daha derin bir açıdan bakıldığında, malzeme bilimi alanı her zaman büyüleyici olmuştur. Tüm katmanların en altında, zekâya ulaşmak için en gerekli ham maddelerin neler olduğu sorusu yer alıyor. Bakır bunlardan biri, lityum bir diğeri ve daha birçokları var. Malzemelere ayrı bir sayı ayırmalıyız aslında. Belki de Leopold bu seviyeye ulaşmadan önce bile, bir sonraki değişim döngüsünü öngörebileceğiz.

Josh Kale:

Zinciri aşağı doğru takip etmeye devam edersek, bu şeylerin nasıl yapıldığını görmek için doğrudan bir bakır madenine bile gidebiliriz. Ancak temel değerlendirmeye dönecek olursak, bence bir sonraki gelişim aşaması, görünüşte daha küçük olan darboğazlardan, gerçekten zor olan şeylere, yani donanım ve büyük veri merkezlerinin inşasına doğru kayacaktır.

Veri merkezleri kurma kapasitesine sahip olan herkes para kazanacak. SpaceX'in veri merkezlerine olan yoğun talepten ne kadar kazandığını zaten gördük. Daha fazla veri merkezini daha hızlı bir şekilde devreye alabilen ve yeterli güç ve GPU sağlayabilen herkes en çok parayı kazanacak. Leopold'un şu anda bahis oynadığı şey de esasen bu.

Bir balon mu oluştu?

Josh Kale: Özetle, bir balonun patlama aşamasına girdiğimizi düşünmüyoruz. Leopold'un pozisyonları, tam bir geri çekilmeden ziyade rotasyona benziyor. Peki, onun yolunu izlemeye devam etmeli miyiz?

Ejaaz Ahamadeen:

İtiraf etmeliyim ki, 13F raporunu ilk gördüğümde ilk tepkim, "Bu adam dünyanın en değerli şirketine karşı gerçekten kötümser mi, üstelik 2029'a kadar talep öngörülüyor? Bu akıl almaz bir şey!" olmuştu. Ancak şimdi, bu finansman turunu gördükten sonra, NVIDIA'nın dış borç almaya devam etmesi ve hatta gelecekte hisse satması durumunda ve bu trendin devam etmesi halinde, Leopold'un yine haklı olabileceğini düşünmeye başladım.

Eğer durum böyleyse, fonu sonunda dünyanın en iyi yatırımcılarını ve en iyi yatırım fonlarını geride bırakabilir. Gerçekten de sürekli olarak kazanıyor, bunu inkar etmek zor.

Josh Kale:

Ancak, bir başka önemli nokta daha var. Hayatının neredeyse tamamı uzun vadeli yatırımlarla geçti; büyük ölçekli satışın gerçek sınavını hiç yaşamadı. Daha önce Bill Ackman örneğinde de belirttiğimiz gibi, 30 kat getiri elde etmek ve piyasada 30 yıl boyunca hayatta kalmak iki farklı şeydir.

Eğer bu büyümeyi gerçekten sürdürebilir ve ne zaman satacağını, riski nasıl yöneteceğini ve korunma yöntemleriyle kendini nasıl koruyacağını öğrenebilirse, bu çok daha etkileyici olurdu. Bu yeteneğin başlangıcını şimdiden görmeye başlıyoruz. 9 milyar dolarlık kısa pozisyon aslında 9 milyar dolar nakit ile doğrudan kısa pozisyon açarak değil, opsiyonlar ve kaldıraç yoluyla elde edildi; çıplak kısa pozisyon değildi. Her halükarda, bu konuyu gözlemlemeye devam etmekte fayda var.

Enerji, temel bahis konusu.

Josh Kale: Eğer onun tüm portföyünden bir hisse senedi seçmeniz gerekseydi, hangisini satın almak isterdiniz?

Benim cevabım enerji hisseleri. Yapay zekâ talebi yavaşlasa bile, enerjinin kendisi küresel bir ihtiyaç olmaya devam edeceğinden ve bu talebin yalnızca artacağından, enerji konusunda her zaman iyimser oldum. Yapay zekâyı hesaba katmasak bile, daha fazla enerjiye ve elektriğe ihtiyacımız var. Enerji arzını ve iletim kapasitesini iyileştirebilen Bloom Energy gibi şirketler, beni en çok heyecanlandıran alan çünkü bunlar bir tür riskten korunma yatırımı gibi. Koşullar ne olursa olsun artmaya devam edecek tek trend, enerji, elektrik ve güç talebimizdir ve uzun vadede uzun pozisyon tutmaya en istekli olduğum şirketler de bunlar.

Ejaaz Ahamadeen:

Cevabım biraz hileli. Aslında takip etmek istediğim şey, Jensen'in Leopold'un yatırım mantığıyla örtüşen şirketlere yaptığı yatırımlar. Şu anki en yakın hedefim Marvell. Leopold'un halka açık bir şirketi olmasa da, fiber optik ve elektrik alanındaki yatırım stratejisiyle mükemmel bir uyum içinde ve Jensen kendi parasından 1,5 milyar dolar yatırım yaptı bile.

Bir eğilim gözlemledim: Jensen, NVIDIA aracılığıyla Intel, CoreWeave veya başka bir şirkete yatırım yaptığında, hisse senedi fiyatı neredeyse her zaman yükseliyor. Dolayısıyla, mevcut portföyüm kabaca bu seviyede. Ayrıca, hem Jensen hem de Leopold'un son derece iyimser olması nedeniyle kendim de bir miktar CoreWeave hissesi tutuyorum.

Josh Kale:

Marvell son altı ayda %270 yükseldi. Bu gerçekten iyi bir kural olabilir: Jensen gibi biri, hatta Trump gibi büyük nüfuz sahibi biri bile belirli bir hisseyi alacağını kamuoyuna açıklıyorsa, muhtemelen ciddi olarak incelemelisiniz.

Geçmiş deneyimler, bu tür sinyallerin gerçekleşme olasılığının genellikle çok yüksek olduğunu defalarca göstermiştir. Intel ve Marvell gibi örnekler, bir yandan bu sinyallerin piyasanın mesajını anladığını açıkça gösterdiğini, diğer yandan ise piyasanın bu şirketlerin sonuçlarını etkileme gücüne sahip olduğunu ortaya koymaktadır. Bu nedenle, bu piyasa hareketi gerçekten de çılgıncaydı.

Umarım böyle devam eder. Mevcut duruma bakılırsa, devam etmesi oldukça muhtemel görünüyor. En azından şimdilik iyimser ve iyimserliğimizi koruyoruz ve günlük değişikliklere göre değerlendirmeler yapmaya devam edeceğiz.

Josh Kale: Leopold portföy güncellemesiyle ilgili eklemek istediğiniz bir şey var mı?

Ejaaz Ahamadeen:

Şüpheci olanların ne düşündüğünü gerçekten duymak isterim. Analizimizi dinledikten sonra tamamen yanıldığımızı veya bir şeyi yanlış anladığımızı düşünüyorsanız, lütfen bunu belirtmekten çekinmeyin.

Dün, NVIDIA'nın 25 milyar dolarlık fonlama haberine uzun süre baktım, başlangıçta kusur bulmayı düşünüyordum. Ancak tamamen finansal bir bakış açısından bakıldığında, mantıklı geliyor. Neden bu kadar ucuz, neredeyse risksiz bir parayı borç almasınlar ki? Başkalarının parasını borç alarak genişlemek, kendi hisselerinizi satmaktan açıkça daha mantıklı, çünkü bu şekilde gelecekteki kazançlarınızın daha fazlasını elinizde tutarsınız.