Base, gelirin %70'ini karşılıyor ancak sadece %2,5'ini kira olarak ödüyor; Superchain "çatallanma" sürecine girmiş olabilir.

Orijinal Başlık: $OP'yi $BASE'den Önce Satmanın Gerekçesi

Orijinal Yazar: @13300RPM, Dört Temel İlke Araştırmacısı

Orijinal Çeviri: AididiaoJP, Foresight News

Önemli Noktalar

• Yüksek Oranda Yoğunlaşmış Gelir: 2025 yılı itibarıyla Base, Superchain'in sequencer gelirlerinin yaklaşık %71'ini oluşturuyordu. Bu yoğunlaşma eğilimi artıyor, ancak Coinbase'in Optimism'e yapılan ödemelerdeki payı %2,5'te sabit kalıyor.

• Fiyat-Ekosistem Ayrışması: OP tokenı tüm zamanların en yüksek seviyesinden %93 oranında düşüş yaşadı (4,84$ → 0,32$), aynı dönemde ise Base'in Toplam Kilitli Değeri (TVL) %48 arttı (31 milyar$ → 50 milyar$). Piyasa, Base'in büyümesinin OP sahiplerine fayda sağlamadığını kabul etti, ancak Base'in potansiyel olarak piyasadan çıkma riskini henüz dikkate almadı.

• Teknik Sıfır Bariyer: OP Stack, MIT açık kaynak lisansını benimser; bu da Coinbase'in istediği zaman çatallanabileceği anlamına gelir. Şu anda Base'i Superchain'de tutan tek bağlantı yönetim ilişkisidir ve bağımsız bir yönetime sahip bir BASE token'ı bu bağlantıyı tamamen koparacaktır.

• Kırılgan İttifak: Optimism, uzun vadeli iş birliğini sağlamak için Base'e 1,18 milyar OP token hediye etti, ancak oy gücünü toplam arzın %9'u ile sınırladı. Bu, gerçek bir çıkar uyumu değil, "çıkış seçeneği" olan bir azınlık hissesidir. Yeniden müzakere OP fiyatında bir düşüşe yol açarsa, Coinbase bu hibe karşılığında elde edilen gelir payını iptal edebilir ve bu da anlaşmayı karlı hale getirebilir.

Coinbase'in L2 ağı olan Base, 2025 yılında Superchain'in sequencer gelirlerinin yaklaşık %71'ini sağlarken, Optimism Collective'e sadece %2,5 ödedi. OP Stack, MIT açık kaynak lisansı altında faaliyet gösteriyor ve teknikten hukukiye kadar hiçbir şey Coinbase'in çıkış tehdidiyle şartları yeniden müzakere etmesini veya bağımsız bir altyapı kurmasını engelleyemez; bu da Superchain üyeliğini anlamsız hale getirir. OP sahipleri, önemli aşağı yönlü risklerle birlikte tek bir karşı tarafa bağlı gelir bağımlılığına maruz kalıyor ve piyasanın bunu tam olarak kavrayamadığına inanıyoruz.

1. Gelirin %71'ini Alıp, Sadece %2,5'ini "Kira" Olarak Ödemektedirler.

Optimism, Base ile ilk anlaşmasını imzaladığında, temel varsayım hiçbir zincirin Süper Zincirin ekonomik ekosistemine hakim olamayacağı ve bunun da gelir paylaşımında dengesizliğe yol açacağıydı. Ücret bölüşümleri, "zincir gelirinin %2,5'i" veya "zincir içi karın %15'i (gelir eksi L1 Gas maliyetleri)"nden daha yüksek olanı esas alınarak hesaplandı; bu da işbirlikçi ve çeşitlendirilmiş bir Rollup ekosistemi için makul görünüyordu.

Ancak bu varsayım yanlıştı. 2025 yılına kadar Base, zincir gelirlerinden 74 milyon dolar elde etti ve tüm OP zincir sıralayıcı ücretlerinin %71'inden fazlasını oluşturdu, ancak Optimism Collective'e sadece %2,5 ödedi. Bu, Coinbase'in yatırdığı değerin 28 katını geri aldığı anlamına geliyor. Ekim 2025'e kadar Base'in TVL'si 5 milyar dolara ulaştı (altı ayda %48'lik bir büyüme), bu eşiği aşan ilk Ethereum L2 oldu. O zamandan beri hakimiyeti sadece arttı.

Bir sübvansiyon mekanizması bu dengesizliği daha da kötüleştirdi. Base gelir elde etmede lider konumdayken, kârın %100'ünü Collective ile paylaşan OP ana ağı, ekosisteme orantısız bir katkı sağladı. Esasen, OP ana ağı bu ittifakın siyasi uyumunu sübvanse ediyor ve en büyük üye en küçük payı ödüyor.

Bu ücretler nereye gitti? Optimism'in resmi belgelerine göre, sequencer gelirleri Optimism Collective'in hazinesine aktarılıyor. Bugüne kadar bu hazine, Superchain ücretlerinden 34 milyon dolardan fazla para biriktirdi, ancak bu fonlar herhangi bir özel projeye kullanılmadı veya tahsis edilmedi.

Öngörülen "çark sistemi" (ücretler kamu mallarını sübvanse eder → kamu malları ekosistemi güçlendirir → ekosistem daha fazla ücret üretir) henüz devreye girmedi. RetroPGF ve ekosistem hibeleri gibi mevcut projeler, hazinedeki ETH'den değil, OP token ihracından elde edilen fonlardan yararlanıyor. Bu, Süper Zincire katılmanın temel değer önerisini baltaladığı için çok önemlidir. Base, hazineye yıllık yaklaşık 1,85 milyon dolar katkıda bulunuyor, ancak bu hazine, ücret ödeyen üye zincirlerine doğrudan ekonomik getiri sağlamıyor.

Yönetişime katılım da bu sorunu ortaya koyuyor. Ocak 2024'te Base, "Optimism Yönetişimine Base Katılım Manifestosu"nu yayınladı. O zamandan beri kamuoyuna açık hiçbir eylem olmadı: hiçbir öneri, hiçbir forum tartışması, görünür bir yönetişim katılımı yok. Superchain'e ekonomik değerin %70'inden fazlasını sağlayan zincir olarak Base, katıldığını iddia ettiği yönetişim sürecinden dikkat çekici bir şekilde yok. Optimism'in kendi yönetişim forumlarında bile Base'den neredeyse hiç bahsedilmiyor. Sözde "paylaşımlı yönetişim" değeri, her iki taraf için de sadece laf kalabalığı gibi görünüyor.

Bu nedenle, Superchain üyeliğinin "değeri" bugün bile tamamen geleceğe yöneliktir: gelecekteki birlikte çalışabilirlik, gelecekteki yönetimsel etki, gelecekteki ağ etkileri. Hissedarlara karşı sorumlu olan halka açık bir şirket için, acil maliyetler somut ve sürekli olduğunda, "gelecekteki değer"i haklı çıkarmak zordur.

En temel soru şu: Coinbase'in mevcut durumu korumak için ekonomik bir teşviki var mı? Ve artık buna ihtiyaç duymadıklarına karar verdiklerinde ne olacak?

2. Yakın Bir “Ayrılma” Olasılığı

Superchain ilişkilerinin ardındaki yasal gerçeklik şudur: OP Stack, MIT lisanslı, herkese açık bir üründür. Dünyadaki herkes, herhangi bir izin almaksızın onu özgürce kopyalayabilir, çatallayabilir veya dağıtabilir.

Peki, Base, Mode, Worldcoin ve Zora gibi zincirleri Superchain içinde tutan şey nedir? Optimism'in belgelerine göre, cevap bir dizi "yumuşak kısıtlama"da yatıyor: ortak yönetişime katılım, ortak yükseltme ve güvenlik, bir ekosistem fonu ve Superchain markasının meşruiyeti. Zincirlerin dahil edilmesi gönüllülük esasına dayanıyor, zorla değil.

Bu ayrımın, OP riskini değerlendirmede çok önemli olduğuna inanıyoruz.

Coinbase'in bir çatallanma durumunda kaybedeceklerini düşünün: Optimism yönetimine katılım, "Superchain" markası ve koordineli protokol yükseltmeleri için bir kanal.

Şimdi de ellerinde tutacakları şeyleri düşünün: 5 milyar dolarlık toplam değerin %100'ü, tüm kullanıcılar, Base üzerinde dağıtılan tüm uygulamalar ve yıllık 74 milyon dolardan fazla sequencer geliri.

Bu "yumuşak kısıtlamaların" geçerli olabilmesi için Base'in Optimism'den kendi başına inşa edemeyeceği veya satın alamayacağı bir şey elde etmesi gerekiyor. Ancak, Base'in bu bağımsızlığı zaten teşvik ettiğine dair kanıtlar var. Aralık 2025'te Base, Coinbase'in kendi altyapısını kullanarak ve Superchain'in birlikte çalışabilirlik çözümüne güvenmek yerine Chainlink CCIP üzerine kurulu, doğrudan Solana'ya çapraz zincir köprüsü başlattı. Bu, Base'in yalnızca Superchain'in birlikte çalışabilirlik çözümüne güvenmediğini gösteriyor.

Coinbase'in yarın çatallanacağını iddia etmiyoruz. Vurgulamak istediğimiz şey, MIT lisansının kendisinin tamamen olgunlaşmış bir "çıkış seçeneği" olduğu ve Coinbase'in son eylemlerinin, Superchain tarafından sağlanan değere olan bağımlılıklarını aktif olarak azalttıklarını gösterdiğidir. Kendi yönetim kapsamına sahip bir BASE tokenı bu değişimi tamamlayacak ve bu "yumuşak kısıtlamaları" anlamlı kısıtlamalardan tamamen sembolik bağlantılara dönüştürecektir.

OP sahipleri için soru basit: Base'i Superchain'e bağlı tutmanın tek nedeni "ekosistem ittifakı" görüntüsü ise, Coinbase bu oyunun artık değmeyeceğine karar verdiğinde ne olacak?

3. Müzakereler, Aslında Zaten Devam Ediyor

"Keşif"—bu, token'ın resmi lansmanından önceki 6-12 ay boyunca her L2 için kullanılan standart terimdir.

Eylül 2025'te Jesse Pollak, BaseCamp konferansında Base'in yerel bir token çıkarma olasılığını "araştırdığını" duyurdu. Dikkatli bir şekilde, şu anda "somut bir planın olmadığını" ve Coinbase'in "yakın zamanda bir çıkış tarihi açıklama niyetinde olmadığını" da ekledi. Bu, dikkat çekicidir çünkü Coinbase, 2024 sonuna kadar Base token'ı çıkarma planlarının olmadığını açıkça belirtmişti. Bu duyuru, Kraken'in Ink ağında INK token'ı için planlarını açıklamasından aylar sonra geldi ve L2 tokenizasyonunun rekabet ortamında bir değişime işaret etti.

İfade biçiminin, içeriği kadar önemli olduğuna inanıyoruz. Pollak, token'ı "yönetişimi genişletmek, tutarlı geliştirici teşvikleri sağlamak ve yeni tasarım yolları açmak için güçlü bir kaldıraç" olarak tanımladı. Bunların hiçbiri tarafsız terimler değil. Protokol yükseltmeleri, ücret parametreleri, ekosistem hibeleri, sıralayıcı seçimi—bunların hepsi şu anda Superchain tarafından yönetilen alanlardır. Bu kararlar üzerinde yönetişime sahip bir BASE token'ı, Coinbase'in daha büyük ekonomik kontrole sahip olmasıyla Optimism'in yönetişimiyle örtüşecektir.

BASE tokeninin bu ilişkiyi temelden nasıl değiştireceğini anlamak için öncelikle Superchain'in mevcut yönetim mekanizmasını kavramak gerekir.

İyimserlik Kolektifi iki meclisli bir sistemle faaliyet göstermektedir:

• Token Senatosu (OP sahipleri): Protokol yükseltmeleri, hibeler ve yönetişim önerileri hakkında oy kullanır.

• Vatandaş Meclisi (Rozet sahipleri): RetroPGF fon dağıtımına ilişkin oylama.

Base'in yükseltme yetkisi, imza yetkilileri Base ve Optimism Vakfı olan 2/2 çoklu imza cüzdanı tarafından kontrol edilir; hiçbir taraf Base'in sözleşmelerini tek taraflı olarak yükseltemez. Tam uygulama tamamlandığında, Güvenlik Konseyi "Optimism yönetim kılavuzuna dayalı olarak yükseltmeleri gerçekleştirecektir."

Bu yapı, Optimism'e Base üzerinde tek taraflı kontrol yerine paylaşımlı kontrol olanağı tanır. 2/2 çoklu imza, bir tür denge ve kontrol mekanizmasıdır: Optimism, Base'in istemediği yükseltmeleri zorla geçiremez, ancak Base de Optimism'in imzası olmadan tek taraflı olarak yükseltme yapamaz.

Coinbase, ARB ve OP gibi diğer L2 yönetişim token'larının yolunu izlemeye karar verirse, yapısal çatışmalar kaçınılmazdır. BASE sahipleri protokolü yükseltmek için oy kullanırsa, hangi karar öncelikli olur: BASE yönetişimi mi yoksa OP yönetişimi mi? BASE'in kendi hibe programı varsa, BASE geliştiricileri neden RetroPGF'yi beklesin? BASE yönetişimi doğrulayıcı seçimini kontrol ediyorsa, 2/2 çoklu imza için ne kadar güç kalır?

Önemli nokta şu ki, Optimism yönetimi, Base'in yönetim kapsamı kendisiyle örtüşen bir token çıkarmasını engelleyemez. "Zincir Yasası", kullanıcı koruma ve birlikte çalışabilirlik standartlarını belirler, ancak zincir yöneticilerinin kendi tokenlarıyla neler yapabileceğini kısıtlamaz. Yarın Coinbase, Base protokolü üzerinde tam yönetim haklarına sahip BASE tokenını piyasaya sürebilir ve Optimism'in tek çaresi siyasi baskı olur; bu da giderek etkisizleşen "yumuşak kısıtlama" anlamına gelir.

Bir diğer ilginç açı ise halka açık bir şirketin getirdiği kısıtlamadır. Bu, bir token oluşturma etkinliğinin halka açık bir şirket tarafından yönetildiği ilk örnek olacaktır. Geleneksel token ihraçları ve airdroplar, özel yatırımcılar ve kurucu ekip için token değerini en üst düzeye çıkarmayı amaçlar. Ancak Coinbase'in COIN hissedarlarına karşı bir yükümlülüğü vardır. Herhangi bir token dağıtım planı, Coinbase'in kurumsal değerini artırma yeteneğini göstermelidir.

Bu, oyunun kurallarını değiştiriyor. Coinbase, topluluk desteğini en üst düzeye çıkarmak için sadece token airdrop'u yapamaz. COIN'in hisse senedi fiyatını artırabilecek bir yapıya ihtiyaçları var. Bunu yapmanın bir yolu, BASE token'ını kaldıraç olarak kullanarak Superchain için daha düşük bir gelir payını yeniden müzakere etmek, böylece Base'in elde tuttuğu kazançları artırmak ve nihayetinde Coinbase'in mali durumunu iyileştirmektir.

4. “İtibar Riski”ne İlişkin Karşı Argüman

Belki de iddiamıza en güçlü karşı argüman, Coinbase'in kripto alanında "uyumluluk ve iş birliği"nin bir örneği olarak konumlanan, halka açık bir şirket olmasıdır. Her yıl birkaç milyon dolarlık gelir payından tasarruf etmek için OP Stack'i çatallamak cimri görünebilir ve özenle oluşturulmuş marka imajını zedeleyebilir. Bu argüman ciddi olarak değerlendirilmeyi hak ediyor.

Superchain gerçekten de gerçek değer sunuyor. Yol haritası, yerel zincirler arası iletişimi içeriyor ve tüm Ethereum L2'lerinde kilitli toplam değer, Aralık 2025'te yaklaşık 555 milyar dolara ulaştı. Base, OP ana ağı, Unichain ve Worldchain ile uyumluluktan faydalanıyor. Bu ağ etkilerinden vazgeçmenin bir bedeli var.

Ayrıca, 118 milyon OP token hibesi de bulunmaktadır. "Uzun vadeli ittifakı" sağlamlaştırmak için Optimism Vakfı, Base'e altı yıl boyunca yaklaşık 118 milyon OP token alma fırsatı tanıdı. Anlaşma sırasında bu hibenin değeri yaklaşık 175 milyon dolardı.

Ancak, bu savunmanın gerçek tehdidi yanlış anladığına inanıyoruz. Karşı argüman, kamuoyuna açık, düşmanca bir çatallanmayı varsayıyor. Daha olası bir yol, nazik bir yeniden müzakeredir: Coinbase'in BASE token'ını kullanarak Superchain içinde daha uygun şartlar müzakere etmesi. Bu müzakerenin, yönetim forumları dışında pek haber değeri taşıması olası değildir.

Birlikte çalışabilirlik argümanını ele alalım. Base, Optimism'den ayrı olarak, CCIP kullanarak Solana'ya bir köprü kurarak bağımsız bir birlikte çalışabilirlik çözümü geliştirdi bile. Superchain'in birlikte çalışabilirlik çözümünü beklemediler. Kendi zincirler arası altyapılarını eş zamanlı olarak kuruyorlar. Sorunu çözmek için işleri kendi ellerine aldığınızda, "paylaşılan yükseltmeler ve güvenlik" gibi yumuşak kısıtlamalar daha az kritik hale gelir.

OP hibesine tekrar bakalım. Base'in bu hibelerle oy kullanma veya yetki devretme gücü, oylanabilir arzın %9'u ile sınırlıdır. Bu, derin bir bağlantı değil, yönetim açısından hafif bir azınlık hissesidir. Coinbase, %9 ile Optimism'i kontrol edemez, ancak Optimism de bu payla Base'i kontrol edemez. Mevcut fiyatta (yaklaşık 0,32 $), 118 milyonluk hibenin tamamı yaklaşık 38 milyon dolar değerindedir. Yeniden müzakere sonrasında, Base'in gelir beklentilerinin azalması nedeniyle piyasada OP'de %30'luk bir düşüş yaşanırsa, Coinbase'in bu hibedeki kağıt üzerindeki kaybı, kalıcı bir iptal veya gelir payında önemli bir kesintiye kıyasla çok küçüktür.

Yıllık 70 milyon doların üzerindeki gelirin %2,5'lik payını %0,5'e düşürmek, Coinbase'e yılda 1,4 milyon dolardan fazla kalıcı tasarruf sağlayacaktır. Buna karşılık, OP hibesinin yaklaşık 10 milyon dolarlık tek seferlik değer kaybı, bunun sadece küçük bir kısmını oluşturmaktadır.

Kurumsal yatırımcılar Superchain politikalarıyla ilgilenmiyorlar. Onlar Base'in TVL'si, işlem hacmi ve Coinbase'in kârlarıyla ilgileniyorlar. Gelir paylaşımının yeniden müzakere edilmesi COIN hisse senedi fiyatında dalgalanmaya neden olmaz. Bu, Optimism forumlarında rutin bir yönetim güncellemesi olarak görünecek ve Coinbase'in L2 iş kâr marjını biraz artıracaktır.

5. "Çıkış Seçeneği" Eklenmiş Tek Gelir Kaynağı

OP'nin piyasa tarafından henüz karşı taraf riski taşıyan bir varlık olarak görülmediğine inanıyoruz, ancak görülmesi gerekiyor.

Token, tüm zamanların en yüksek seviyesi olan 4,84 dolardan yaklaşık 0,32 dolara kadar %93 oranında değer kaybetti ve dolaşımdaki piyasa değeri yaklaşık 620 milyon dolar civarında. Piyasa açıkça OP'yi aşağı yönlü yeniden değerlendirdi, ancak Superchain ekonomik modelinde yerleşik yapısal riski tam olarak sindiremediğine inanıyoruz.

Piyasadaki farklılaşma her şeyi anlatıyor. Base'in toplam kilitli değeri (TVL), Ocak 2025'te 31 milyar dolardan Ekim ayında 56 milyar doları aşan bir zirveye yükseldi. Base kazanıyor, ancak OP sahipleri kazanmıyor. Tüketicilerin dikkati neredeyse tamamen Base'e kaydı ve yeni ortakların katılmasına rağmen, OP ana ağı düzenli kullanıcı kullanımında hala geride kalıyor.

Süper zincir, merkeziyetsiz bir kolektif gibi görünüyor. Ancak ekonomik olarak, yeniden müzakere etme konusunda bolca motivasyona sahip tek bir karşı tarafa büyük ölçüde bağımlı.

Gelir yoğunlaşmasına bakalım: Base, Optimism Collective sequencer gelirlerinin %71'inden fazlasını oluşturuyor. OP ana ağının yüksek katkı oranının nedeni hızlı büyümesi değil, kârın %100'ünü paylaşması, Base'in ise sadece %2,5 veya %15'ini paylaşmasıdır.

Şimdi de OP sahiplerinin karşı karşıya kaldığı asimetrik gelir yapısına bakalım:

• Base şirketi aynı kalır ve büyürse: OP gelirin %2,5'ini alır. Base şirketi %97,5'ini elinde tutar.

• Eğer Base komisyon oranını yaklaşık %0,5'e düşürürse: OP, Base'den elde ettiği gelirin yaklaşık %80'ini kaybedecektir. Süper zincirin en büyük ekonomik katkı sağlayıcısı önemsiz hale gelecektir.

• Base tamamen piyasadan çekilirse: OP bir gecede ekonomik motorunu kaybedecektir.

Her üç senaryoda da, sınırlı yukarı yönlü potansiyel ve potansiyel olarak sınırsız aşağı yönlü risk bulunmaktadır. Elinizde tuttuğunuz şey, bir gelir akışında uzun pozisyondur; en büyük ödeme yapan taraf ise, bir MIT anlaşması üzerinden çıkış seçeneği ve herhangi bir zamanda yeni nesil bir token için bağımsız yönetişim kurma olasılığı da dahil olmak üzere tüm kozları elinde tutmaktadır.

Piyasa, "Base'in büyümesinin OP sahiplerine fiilen fayda sağlamadığı" gerçeğini çoktan sindirmiş gibi görünüyor. Ancak bizce henüz sindirilemeyen şey, çıkış riski; yani Coinbase'in BASE token'ını kullanarak şartları yeniden müzakere etme veya daha da kötüsü, Superchain yönetiminden kademeli olarak tamamen çekilme olasılığıdır.