10 değerleme yöntemine göre ETH gerçekte ne kadar değerli?

Eric, Foresight News tarafından yazıldı

ETH'nin makul fiyatı ne olmalı?

Piyasa, bu konu için çok sayıda değerleme modeli sunmuştur. Kendini önemli bir varlık olarak kanıtlamış olan Bitcoin'in aksine, akıllı sözleşme platformu olarak Ethereum, makul ve yaygın olarak kabul görmüş bir değerleme sistemine sahip olmalıdır. Ancak, Web3 sektörünün bu konuda henüz bir fikir birliğine varamadığı anlaşılıyor.

Hashed tarafından yakın zamanda başlatılan bir web sitesi, piyasada yaygın olarak kabul görmesi muhtemel 10 değerleme modeli sundu. Bu 10 modelden 8'i, Ethereum'un değerinin altında olduğunu ve ağırlıklı ortalama fiyatının 4.700 doları aştığını gösterdi.

Peki tarihi zirveye yakın olan bu fiyat nasıl hesaplandı?

TVL'den staking'e ve gelire

Hashed, 10 modeli güvenilirliklerine göre düşük, orta ve yüksek olmak üzere üç seviyeye ayırdı. Düşük güvenilirlikli değerleme modelleriyle başlayacağız.

TVL çarpanı

Bu model, Ethereum'un değerlemesinin, piyasa değerini TVL'ye bağlayarak DeFi TVL'sinin bir katı olması gerektiğini varsayar. Hashed, 2020'den 2023'e kadar (benim kişisel fikrim, DeFi Yazı'nın başlangıcından iç içe geçmiş yapı henüz tam olarak oluşmayana kadar) ortalama piyasa değeri/TVL oranını 7 katına çıkardı. Ethereum'daki mevcut DeFi TVL'yi 7 ile çarpıp ardından arza bölerek, yani TVL × 7 ÷ Arz ile elde edilen fiyat 4128,9 ABD dolarıdır ve bu da mevcut fiyattan %36,5'lik bir artış potansiyeline işaret eder.

Sadece DeFi TVL'yi dikkate alan ve karmaşık iç içe yapısı nedeniyle gerçek TVL'yi doğru bir şekilde türetemeyen bu kaba hesaplama yöntemi, düşük güvenilirliğini kesinlikle hak ediyor.

Rehin verme sonucu oluşan kıtlık primi

Model, staking nedeniyle piyasada dolaşımda olmayan Ethereum'un "kıtlığını" artıracağını hesaba katıyor. Ethereum'un mevcut fiyatı, toplam arzın dolaşımdaki arza oranının kareköküyle, yani Fiyat × √(Arz ÷ Likit) ile çarpıldığında, ortaya çıkan fiyat 3528,2'dir ve bu da mevcut fiyattan %16,6'lık bir artış potansiyeline işaret eder.

Bu model Hashed tarafından geliştirilmiştir ve karekök hesaplaması aşırı durumları hafifletmeyi amaçlamaktadır. Ancak, bu algoritmaya göre ETH her zaman değerinin altındadır; staking'in getirdiği "kıtlık" ve LST tarafından piyasaya sürülen stakingli Ethereum'un ek likiditesi de hesaba katıldığında, bu da oldukça kaba bir mantıktır.

Ana ağ + L2 TVL çarpanı

İlk değerleme modeline benzer şekilde, bu model de tüm L2'lerin TVL'sini toplar ve L2'lerin Ethereum tüketimi nedeniyle 2x ağırlık verir. Hesaplama yöntemi (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Arz'dır ve bu da mevcut fiyattan %56,6'lık bir artış potansiyeline işaret eden 4732,5'lik bir fiyat verir.

6 rakamına gelince, belirtilmemiş olsa da, muhtemelen geçmiş verilerden türetilen bir çarpandır. L2 dahil edilmiş olsa da, bu değerleme yöntemi yalnızca TVL verilerine atıfta bulunur ve ilk yöntemden önemli ölçüde daha iyi değildir.

"Bağlılık" Primi

Bu yaklaşım, ikinci modele benzer, ancak DeFi protokollerinde kilitli Ethereum'u ekler. Bu modeldeki çarpan, DeFi protokollerinde stake edilen ve kilitlenen toplam ETH miktarının toplam ETH arzına bölünmesiyle hesaplanır. Bu çarpan, "uzun vadeli tutma inancı ve düşük likidite arzı"ndan kaynaklanan yüzdelik bir primi temsil eder. Bu yüzdeyi 1'e ekleyip "taahhüt edilen" varlığın likit varlıklara kıyasla 1,5'lik değer primi endeksiyle çarptığımızda, bu model altında makul bir ETH fiyatı elde ederiz. Formül şu şekildedir: Fiyat × [1 + (Stake Edilen + DeFi) ÷ Arz] × Çarpan, mevcut fiyattan %69,1'lik bir artış potansiyeline işaret eden 5097,8$'lık bir fiyatla sonuçlanır.

Hashed, modelin L1 token'larının hisse senedi yerine para birimi olarak değerlendirilmesi gerektiği konseptinden esinlendiğini ancak yine de adil fiyatın her zaman güncel fiyattan yüksek olması sorunuyla karşı karşıya kaldığını belirtti.

Yukarıda belirtilen dört güvenilmez değerleme yönteminin en büyük sorunu, tek bir boyutun dikkate alınmasındaki mantık eksikliğidir. Örneğin, daha yüksek bir TVL (Toplam Değer Limiti) mutlaka daha iyi değildir; daha düşük bir TVL ile daha iyi likidite sağlamak aslında bir iyileştirmedir. Dolaşıma katılmayan Ethereum'u, prim üreten bir kıtlık veya sadakat biçimi olarak ele almak ise, fiyat beklenen fiyata ulaştığında nasıl değerleneceğini açıklayamıyor gibi görünüyor.

Düşük güvenilirlikli dört değerleme şemasını ele aldıktan sonra, şimdi beş orta güvenilirlikli şemaya bakalım.

Piyasa değeri/TVL adil değeri

Bu model esasen bir ortalamaya dönüş modelidir. Hesaplama yöntemi, piyasa değerinin TVL oranına oranının tarihsel ortalama değerinin 6 kat olduğunu varsayar. 6 katı aşarsa aşırı değerli, 6 katı aşmazsa düşük değerli kabul edilir. Formül, Fiyat × (6 ÷ Cari Oran) olup, mevcut fiyattan %17,3'lük bir yükseliş potansiyeline işaret eden 3.541,1 dolarlık bir fiyat verir.

Yüzeysel olarak TVL verilerine atıfta bulunan bu hesaplama yöntemi aslında tarihsel kalıpları hesaba katıyor ve yalnızca TVL'ye atıfta bulunmaktan daha makul görünen daha muhafazakar bir değerleme yaklaşımı kullanıyor.

Metcalfe Yasası

Metcalfe Yasası, ağların değerini ve ağ teknolojisinin gelişimini ele alan bir yasadır. 1993 yılında George Gilder tarafından ortaya atılan yasa, bilgisayar ağlarının öncülerinden ve Ethernet'e yaptığı katkılardan dolayı 3Com'un kurucusu Robert Metcalfe'nin adını almıştır. Bir ağın değerinin, içindeki düğüm sayısının karesine eşit olduğunu ve ağın değerinin, bağlı kullanıcı sayısının karesiyle doğru orantılı olduğunu belirtir.

Hashed, modelin akademik araştırmacılar (Alabi 2017, Peterson 2018) tarafından Bitcoin ve Ethereum üzerinde deneysel olarak doğrulandığını belirtti. TVL, ağ etkinliği için bir vekil ölçüt olarak kullanıldı. Hesaplama formülü 2 × (TVL/1B)^1,5 × 1B ÷ Arz olup, mevcut fiyattan %231,6'lık bir artış potansiyeline işaret eden 9957,6 dolarlık bir fiyat ortaya çıkarmaktadır.

Bu nispeten profesyonel bir modeldir ve Hashed tarafından güçlü tarihsel öneme sahip, akademik olarak doğrulanmış bir model olarak da değerlendirilmiştir. Ancak, TVL'yi tek faktör olarak ele almak biraz önyargılıdır.

İndirimli Nakit Akışı Yöntemi

Bu değerleme modeli, Ethereum'u bir şirket olarak değerlendirmenin şu anda en etkili yoludur. Ethereum'un hisse ödüllerini gelir olarak ele alır ve mevcut değerini iskontolu nakit akışı (DCF) yöntemini kullanarak hesaplar. Hashed'in hesaplaması, Fiyat × (1 + Yıllık Faiz Oranı) ÷ (0,10 - 0,03) şeklindedir; burada %10 iskonto oranı ve %3 sürekli büyüme oranıdır. Bu formül açıkça hatalıdır; n sonsuza yaklaşırken gerçek sonuç Fiyat × Yıllık Faiz Oranı × (1/1,07 + 1/1,07^2 + ... + 1/1,07^n) olmalıdır.

Hashed'in sunduğu formülü kullansak bile bu sonuç hesaplanamaz. Yıllık %2,6 faiz oranıyla hesaplandığında, gerçek makul fiyat mevcut fiyatın yaklaşık %37'si olmalıdır.

Fiyat-satış oranına göre değerleme

Ethereum'da fiyat/satış oranı (P/S oranı), piyasa değerinin yıllık işlem ücreti gelirine oranını ifade eder. İşlem ücretleri nihayetinde doğrulayıcılara gittiğinden, ağ için bir fiyat/kazanç oranı (P/E oranı) yoktur. Token Terminal, değerleme için bu yöntemi kullanır ve 25 kat kazanç, Hashed'in "L1 protokol değerlemesi için endüstri standardı" olarak adlandırdığı büyüme odaklı bir teknoloji hissesi değerleme seviyesini temsil eder. Modelin hesaplama formülü Yıllık_Ücretler × 25 ÷ Arz'dır ve bu da mevcut fiyattan %57,5 düşüşe işaret eden 1285,7 dolarlık bir fiyatla sonuçlanır.

Yukarıdaki iki örnek, Ethereum'un fiyatının geleneksel değerleme yöntemleri kullanılarak ciddi şekilde aşırı değerlendiğini göstermektedir. Ancak Ethereum açıkça bir uygulama değildir ve bence bu değerleme yöntemi, altında yatan mantıkta bile hatalıdır.

Zincir üstü toplam varlık değerlemesi

Bu değerleme modeli, ilk bakışta mantıksız görünse de, daha yakından incelendiğinde mantıklı geliyor. Temel argümanı, Ethereum'un ağ güvenliğini sağlayabilmesi için piyasa değerinin, üzerinde işlem gören tüm varlıkların değerine eşit olması gerektiğidir. Dolayısıyla hesaplama basittir: Ethereum'daki tüm varlıkların (stablecoin'ler, ERC-20 token'ları, NFT'ler vb. dahil) toplam değerini Ethereum'un toplam arzına bölün. Sonuç, mevcut fiyattan %62,9'luk bir artış potansiyeline işaret eden 4923,5 dolardır.

Bu, bugüne kadarki en basit değerleme modelidir; ancak temel varsayımları bir şeylerin yanlış olduğu izlenimini vermektedir; ancak tam olarak neyin yanlış olduğunu belirlemek zordur.

Gelir tahvili modeli

Hashed'in, kripto para birimlerini alternatif bir varlık sınıfı olarak değerlendiren TradeFi analistleri tarafından tercih edildiğini iddia ettiği mevcut tüm değerleme modelleri arasında tek yüksek güvenilirlikli olanı, Ethereum'u bir getiri tahvili olarak değerlendiren modeldir. Hesaplama yöntemi, Ethereum'un yıllık gelirini staking getirisine bölerek toplam piyasa değerini Yıllık_Gelir ÷ Yıllık Yüzde Oranı ÷ Arz formülünü kullanarak hesaplar. Bu, mevcut fiyattan %36,7 düşüşe işaret eden 1941,5 ABD doları değerinde bir değer ortaya çıkarır.

Tek örnek, finans sektöründe yaygın olarak benimsenmesi ve yüksek güvenilirliği nedeniyle, Ethereum'un fiyatının geleneksel değerleme yöntemleri kullanılarak "değerinin altında" gösterilmiş olmasıdır. Dolayısıyla bu, Ethereum'un bir menkul kıymet olmadığına dair güçlü bir kanıt olabilir.

Kamuya açık bir blok zincirinin değerlendirilmesi çeşitli faktörlerin göz önünde bulundurulmasını gerektirebilir.

Halka açık blockchain token'larının değerleme sisteminin birçok faktörü göz önünde bulundurması gerekebilir. Hashed, güvenilirlik temelinde yukarıdaki 10 yöntemin ağırlıklı ortalamasını hesapladı ve sonuç yaklaşık 4.766 ABD dolarıydı. Ancak, iskontolu nakit akışı yönteminin hesaplanmasının hatalı olabileceği göz önüne alındığında, gerçek sonuç bu rakamdan biraz daha düşük olabilir.

Ethereum'u değerlendirecek olsaydım, temel algoritmam muhtemelen arz ve talebe odaklanırdı. Ethereum, pratik kullanımları olan bir "para birimi" olduğundan (gaz ücreti ödemek, NFT satın almak veya LP oluşturmak gibi), ETH gereklidir. Bu nedenle, belirli bir süre boyunca ETH arz ve talebini ölçmek için ağ etkinlik seviyelerine dayalı bir parametre hesaplamak gerekebilir. Bu parametre daha sonra Ethereum'da işlem gerçekleştirmenin gerçek maliyetiyle birleştirilir ve adil bir fiyata ulaşmak için benzer tarihsel parametreler altındaki fiyatlarla karşılaştırılır.

Ancak bu yönteme göre, Ethereum'daki aktivite artışı maliyetlerdeki düşüşe ayak uyduramazsa, ETH fiyatının yükselmemesi için bir sebep var demektir. Son iki yılda, Ethereum'daki aktivite seviyesi bazı noktalarda 2021'deki boğa piyasası dönemindeki seviyeden daha yüksekti, ancak maliyetlerdeki düşüş nedeniyle Ethereum'a olan talep yüksek değildi ve bu da gerçek bir Ethereum arz fazlasına yol açtı.

Ancak, tarihle kıyaslayan bu değerleme yönteminin hesaba katmadığı tek şey Ethereum'un potansiyelidir. Belki de Ethereum, DeFi'nin ortaya çıktığı dönemdeki patlamayı yaşadığında, bir noktada "piyasa-hayal oranını" hesaba katmamız gerekecektir.