Üç Büyük Kredi Protokolü Sabit Faize Geçti: Yenilikleri Neler?

Orijinal yazar: @castle_labs

Orijinal çeviri: AididiaoJP, Foresight News

Şu anda kredi alanındaki aktif kredi büyüklüğü yaklaşık 28,5 milyar dolar ve talebin neredeyse tamamı değişken faizli ürünlerden geliyor. Piyasa sakin olduğunda bu model sorunsuz işliyor; ancak stres dönemine girildiğinde kullanım oranı eğrisi yukarı kayıyor ve borçlanma faizleri hızla yükseliyor. Faizlerin ani yükselmesi çoğu zaman bazı borçluları çıkmaya veya kaldıraç azaltmaya zorluyor ve tüm kredi piyasası bu yüzden verimsizleşiyor.

DeFi para piyasaları geleneksel kredinin yapamadığı bir şeyi çözdü: neredeyse anında teminatlı borçlanma. Ancak hâlâ çözülmemiş bir sorun var: kredi sona ermeden borçlular borç maliyetini önceden bilemiyor.

İşte şu anda birçok ürünün üzerinde çalıştığı yön tam olarak bu: sabit faizli, sabit vadeli kredi ürünlerine geçiş. Böyle bir piyasada borç verenler getirilerini önceden kilitleyebilir, borçlular da ne kadar faiz ödeyeceklerini bilir.

Bu tür piyasa talebi başlıca üç gruptan geliyor:

• Vade eşleştiren borçlular: Fonlar, hazineler, RWA ihraççıları, baz/arbitraj işlem masaları; borç vadesinin varlık vadesi, itfa penceresi veya strateji döngüsüyle hizalanmasına ihtiyaç duyar.
• Belirlilik arayan borçlular: Döngüsel borçlanma kullanıcıları, kaldıraçlı getiri oyuncuları ve traderlar; kesin vadeyi önemsemeyebilirler ama borçlanma maliyetinin istikrarlı olmasını isterler, böylece marj sıkışmaz.
• Borç verenler / küratörler: Hazineler, piyasa yapıcılar ve tahsisatçılar; kullanım oranı eğrisinin dayattığı sonucu pasif şekilde kabul etmek yerine vade, teminat ve getiriyi kendileri seçmek ister.

Erken dönem sabit faizli borçlanma başlıca üç soruna takılıyordu:

Likidite parçalanması. Sabit faizli piyasalar vade, faiz, teminat ve süreye göre birden çok piyasaya bölünür; eşleştirme zorluğu tek bir değişken faizli likidite havuzundan çok daha yüksektir.

Erken çıkış imkânsızlığı. Kredi başladıktan sonra borç verenin vade dolmadan çıkması zordur; ikincil likidite, itfa kanalı veya devralan taraf olmadıkça. Değişken faizli piyasada bu sorun yoktur.

Soğuk başlatma sorunu. Borç verenler fonlarını kilitlemek, karşı taraf eşleşmeden boşta bekletmek ve hiç getiri elde edememek istemez.

Kurumsal fonların artması ve döngüsel borçlanma gibi daha karmaşık stratejilerin yükselmesiyle kullanıcı yapısı değişti ve sabit vadeli piyasa talebi artıyor. Zincir üstü borçlanmanın en büyük sıkıntılarından biri değişken faizin belirsizliğidir; sabit faizli ürünler kullanıcıların getiri ve maliyeti önceden kilitlemesini sağlar. Ayrıca protokolleri doğrudan vade, teminat kalitesi, çıkış likiditesi ve yeniden finansman riskini fiyatlamaya zorlar; böylece kullanıcı deneyimi iyileşir.

Bu yazı, Morpho, Jupiter ve Kamino dahil olmak üzere birkaç köklü değişken faizli protokolün yaklaşımlarını inceliyor. Bu üçü toplamda 6,83 milyar dolar aktif krediye sahip ve son dönemde yukarıdaki sorun bilinciyle sabit faizli ve sabit vadeli piyasaya girdi.

Morpho Midnight ve Tenor Finance

Köklü bir değişken faizli protokol olan Morpho, bu yıl Temmuz ayında Morpho Midnight'ı başlattı. Bu, niyete dayalı sıfır kuponlu bir borçlanma protokolüdür: borç verenler ve borçlular niyetlerini ifade eder; pozisyonlar sırasıyla borç birimi (vadeye kadar birim başına bir kredi tokeni geri ödeme yükümlülüğü) ve kredi birimi (geri ödenen kredi tokenleri üzerindeki talep hakkı) olarak temsil edilir. Midnight, kredileri alınıp satılabilir hale getirerek vade esnekliği ve kurumlar için daha öngörülebilir bir sigortalama sunar. Faiz, borçlular ve borç verenlerin işlem yaptığı sabit vadeli kredi birimi ve borç birimi fiyatlarıyla belirlenir.

Midnight'da borç verenler ve borçlular "teklif" yayınlar; fonları kilitlemezler, yalnızca belirli bir piyasada, belirli fiyat, vade ve teminat yapılandırması altında borç verme veya alma niyetini ifade ederler. Fonlar yalnızca mutabakat (geri çağırma) sırasında gerçekten taahhüt edilir; böylece soğuk başlatma sorunu çözülür: borç verenler yalnızca eşleşme gerçekleştikten sonra fon yatırır, sermaye verimliliği artar. Bu aynı zamanda daha fazla likidite çekmeye yardımcı olur. Morpho ekibi şöyle diyor: "Kullanıcıların Morpho Blue gibi protokollerde değişken faiz kazanmaya devam etmesine izin vermek, eşleşme beklerken oluşan fırsat maliyetini ortadan kaldırır; böylece daha fazla kişi emir girer ve genel kullanılabilir likidite artar."

Sabit faizli piyasanın bir diğer sorunu fon parçalanmasıdır: her vade, teminat türü ve faiz aralığı bağımsız bir piyasa haline gelebilir. Midnight niyet aşamasında fon tutmaz ve kullanıcılar birden çok piyasada emir girebilir. "Aynı fon aynı anda birden çok piyasada teklif verebilir; tek bir piyasa yapıcının sağlayabileceği toplam likidite = kullanılabilir fon × piyasa sayısı."

2026 Temmuz'da lansmanından bu yana Midnight piyasasında aktif kredi yaklaşık 3 milyon dolar. Rakam küçük olsa da ekip bunun yakında değişeceğini düşünüyor çünkü Morpho'nun mevcut ağ etkisini ve ekosistemini devralabiliyor. Örneğin Morpho Vaults şu anda 4 milyar doların üzerinde fon yönetiyor. Kasa adaptörleri yayına girdiğinde bu fonlar Midnight'da teklif vermeye başlayabilir ve likiditenin derinleşmesinde önemli rol oynar.

Midnight'ın en dikkat çekici yanı erken çıkış sorununu çözmesidir. Erken veya likiditesi düşük sabit vadeli piyasalarda borçlular ve borç verenler vade dolmadan çoğu zaman çıkış kanalı bulamaz. Midnight pozisyonları değiştirilebilir hale getirir: borç verenler kredi birimlerini satabilir, borçlular ise borç birimleri satın alarak ödenmemiş yükümlülüklerini azaltabilir.

Midnight, sabit faizli borçlanmanın altyapı katmanı olarak görülebilir; üzerinde zaten bir erişim katmanı inşa ediliyor: Tenor Finance. Bazıları onu Midnight'ın "HIP-3"ü olarak adlandırıyor.

Tenor Finance, Midnight'ın altyapı yeteneklerini devralıyor ve üzerine yeni özellikler ekliyor:

Otomatik yenileme ve geri dönüş seçenekleri. Tenor, vade sonunda likidasyondan kaçınmak için otomatik yenileme sunar. Bağımsız Keeper aracılığıyla vade dolmadan krediyi yeni bir sabit faizli vadeye taşır. Sabit faizli karşı taraf bulunamazsa doğrudan Morpho Blue'nun değişken faizli likidite havuzuna geri dönebilir.

Zincir üstü OTC protokolü. Kullanıcılar fiyat isteyebilir ve özelleştirilmiş OTC tekliflerini yayınlayabilir; teklifler beyaz listeye alınmış karşı taraflarla paylaşılabilir ve doğrudan müzakere desteklenir.

Kurumsal araçlar ve erişim kontrolü. Tenor, rol tabanlı izinlere sahip kurumsal hesaplar sunar. Kurumlar bu hesaplar aracılığıyla özelleştirilmiş, eşikli kredi piyasaları kurabilir; uyumluluk veya KYC gereksinimlerine göre kimin borç alıp kimin borç verebileceğini sınırlayabilir.

Tenor, otomatik yenileme ve geri dönüşle vade sürtünmesini azaltır; sabit vadeli pozisyonlar eşleşen likidite olduğunda veya geri dönüş koşulları sağlandığında daha sorunsuz devam eder. Özelleştirilebilirlik de eklenince kurumlar için daha uygundur. Ekip uzun vadede platformun bir ucunda varlık yöneticilerine, diğer ucunda işletmelere hizmet etmesini bekliyor.

Jupiter Offerbook

Jupiter Exchange'in Offerbook'u Haziran 2026'da açık betaya girdi; zamanlama Morpho Midnight teknik dokümanının yayınlanmasıyla hemen hemen aynıydı. Jupiter'in geçen yıl başlattığı değişken faizli ürün Jupiter Lend, kredi alanına ilk girişiydi; şimdi Offerbook ile sabit vadeli piyasaya giriyor.

Offerbook, niyete dayalı bir borçlanma protokolüdür; öne çıkan özelliği fiyata dayalı likidasyonun olmamasıdır, bu sayede uzun kuyruklu varlıkların sabit vadeli borçlanmasını destekleyebilir.

Platformdaki kredi vadeleri kısadır, genellikle 1 ila 30 gün. Vade sonunda borçlu geri ödeme yapmazsa borç veren teminatı doğrudan alır; likidasyon gerçekleşmez. Bu tasarım, borç veren sigortalamaya istekli olduğu sürece NFT, RWA veya aktif fiyat keşfi olmayan diğer varlıkların da teminat olarak kullanılmasına olanak tanır. Sürekli fiyat likidasyonu yerine vade sonunda teminat transferini koyarak geleneksel modellerin zor desteklediği özel piyasalar yaratır.

Kullanıcılar borç verme veya alma niyetlerini yayınlayabilir; niyetler uygulamada görünür ve likidite yalnızca teklif kabul edildiğinde taahhüt edilir. Kullanıcılar yalnızca eşleşme gerçekleştiğinde onay verdiği için fonlar işlem gerçekleşene kadar başka yerde kullanılabilir; bu da soğuk başlatma sorununu hafifletir. Borç verenler ve borçlular tam eşleşen koşulları bulana kadar fonlarıyla getiri elde etmeye devam edebilir.

Lansmanından bu yana Jupiter Offerbook'ta aktif kredi yaklaşık 450 bin dolar. Model benzersiz, ancak piyasayı kanıtlamak ve ölçeklendirmek kolay değil çünkü ölçeklenebilirlik borç verenlerin bu teminatları doğrudan sigortalamaya istekli olmasına bağlı.

Kamino

Kamino yakın zamanda sabit faizli borçlanma protokolünün teknik dokümanını yayınladı. Ayrı bir sabit faizli piyasa kurmak yerine Kamino Lend içine sabit faizli rezervler ekledi. Avantajı dağıtımdır: borçlular vade yapısını doğrudan görebilir, borç verenler belirli faiz ve vade teklif edebilir ve değişken faiz sisteminden tamamen çıkmak zorunda kalmaz; böylece sabit faizli borçlanma artımlı bir katman haline gelir.

Platformda her rezerv faiz ve vade ile tanımlanır; örneğin farklı vadelerde ve farklı faizlerde USDC borçlanması. Bu farklı faiz ve vade kombinasyonları bir ızgara oluşturur.

Izgara sayesinde Kamino, borçluların ve borç verenlerin aynı anda hem fiyat hem de zaman boyutunda işlem niyetlerini ifade etmesini sağlar. Borçlular teminat, büyüklük, azami faiz ve vadeyi belirterek borçlanma niyeti yayınlar; borç verenler ise sunmaya istekli oldukları faiz, vade ve tutarı belirterek koşullu likidite yayınlar. Izgara yürütme yüzeyi haline gelir: borçlular önceden tanımlanmış faiz ve vade kombinasyonlarındaki mevcut sabit faizli likiditeden çekim yapabilir.

Eşleştirme birebir doğrudan eşleşme değildir; borç verenler yapılandırılmış ızgara üzerinde teklif verir, örneğin 1 ay %4,5, 3 ay %5 gibi; böylece görünür bir vade yapısı ve farklı varlıklar için getiri eğrileri oluşur. Kamino'nun mevcut altyapısı sayesinde borçlular hem niyet yayınlayıp eşleşme bekleyebilir hem de doğrudan ızgaradaki mevcut sabit faizli likiditeden çekim yapabilir. Ayrıca Kamino, likidite izin verdiğinde krediyi otomatik olarak bir sonraki vadeye taşıyabilir; Tenor'a benzer şekilde. Sabit faizli likidite yoksa değişken faize geri döner. Bu, vade sorununu hafifletir ve borçlunun her vadeyi manuel yönetme yükünü azaltır.

Borç verenlerin çıkışı çekim kuyruğu üzerinden gerçekleşir. Fonlar zaten yatırılmışsa ve anında çıkış mümkün değilse borç veren ilk giren ilk çıkar kuyruğuna girer ve o rezervdeki krediler vade doldukça kademeli olarak geri ödeme alır. Tasarım, borç verenin azami bekleme süresinin o rezervin vadesini aşmamasını garanti eder.

Eşleştirme sürecinde fonlar atıl kalmaz; değişken faizli rezervlerde getiri kazanmaya devam edebilir, bu da soğuk başlatma sorununu çözmeye yardımcı olur.

Sonuç

Sabit faiz, değişken faizli borçlanmanın yıllardır ortaya çıkardığı riskleri ortadan kaldırmaz, ancak borç maliyetini netleştirir. Ve bu tam olarak DeFi kredisinin hep eksik olan şeyidir.

Değişken faizli likidite havuzlarının gücü anında borçlanma sağlamasıdır, ancak her şeyi tek bir kullanım oranı eğrisine sıkıştırır. Sabit faizli piyasalar ise borçlunun vadeyi fiyatlamasına, borç verenin vade ve teminat riskini seçmesine, küratörlerin vadeler arası tahsisat yapmasına ve uygulamaların daha öngörülebilir kredi ürünleri paketlemesine olanak tanır. Aave Temmuz ayında Stable Vaults'u başlattı; öngörülebilir kredi ürünlerinin erken biçimleri şimdiden ortaya çıktı.

Bunun önemli olmasının nedeni DeFi borçlanmanın ölçekleniyor olmasıdır. Artık döngüsel borçlanmayı, baz stratejilerini, hazine yönetimini, RWA'ya bağlı varlıkları ve genel kullanıcıya yönelik uygulamaları destekliyor. Bu kullanıcılar yalnızca likidite değil, net ve sabit finansman koşulları istiyor.

Bu alanda rekabetin yoğunlaşması ve sabit faizli borçlanmayı büyütecek daha fazla yeni çözümün çıkması bekleniyor. Mevcut penetrasyon hâlâ çok düşük; değişken faiz piyasanın ana gövdesini oluşturuyor, ancak hedef pastayı büyütmek: bu ürünler mevcut DeFi borçlanmanın kapsayamadığı birçok senaryoyu kapsayabilir.

Ayrıca erken dönem benzer protokollerin düştüğü tuzakları çözmeye çalışıyorlar ve aynı zamanda daha güçlü dağıtıma sahipler: değişken faiz tarafı zaten olgunlaşmış durumda. Örneğin değişken faizli piyasadaki fonlar bir yandan getiri kazanmaya ve verimliliği korumaya devam ederken diğer yandan sabit faizli piyasada teklif verebilir.

Ürünler olgunlaştıkça geçmişte mümkün olmayan bazı stratejiler ortaya çıkacak ve kredi alanı yeni bir volan oluşturabilir.