Trade.xyz'nin yeniden fiyatlandırmayı reddetmesi tartışmalara yol açarak, zincir üstü halka arz öncesi piyasayı önemli bir fiyatlandırma sınavına tabi tuttu.

Yazar: Nancy, PANews

Kripto para meraklıları sosyal medyada SpaceX abonelik siparişlerini paylaşıp bu devasa halka arza katılımlarını kutlarken, Hyperliquid üzerindeki Trade.xyz, SPCX'teki piyasa öncesi sürekli sözleşmeler için fiyatlandırma kuralları nedeniyle tartışmaların odağına girdi ve piyasa tartışmasının merkezine oturdu.

SPCX fiyatlandırma tartışmasının ardından Trade.xyz, güven sınavıyla karşı karşıya kaldı.

Trade.xyz, 10 Haziran'da SPCX piyasa öncesi sürekli vadeli işlem sözleşmelerinin fiyatlandırılmasıyla ilgili son tartışmalara yanıt olarak bir açıklama yayınladı.

Açıklamaya göre, Trade.xyz'nin IPOP sözleşmesi fiyat bazlı sürekli bir sözleşmedir. Temel amacı, şirketin genel değerlemesini yansıtmak yerine, tek bir A Sınıfı adi hissenin fiyatına ilişkin piyasa beklentilerini takip etmektir. Bu nedenle, şirketin toplam sermayesi ve piyasa değeri gibi bilgiler sözleşme kurallarının, oracle fiyatlandırma mantığının veya vadeli işlem sözleşmesi dönüştürme mekanizmalarının bir parçası değildir. Başka bir deyişle, Trade.xyz'deki SPCX fiyatı, şirketin temellerine göre hesaplanan teorik bir hisse senedi fiyatından ziyade, piyasa duyarlılığını ve işlem beklentilerini yansıtan bir göstergeye daha yakındır.

Trade.xyz ayrıca, ürünün ilk dokümantasyonunda, kullanıcıların şirket değerlemesi ve toplam sermaye hakkındaki kendi değerlendirmelerini birleştirerek hisse başına makul bir fiyatı nasıl hesaplayabileceklerini gösteren örnekler bulunduğunu belirtti. Bu içerik yalnızca kullanıcıların ürün mekanizmasını anlamalarına yardımcı olmak amacıyla hazırlanmış olsa da, bazı kullanıcılar platformun kendisinin piyasa değeri veya sermaye verilerine göre fiyatlandırma yapacağına yanlışlıkla inanmıştı. Bu nedenle, bu örnekler artık resmi dokümantasyondan kaldırılmıştır.

Açıklamada , Trade.xyz'nin SPCX veya herhangi bir diğer XYZ piyasası için fiyatlandırma ölçütü olarak hisse senedi sayısını veya piyasa değerini kullanmayacağı, yayınlamayacağı veya bunlara dayanmayacağı vurgulanmaktadır.

Bu tartışmanın tetikleyicisi, birkaç gün önce yayınlanan son SpaceX prospektüsü oldu. Belge, SpaceX'in gerçek toplam sermayesinin 13,08 milyar hisse olduğunu, bunun da piyasanın daha önce kullandığı 11,87 milyar hisseye göre yaklaşık %10 daha yüksek olduğunu gösteriyor. Bu, şirketin genel değerlemesinin değişmeden kaldığı varsayımıyla, SpaceX için teorik hisse başına fiyatın yaklaşık %10 oranında aşağıya doğru ayarlanması gerektiği anlamına geliyor.

Açıklamanın ardından, birçok merkezi borsa (CEX) ilgili sözleşmelerin alım satımını askıya aldı ve yeni öz sermaye verilerine göre yeniden fiyatlandırmanın ardından alım satıma devam etti. Ancak Trade.xyz, ürün mantığının öz sermaye verilerine dayanmadığını ve bu nedenle fiyatlandırma yapısını buna göre ayarlamadığını savundu. Bu ikili fiyatlandırma sistemi, platformlar arası arbitraj dalgasını tetikledi ve Trade.xyz'i hızla gündeme getirdi.

Trade.xyz, bu tutarsızlığın gelecekte nasıl giderileceğine ilişkin olarak, SpaceX'in halka arzını resmi olarak tamamlamasının ve halka açık piyasada yeterli harici işlem verisi üretilmesinin ardından, SPCX'in standart bir harici oracle fiyatlandırma mekanizmasına geçeceğini belirtti. O zaman, sözleşme fiyatının kademeli olarak SpaceX hissesinin halka açık piyasadaki gerçek işlem fiyatına yakınsaması bekleniyor.

Topluluk üyelerinden gelen geri bildirimler

Ancak bu açıklama, piyasadaki tartışmaları daha da alevlendirdi. Birçok kullanıcı, Hyperliquid'in ürün lansmanının ilk aşamalarında sözleşme kurallarını tam ve net bir şekilde açıklamadığına ve kullanıcı arayüzü ile resmi belgelerin uzun süre yanıltıcı açıklamalar içerdiğine inanıyor. Platformun, halka arz yaklaşırken ve tartışmalar patlak verdikten sonra aceleyle bir açıklama duyurusu yayınlaması ve belgeleri değiştirmesi pek de inandırıcı değil.

Daha büyük memnuniyetsizlik, kullanıcıların uğradığı gerçek finansal kayıplardan kaynaklanıyordu. HIP-3 mekanizmasının geleneksel borsaların yeniden fiyatlandırma özelliğinden yoksun olması nedeniyle, piyasa SpaceX'in en son sermayesine göre yeniden fiyatlandırıldığında, SPCX sözleşme fiyatı yalnızca pasif olarak aşağı yönlü bir boşluk oluşturabiliyordu. Sonuç olarak, uzun pozisyonların değeri kısa bir süre içinde yaklaşık %10 oranında azaldı ve yüksek kaldıraç kullanan birçok kullanıcıyı pozisyonlarını tasfiye etmeye veya hatta teminat tamamlama çağrılarıyla karşı karşıya kalmaya zorladı. Bu kayıp doğrudan kısa pozisyon alanlar ve arbitrajcılar için kar anlamına geliyordu.

Bu kullanıcıların görüşüne göre, platform etkilenen kullanıcılara yeterince önem vermemekle kalmamış, aynı zamanda herhangi bir tazminat veya çözüm önerisi de sunmamıştır. Bunun yerine, "ürün böyle çalışıyor" bahanesiyle yanıt vermiş ki bu son derece duyarsız ve sorumsuz bir yaklaşımdır.

Bir bakıma, SPCX'in fiyatlandırma gücü etrafındaki bu tartışma, gelecekte daha fazla zincir üstü halka arz öncesi varlığın tasarımı ve kural açıklaması için de bir referans vakası sunmaktadır .

Rebase sorunu çözülememiş durumda ve zincir içi halka arz öncesi projeler büyük bir sınavla karşı karşıya.

Perp DEX için, yeniden fiyatlandırma yeteneğinin olmaması, hisse senedi bölünmeleri, ek hisse senedi ihraçları veya temettüler gibi yaygın borsa davranışlarıyla karşılaşan herhangi bir halka arz öncesi varlığın, sözleşme fiyatının anında yeniden değerlenmesine yol açabileceği, bu da büyük ölçekli tasfiyeler ve haksız kayıplar zincirini tetikleyebileceği ve kullanıcıların platforma olan güvenini zedeleyebileceği anlamına gelir.

Rebase'in önemini anlamak için öncelikle Rebase'in ne olduğunu ve halka arz öncesi sürekli vadeli işlem sözleşmelerinin tasarımında neden önemli bir unsur olduğunu anlamamız gerekiyor.

Basitçe ifade etmek gerekirse, Rebase değer nötr bir ayarlama mekanizmasıdır. Platform, sözleşme fiyatını ve kullanıcı pozisyonlarının sayısını orantılı olarak ayarlayarak, bir yatırımcının pozisyonunun toplam değerinin ayarlamadan önce ve sonra esasen değişmeden kalmasını sağlar. Bu mekanizma gereklidir çünkü halka arz öncesi aşamada, şirketin gerçek toplam sermayesi genellikle kamuoyuna açıklanmaz ve borsalar yalnızca piyasa tahminlerine dayanarak ilk sözleşme fiyatını ve çarpanını belirleyebilir. Şirket resmi olarak S-1/S-1A dosyalarını gönderip gerçek sermayesini açıkladıktan sonra, gerçek rakamlar tahminlerden farklıysa, sözleşme parametrelerini kalibre etmek için Rebase'e ihtiyaç duyulur. Aksi takdirde, sözleşme fiyatı hisse başına gerçek değerden kademeli olarak sapacak, potansiyel olarak platformlar arası arbitraj fırsatları yaratacak ve tek taraflı pozisyon sahiplerinin pasif olarak zararlara katlanmasına neden olacaktır.

Ancak, CEX'e kıyasla Perp DEX'te rebase işlemini uygulamak daha zordur .

Özellikle, merkezi veri tabanlarına ve profesyonel risk kontrol ekiplerine dayanan CEX'ler, kurumsal işlemlerden (hisse senedi ihracı veya hisse senedi bölünmesi gibi) sonra işlemleri hızla askıya alabilir, tüm kullanıcı pozisyonlarını eşit şekilde ayarlayabilir ve ardından piyasa işlemlerine devam edebilir. Tüm süreç, borsanın arka uç sistemi tarafından tamamlanarak, kullanıcı pozisyonları için sorunsuz ve sürekli bir nominal değer sağlanır . Bununla birlikte, olgun işlem sistemlerine ve profesyonel teknik ekiplere sahip büyük CEX'ler için bile, tüm piyasadaki pozisyonlara senkronize ayarlamalar içeren bu tür bir yeniden temel oluşturma işlemi karmaşık bir girişim olmaya devam etmektedir.

Dahası, Perp DEX'in eşleştirme, takas ve pozisyon durumu işlemlerinin tamamı akıllı sözleşmeler üzerinde gerçekleştiğinden, bir CEX gibi verileri doğrudan değiştirmek mümkün değildir. Benzer bir yeniden dengeleme etkisi elde etmek genellikle ek izleme mantığı, özel bağlantılar veya sözleşme yükseltmeleri gerektirir; bu da yalnızca gas maliyetlerini ve sistem karmaşıklığını artırmakla kalmaz, aynı zamanda potansiyel saldırı yüzeyini genişletir ve yeni güvenlik açıkları ortaya çıkarır .

Ayrıca, Rebase, merkeziyetsiz piyasalarda zaten var olan likidite parçalanması sorununu daha da artırabilir. Aynı halka arz öncesi varlık, aynı anda birden fazla merkeziyetsiz borsada (DEX) bulunabilir ve her birinin piyasa derinliği sınırlı olabilir. Likidite sağlayıcılar (LP'ler), Rebase'in getirdiği ek belirsizlik nedeniyle fon yatırmaya daha az istekli olabilirler; bu da nihayetinde likiditenin azalmasına, kaymanın artmasına ve işlem deneyiminin daha da bozulmasına yol açabilir.

Elbette, merkeziyetsiz bir mimaride yeniden dengeleme tamamen imkansız değildir. Bazı topluluk kullanıcıları, örneğin Aster'in benzer varlıklar için yeniden dengeleme işlemini tamamladığını belirtmişlerdir; bu da asıl zorluğun merkeziyetsiz borsaların bunu destekleme yeteneğinin olmaması değil, platformun bunun için ek mekanizmalar tasarlamaya ve ortaya çıkan geliştirme ve bakım maliyetlerini üstlenmeye istekli olup olmaması olduğunu göstermektedir .

Buna karşılık, Trade.xyz, daha piyasa odaklı bir fiyatlandırma konseptine bağlı kalmasının yanı sıra, geliştiricilerin kendi Perp piyasalarını bağımsız olarak dağıtmalarına olanak tanıyan HIP-3 mimarisine dayanmaktadır. Bu model, Hyperliquid'in yüksek performanslı emir defteri sistemini miras alırken, her piyasanın tamamen bağımsız sözleşme özellikleri, oracle tanımları ve parametre ayarları vardır ve birleşik platform düzeyinde yerel Rebase desteğinden yoksundur; bu da tüm pozisyonlarda toplu ayarlamaları kolayca gerçekleştirmeyi zorlaştırır. Bununla birlikte, bazı topluluk üyeleri Trade.xyz'nin hisse senedi bölünmeleri gibi potansiyel gelecekteki olaylar için çözümler araştırdığını ortaya koymuştur.

Daha uzun vadeli bir perspektiften bakıldığında, SPCX fiyatlandırması sadece bir ürün tasarım kusurunu değil, Perp DEX'in RWA varlıklarını keşfetmede karşı karşıya kalması gereken gerçek bir zorluğu da ortaya koymaktadır. Giderek daha fazla halka arz öncesi varlık blok zincirine eşlenirken, halka açık piyasa fiyat oluşumundan önce bir ön piyasa simülasyonu olarak zincir üstü halka arz öncesi sürekli sözleşmelerin, yeterince güvenilir bir fiyat keşif mekanizması kurup kuramayacağı, gerçek şirket davranışları ve bilgi açıklama testine dayanıp dayanamayacağı veya temellerden kopuk spekülatif bir oyuna dönüşüp dönüşmeyeceği henüz belli değil ve zaman ve piyasa doğrulaması gerektirecektir.