Aave'den Ether.fi'ye: Zincir Üzeri Kredi Sisteminde En Büyük Değeri Kim Yakaladı?

Orijinal Başlık: DeFi Kredi Piyasasının Rekabet Avantajı Sandığınızdan Daha Büyük

Orijinal Yazar: Silvio, Kripto Araştırmacısı

Orijinal Çeviri: Dangdang, Odaily Planet Daily

DeFi dünyasında Vault'ların ve Curator'ların pazar payı artmaya devam ederken, piyasa şu soruları sormaya başladı: Borç verme protokolünün kar alanı sürekli olarak daralıyor mu? Borç verme artık iyi bir iş değil mi?

Ancak, odağımızı tüm zincir içi kredi değer zincirine geri çevirirsek, sonuç tam tersi olur. Kredilendirme protokolleri bu değer zincirinde hala en güçlü korumayı elinde tutuyor. Bunu verilerle ölçebiliriz.

Aave ve SparkLend'de, Vault'ların kredi protokolüne ödediği faiz ücretleri, Vault'ların kendilerinin elde ettiği geliri aşmaktadır. Bu gerçek, "dağıtım her şeyden önemlidir" şeklindeki yaygın anlatıyı doğrudan sorgulamaktadır.

En azından kredi sektöründe, dağıtım her şeyin belirleyicisi değil.

Basitçe ifade etmek gerekirse: Aave, üzerine inşa edilen çeşitli Vault'lardan daha fazla kazanç sağlamakla kalmıyor, aynı zamanda Lido ve Ether.fi gibi borç verme amacıyla kullanılan varlık ihraççılarını da geride bırakıyor.

Bunun ardındaki nedenleri anlamak için, DeFi kredilendirmesinin tüm değer zincirini parçalara ayırmamız ve fon ve ücret akışını takip ederek her bir rolün değer yakalama yeteneklerini yeniden değerlendirmemiz gerekiyor.

DeFi Kredilendirme Değer Zinciri Analizi

Tüm kredi piyasasının yıllık toplam geliri 100 milyon ABD dolarını aşmıştır. Bu değerin bir kısmı tek bir bağlantıdan değil, karmaşık bir yapıdan oluşmaktadır: temel ödeme blok zinciri, varlık ihraççıları, fon sağlayıcıları, kredi protokolünün kendisi ve dağıtım ve strateji yürütmesinden sorumlu Vault'lar.

Önceki yazılarımızda, mevcut kredi piyasasında yaygın olarak görülen kullanım alanlarının, temel işlem ve likidite madenciliği fırsatlarından kaynaklandığını ve bunların ardındaki temel stratejik mantığı ayrıntılı olarak incelediğimizi belirtmiştik.

Peki, "gerçek" DeFi kredi piyasasında sermayeyi kim sağlıyor?

Aave ve SparkLend'deki en iyi 50 cüzdan adresini analiz ettim ve başlıca borç alanları belirledim.

1. En büyük borç alanlar, Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido gibi çeşitli hazine ve strateji platformlarıdır (aynı zamanda varlık ihraççılarıdır). Son kullanıcılara dağıtım yetenekleri sayesinde, kullanıcıların karmaşık stratejileri ve riskleri kendileri yönetmek zorunda kalmadan daha yüksek getiri elde etmelerine yardımcı olurlar.

2. Ayrıca, Abraxas Capital gibi büyük kurumsal fon sağlayıcılar da benzer stratejilere dış sermaye aktarıyor ve bunların ekonomik modeli temelde devlet tahvillerine benziyor.

Ancak hazineler resmin tamamını oluşturmuyor. Bu zincirde en azından şu tür katılımcılar bulunmaktadır:

• Kullanıcılar: Mevduat varlıkları, hazine bonoları veya strateji yöneticileri aracılığıyla ek getiri elde etmeyi amaçlayan kişiler.

• Borç Verme Protokolü: Altyapı ve likidite eşleştirmesi sağlar, borç alan taraftan faiz kazanır ve protokol geliri olarak belirli bir yüzdesini alır.

• Borç verenler: Sermaye sağlayıcıları, sıradan kullanıcılar veya diğer hazine kuruluşları olabilir.

• Varlık İhraççıları: Zincir üstü kredi varlıklarının çoğu, gelir üreten ve bu gelirin bir kısmını ihraççının elde ettiği temel varlıklar tarafından desteklenmektedir.

• Blok Zinciri Ağı: Tüm faaliyetlerin gerçekleştiği temel "demiryolu hatları"

Kredilendirme Protokolleri, Alt Aşama Hazine Bonolarından Daha Fazla Kazanç Sağlıyor

Ether.fi'nin ETH likidite teminat hazinesini örnek olarak ele alalım. Yaklaşık 15 milyar ABD doları tutarındaki ödenmemiş kredisiyle Aave'deki en büyük ikinci borçlu konumunda. Stratejinin kendisi oldukça tipik:

· Mevduat değeri (yaklaşık +%2,9)

· Borçlanma (yaklaşık -%2)

• Hazine, TVL üzerinden %0,5 oranında platform yönetim ücreti almaktadır.

Ether.fi'nin toplam TVL'sinde, yaklaşık 215 milyon dolar Aave üzerinde fiilen kullanılan net likiditedir. TVL'nin bu kısmı, hazineye yıllık yaklaşık 1,07 milyon dolar platform ücreti geliri sağlamaktadır.

Ancak aynı zamanda bu strateji, Aave'ye yıllık yaklaşık 4,5 milyon dolarlık faiz maliyeti de getirmektedir (hesaplama: 1,5 milyar dolar borçlanma × %2 borçlanma yıllık getirisi × %15 rezerv faktörü).

DeFi'deki en büyük ve en başarılı döngü stratejilerinden birinde bile, borç verme protokolü tarafından yakalanan değer, hazinenin değerinin birkaç katıdır.

Elbette, Ether.fi aynı zamanda weETH'in ihraççısıdır ve hazine doğrudan weETH'e olan talebi yaratır.

Ancak hazine stratejisi gelirleri + varlık ihraççısı gelirlerini birlikte ele alsak bile, kredilendirme katmanının yarattığı ekonomik değer (Aave) yine de daha büyüktür.

Başka bir deyişle, kredi protokolü, tüm sistemin en fazla değer katan parçasıdır.

Benzer bir analizi yaygın olarak kullanılan diğer hazine bonoları üzerinde de gerçekleştirebiliriz:

Fluid Lite ETH: %20 performans ücreti + %0,05 çıkış ücreti, platform yönetim ücreti yok. Aave'den 1,7 milyar dolar wETH borç alındı, yaklaşık 33 milyon dolar faiz ödendi, bunun yaklaşık 5 milyon doları Aave'ye gitti, Fluid'in kendi geliri ise 4 milyon dolara yakın.

Mellow protokolü, 165 milyon dolarlık borçlanma hacmine sahip strETH'ten %10 performans ücreti alıyor ve toplam kredi değeri (TVL) sadece yaklaşık 37 milyon dolar. Bir kez daha görüyoruz ki, TVL açısından Aave'nin yakaladığı değer, hazinenin kendisininkini aşıyor.

Başka bir örneğe bakalım: Ethereum'daki ikinci en büyük borç verme protokolü olan SparkLend'de Treehouse, ETH döngüsü stratejisi uygulayan önemli bir katılımcıdır:

• Toplam Kara Para Aklama Değeri (TVL) yaklaşık 34 milyon ABD doları

• 133 milyon ABD doları tutarında borçlanma

• Performans ücreti yalnızca %2,6'nın üzerindeki kar marjı getirileri için tahsil edilir.

SparkLend, bir kredi protokolü olarak, toplam kredi değeri (TVL) açısından hazineye kıyasla daha yüksek değer yakalama potansiyeline sahiptir.

Hazine'nin fiyatlandırma yapısı, kendi elde ettiği değer üzerinde önemli bir etkiye sahiptir; ancak bir kredi protokolü için geliri, nispeten istikrarlı olan borçlanmaların nominal büyüklüğüne daha çok bağlıdır.

Dolar bazlı bir stratejiye geçilse bile, kaldıraç daha düşük olsa da, yüksek faiz oranları genellikle bu etkiyi telafi eder. Bu nedenle, varılan sonucun temelde değişeceğine inanmıyorum.

Nispeten kapalı bir piyasada, Stakehouse Prime Vault (Morpho tarafından sağlanan teşviklerle birlikte %26 performans ücreti) gibi platformlarda olduğu gibi, küratöre daha fazla değer akabilir. Ancak bu, Morpho fiyatlandırma mekanizmasının nihai hali değildir, çünkü küratörün kendisi de dağıtım için diğer platformlarla işbirliği yapmaktadır.

Kredilendirme Protokolü ile Varlık İhraççısı Arasındaki Fark

Öyleyse soru şu: Aave ile mi yoksa Lido ile mi birlikte olmak daha iyi?

Bu soru, hazine modellerini karşılaştırmaktan daha karmaşık çünkü stake edilen varlıklar sadece kendi getirilerini üretmekle kalmıyor, aynı zamanda ödünç verme piyasası aracılığıyla protokol için dolaylı olarak stablecoin faiz geliri de yaratıyor. Sadece kaba tahminler yapabiliriz.

Lido'nun Ethereum ana piyasasında yaklaşık 44,2 milyar ABD doları değerinde varlığı bulunuyor ve bu varlıklar borç verme pozisyonlarını desteklemek için kullanılıyor; yıllık performans ücreti geliri ise yaklaşık 11 milyon ABD doları civarında.

Bu pozisyonlar kabaca eşit oranda ETH ve stablecoin borçlanmasını destekliyor. Yaklaşık %0,4'lük mevcut net faiz marjı (NIM) ile hesaplandığında, karşılık gelen borç verme geliri yaklaşık 17 milyon ABD doları olup, bu rakam Lido'nun doğrudan gelirinden önemli ölçüde daha yüksektir (ve bu, tarihsel olarak düşük bir NIM seviyesindedir).

Bir Kredi Protokolünün Gerçek Avantajı

Sadece geleneksel finansal mevduat kar modelini kullanarak karşılaştırma yapacak olursak, DeFi kredi protokolü düşük karlı bir sektör gibi görünebilir. Ancak bu karşılaştırma, gerçek rekabet avantajının nerede olduğunu göz ardı ediyor.

Zincir üstü bir kredi sisteminde, borç verme protokolleri tarafından yakalanan değer, aşağı yönlü dağıtım katmanını ve ayrıca toplamda yukarı yönlü varlık ihraççısını aşmaktadır.

Tek başına ele alındığında, kredi verme düşük kar marjlı bir iş gibi görünebilir; ancak, tüm kredi yapısı içinde ele alındığında, aslında diğer tüm katılımcılara (saklayıcı, ihraççı, dağıtım kanalları) kıyasla en güçlü değer yakalama kapasitesine sahip katmandır.