Borç Şişkinliği ve Para Düzeninin Değişimi: Arthur Hayes'e Göre Kripto Piyasasının En Büyük Beta Fırsatı

Yazar:Arthur Hayes

Derleyen: Saoirse, Foresight News

Patagonya'da kışın ortasında bir Cuma günü, en sevdiğim şeyi yapıyordum: kır kayağı turu. Yıllık Santa Rosa fırtınası yüksek dağlara bir metreden fazla kar bıraktı, ancak kar tabakasının dengelenmesi ve çığ riskinin azalması için sıcaklığın düşmesi ve birkaç gün beklenmesi gerekiyordu. Bulutlar yükseldi, görüş mesafesi idare ederdi ve güneye bakan bir kar çukurunda bir tur kayabildim. Güney yarımkürede, güney yamaçları en az güneş alır, bu da en iyi kar kalitesi anlamına gelir. Japonya'nın toz karıyla kıyaslanamaz (Japow = Japan + Powder, kayak camiasında Japonya'nın efsanevi doğal toz karını ifade eden popüler bir terim), ama yine de Ağustos ayında yaşayabileceğim en iyi kar koşullarıydı.

Finansal piyasalar için bu Cuma özel bir gündü. Fed Başkanı Warsh (yazarın Fed Başkanı Kevin Warsh'a taktığı alaycı lakap "Gelincik"tir; sözde şahin ama politikaları sürekli değişen tutumunu hicvetmektedir) sevdiğim bir diğer kayak kasabası Jackson Hole'da konuşma yapıyordu... Corbet's Couloir'ı denemek ister misin? Ama şu an tamamen odaklanmalıyım, kar tabakası hâlâ dengesiz ve kafamda bir çığ tetiklenirse hangi kaçış rotasını izleyeceğimi tekrar tekrar canlandırıyorum. Az önce rehberimle, çığ açısını ve riskini azaltmak için hangi yamacı seçeceğimizi tartıştık.

Zamanımı "piyasaları izlemek" yerine kayak yapmaya ve sörf yapmaya harcamayı tercih ederim. Ancak bir aile ofisinin baş yatırım sorumlusu olarak para kazanmanın bir yolunu bulmak zorundayım; kayak pahalı bir hobidir. Yaşam tarzım nedeniyle, itibari para likiditesinin genişleme hızının artıp artmadığını veya yavaşladığını belirlemek için yalnızca bir veya iki kilit fiyat göstergesini izleyebiliyorum. Bu sinyallere dayanarak portföyümü anında uzun pozisyona veya nakde çevirebilirim; asla açığa satmam. Bu gözlem göstergeleri zamanla değişir ve bu yazıda, şu anki makro çapamın neden euro/yen kuru, yani EURJPY olduğunu açıklayacağım.

Analize geçmeden önce tahminimi vereyim: Gelecek yıl Haziran ayına kadar EURJPY mevcut 185 seviyesinden 140'a, hatta daha da altına düşecek ve bu, dolar likiditesinde büyük bir genişlemeyi tetikleyecek. Öncelikle neden bu göstergeyi seçtiğimi açıklayayım. Kısacası, ABD Hazine Bakanı Bessent (yazar, ABD Hazine Bakanı Scott Bessent'e, sert ve proaktif tavrını, küresel para piyasalarını altüst edip döviz kuru düzenini zorla yeniden şekillendirmesini anlatmak için "Buffalo Bill" lakabını takmıştır), ABD'nin müttefiklerinin para birimlerini dolara karşı değerlendirmeye zorlayan bir "seri katil"dir. Konuşmalarında nihai hedefi açıkça söylüyor ve bu yılın Temmuz-Ağustos aylarında bunu nasıl başaracağını anlattı. Muazzam parasal ve düzenleyici yetkilere sahip olsa da, Hazine tahvili ve döviz piyasaları o kadar büyük ki, bunu tek başına kalıcı olarak başaramaz. Kâr peşindeki özel yatırımcıların da onu takip etmesine ihtiyacı var. Bu yüzden piyasayı çok net bir şekilde yönlendiriyor: euro sat, yen al.

Bu yazının temel tezi: Bessent'in eylemlerinin arkasında mantıksal olarak tutarlı bir strateji var. Burada onu biraz idealize ettiğimi kabul ediyorum; bazen para basma makinesini çalıştıran kişiyi övmek zorundasınız. Küresel politikacıların büyük çoğunluğu yalnızca tepkisel davranır, yalnızca bir sonraki seçimi düşünür ve uzun vadeli stratejiden yoksundur. Ancak Bessent'in kararları tamamen şans eseri olsa bile, tetiklediği zincirleme tepkiler, niyeti ne olursa olsun, "Pax Americana (Amerikan Barışı)" düzeninin hedeflerine hizmet edecektir.

Amerika'yı Yeniden Harika Yap

Tarihin en dahiyane siyasi sloganı; hem boş hem de her şeyi kapsıyor. Amerika kimin için yeniden harika olacak? Amerika ne zaman harikaydı? Yirminci yüzyılın ortalarından önce, sözde harikalık yalnızca yerli beyaz erkek mülk sahiplerine aitti; diğer herkesin durumu kötüydü. Peki hangi döneme dönmeliyiz? Bu slogan, yanlış yönlendirilmiş nostaljiyi kullanarak kitlelerin düşünsel tembelliğine hitap ediyor. Mükemmel bir slogan; herkes kendi hayalinde kazanan olabilir.

Daha önce söyledim, yine söylüyorum: Trump yönetimi ve 2028'den sonra hangi parti iktidara gelirse gelsin, Amerikan sanayi ekonomisini 1945-1980 dönemindeki parlak konumuna döndürmek istiyor. 1980'den sonra önce Japonya, ardından Çin'in öncülüğünde Güney Kore ve Tayvan dahil Asya'nın yükselen ekonomileri, dünyanın başlıca üretim merkezleri haline geldi. Kavramsal olarak, tüm ülkeler bu merkantilist modeli uygulamak için aynı politika kombinasyonunu benimsemek zorundadır: yabancı malları engellemek için gümrük tarifeleri koymak ve aynı zamanda kendi para birimini başlıca ticaret ortaklarına karşı değer kaybettirmek.

Amerika'nın gerçek rakibi Çin'dir. Çin bu stratejiyi son derece ustaca uygular. Amerikan şirketlerinin Çin pazarına girmesi çok zordur; Amerika'yı yöneten güçler, ekonominin ayrışmanın maliyetini kaldırabilecek kadar güçlü olduğuna karar verdiğinde, Amerikan pazarı da Çinli şirketlere kapanacaktır. O zaman en önemli ekonomik savaş alanı şu olur: Avrupa kimden mal ithal edecek? Avrupa, ABD'den sonra en büyük ikinci ekonomidir ve hem Amerikan hem de Çin ihracatını absorbe edebilir. Amerika'nın Avrupa pazarını kazanması için birkaç koşul gereklidir: dolar eurodan daha zayıf olmalı; AB ülkeleri birlikte hareket edememeli, böylece Amerika böl ve yönet taktiğini uygulayabilir; aynı zamanda dolar, yen, Güney Kore wonu ve Yeni Tayvan doları dahil diğer Asya ekonomilerinin para birimlerine karşı da zayıflamalıdır.

Yukarıda, Bessent ve diğerlerinin eylemleri nedeniyle EURJPY'nin düşeceğini söyledim; peki bu, doların euroya karşı zayıflamasıyla nasıl bağdaşıyor?

Avrupa'yı parçalamak için önce Almanya'yı zayıflatmak gerekir. Euro mekanizması, Almanya'nın Alman markını diğer üye ülkelere karşı dolaylı olarak değer kaybettirmesine ve ihracat yoluyla refaha ulaşmasına olanak tanır; bu aynı zamanda Almanya'nın yeniden birleşmesinin ekonomik bedelidir. Sonuç olarak Almanya, İkinci Dünya Savaşı sonrasının en başarılı iki merkantilist ekonomisi olan Çin ve Japonya ile aynı ligde, devasa bir net yatırım pozisyonu biriktirmiştir. Avrupa pazarında Almanya ile etkin bir şekilde rekabet edebilmek için doların "nominal veya fiili Alman markı" karşısında değer kaybetmesi gerekir. Ya Almanya eurodan çıkmalı ya da Fransa fiilen eurodan çıkmalıdır. Euro doğuştan kusurludur. Ancak bu sahte para sistemini sona erdirecek olan şey, Avrupa iç siyaseti ile Japonya'nın Avrupa devlet tahvili piyasasına uyguladığı piyasa baskısının birleşimidir.

Birkaç hafta önce Bessent, Döviz İstikrar Fonu'nu (ESF) kullanarak doğrudan euro satıp yen alarak harekete geçti ve resmen işaret fişeğini ateşledi. Kâr peşindeki özel bir yatırımcı olarak doğal olarak onun izinden gideceğim. Şimdi, euronun neden yakında çökeceğini bazı grafiklerle açıklayacağım.

Euro Tam Olarak Nedir?

Euro özünde bir çıkar alışverişidir. Almanya düşük askeri profil sözü verir; karşılığında Alman malları diğer Avrupa ülkelerinin pazarlarına gümrüksüz olarak ihraç edilebilir. Bu sistem genel olarak denge sağlar, ancak tek para birimi altında Alman ihraç mallarının döviz kuru değer kazanmazken, Alman bankacılık sistemi muazzam miktarda euro fazlası biriktirir. Almanya'nın ihracattan kazandığı tasarrufların yatırılacağı bir yer bulması gerekir; bu nedenle ticaret ortaklarına borç verir, böylece onlar da Alman mallarını almaya devam edebilir. Yunanistan'ın o dönemde Almanya'ya yakın borçlanma faizine erişebilmesinin nedeni budur. Dengesizlik, Target2 takas sisteminde görülür: Alman bankacılık sistemi net alacaklı, diğer Avrupa ülkelerinin bankaları ise borçludur. Euro'nun bu çıkar alışverişi sayesinde Almanya zenginleşmiş, hatta Fransa'nın en büyük alacaklılarından biri haline gelmiştir. Fransa'nın yüksek refah sistemi de euro ve ortak pazara bağımlıdır. Bu iki nokta ileride çok kritik olacak.

Almanların doğuştan tutumlu, diğer Avrupalıların doğuştan tembel olduğu doğru değildir. Almanya'nın alacakları, Fransa'nın borçlarına karşılık gelir; bu yalnızca bir muhasebe özdeşliğidir ve ulusal kültürle ilgisi yoktur. Toplumsal kültürü şekillendiren para ve ticaret akışlarıdır, tersi değil.

Euro'nun yapısal sorunu şudur: Dengesizlik kritik bir noktaya ulaştığında, halklar ulusal egemenliklerini geri almak isteyecektir. Alman halkı hükümetin harcamaları artırmasını ve işçi haklarını güçlendirmesini ister; diğer Avrupa ülkelerinin halkları ise yerli işlerini geri almak ve Alman banka kredi döngüsünün yönlendirdiği refah-durgunluk döngüsüne son vermek ister.

AB'nin üst düzey yöneticileri ve Avrupa Merkez Bankası, Alman ve Fransız halklarının kendi ulusal çıkarlarını öncelemesine asla izin vermez; aksi takdirde ellerindeki gücü kaybederler. Bu yüzden hem sağ hem sol ulusal öncelikli partiler, Brüksel'deki iktidar sahiplerinin gözünde dikendir ve merkez partiler, halkın özgür seçim hakkını ne pahasına olursa olsun bastırmaya çalışır.

Önce Düşüş, Sonra Yükseliş

Fransa, Avrupa'nın en büyük ikinci ekonomisidir, ancak kredi durumu şu anda Avrupa'nın en kötüsüdür. Fransız yerli tasarruf sahiplerinin davranışları bunu zaten doğrulamaktadır.

İlk grafik, 2021'den bu yana Target2 bakiyelerindeki değişimi göstermektedir. Fransa (beyaz çizgi) başlangıçta net alacaklıydı; yani diğer Avrupa ülkelerinden Fransa bankacılık sistemine giren euro, Fransa'dan çıkan sermayeden daha fazlaydı. Ancak 2021'de eğilim tersine döndü ve Fransa, Target2 sistemindeki en büyük borçlu ülke haline geldi. Fransız tasarruf sahipleri ve diğer Avrupalı yatırımcılar, eurolarını Fransız bankalarından çekip euro bölgesinin başka yerlerine taşıyor. Bu neden oluyor?

İkinci grafik, Fransa, İspanya ve İtalya'nın 10 yıllık devlet tahvili getirilerini göstermektedir. İspanya ve İtalya her zaman euro bölgesinin zayıf büyük ekonomileri olmuştur; Fransa'nın 10 yıllık tahvil getirisi ise geçmişteki güçlü konumundan, euro bölgesi devlet tahvilleri arasında en kötü performans gösterenlerden biri haline gelmiştir.

Fransa hükümet harcamaları ekonominin yaklaşık %60'ını oluşturur; yalnızca Finlandiya'da hükümet payı daha yüksektir. Fransa, giderek büyüyen bütçe açığını finanse etmek için her yıl devasa miktarda borçlanmak zorundadır ve bu da tahvil getirilerini sürekli yukarı iter.

Durumu daha da kötüleştiren bir unsur: Fransa'nın bütçe açığı finansmanı giderek daha fazla yabancı sıcak paraya bağımlı hale geliyor; bu para ağırlıklı olarak Almanya ve Japonya'dan geliyor.

Siyasi düzeydeki temel soru şudur: Fransız halkı daha büyük mü yoksa daha küçük bir hükümet mi istiyor? Tüm siyasi yelpazede Fransızlar genellikle sorunun hükümetin yeterince şey yapmaması olduğunu düşünüyor. Unutmayın, Macron yalnızca emeklilik yaşını küçük bir miktar ertelemeyi planladığında ülke çapında grevler toplumu felç etmişti. 2027 cumhurbaşkanlığı seçimlerinde aşırı sol aday Jean-Luc Mélenchon, Marine Le Pen'in ardından anketlerde ikinci sırada yer alıyor. 25 Ağustos 2025'te, Fransa Maliye Bakanı Bayrou'nun konuşmasının ardından dış borç hakkında şunları söyledi:

"Fransa krizini dramatize ederek panik yaratmayın. 3 trilyon borcun %60'ı yabancı yatırımcılara ait. Fransa'ya saygı duysunlar. Fransa'yı açığa satarak çökertmeye çalışırlarsa, bedelini kendileri öder."

Bunu gördükten sonra, Fransız ve Avrupalı tasarruf sahiplerini sermayelerini çekmek için hâlâ suçlayabilir misiniz? Halkın beklediği hükümet harcama düzeyini sürdürmek için Fransa eninde sonunda sermaye kontrolleri ve finansal baskı uygulamak zorunda kalacak.

Bessent bu barut fıçısının fitilini ateşledi; gelecek yıl tüm çelişkiler tamamen patlayacak. Schrödinger'in eurosu bu ateş denizinden doğacak.

Japonya: Fitili Ateşleyen Kıvılcım

"Yen-Quake" başlıklı yazımda şunu yazmıştım: Japonya Merkez Bankası faiz artırmak istemiyor. Bürokrasi, yenin değer kazanmasından kaynaklanacak bilanço zararlarının ve kamuoyu eleştirilerinin sorumluluğunu üstlenmek istemiyor. Bu nedenle Japon hükümeti, yerli özel ve yarı resmi kurumları (Japon şirket grupları) yurtdışı varlıklarını satmaya ve sermayeyi ülkeye geri getirmeye ikna ederek yeni yukarı itecek. Ancak sorun şu ki, Japonya'nın elindeki yurtdışı varlıkların en büyük kısmı Amerikan varlıklarıdır. Amerika, en büyük alacaklılarından birinin yalnızca Japonya'nın iç sorunlarını çözmek için Hazine tahvillerini satmasına izin vermez. Güney Kore şu anda bu gerçeği yaşıyor: Trump, ABD-Güney Kore ortak askeri tatbikatlarını azalttı ve Güney Kore'ye teslim edilecek THAAD önleme füzelerini Orta Doğu'ya yönlendirdi. Alt metin şudur: ABD'nin talimatlarına uymazsan, Çin'le tek başına yüzleşirsin. Tarihsel jeopolitik kaygılar nedeniyle Japonya, Güney Kore, Tayvan ve Kuzey Asya'daki çoğu ekonomi, alternatif bir yol seçmek yerine ABD'ye boyun eğmeyi tercih ediyor. ABD askeri varlığı olmadan Kuzey Asya'da sıcak bir savaş çıkacağını düşünmüyorum, ancak tarihsel nefret ve mevcut korkular gerçektir ve bugünkü ekonomik ve siyasi kararları derinden etkilemektedir.

Bessent bir çözüm sundu: Japonya, Güney Kore, Tayvan ve ABD'ye itaat eden diğer Asyalı ihracatçı ülkeler, Hazine tahvillerini doğrudan satmak zorunda değil; ellerindeki Hazine tahvillerini Fed'in FIMA repo aracılığıyla dolara çevirebilirler. ABD'nin jeostratejik çıkarlarını korumak için Bessent ve Fed, 1998 Asya mali krizinden sonra kurulan para sisteminin düzensiz bir şekilde çökmesini önlemek amacıyla para basma makinesini çalıştırmaya hazırdır. Tahminimce, Çin bazı ticaret alanlarında ABD'nin rekabet kurallarını kabul etmeye istekli olsaydı, Trump aynı aracı Çin'e bile sunabilirdi. Ancak Çin'in kendi merkantilist politikalarından vazgeçmesi, ülkedeki köklü ve güçlü çıkar gruplarını harekete geçirir; bu gerçekte mümkün değildir.

Avrupa varlıkları, Japonya ve diğer Asyalı ihracatçıların satabileceği ikinci en büyük varlık havuzu haline gelir. Bessent, Döviz İstikrar Fonu'nu kullanarak doğrudan euro satıp yen alarak yen müdahalesini gerçekleştirdi; üstelik Avrupa Merkez Bankası'na önceden haber bile vermedi ve merkez bankaları arasındaki diplomatik teamülleri çiğnedi. Trump aynı zamanda sopayı sallayarak, güvenlik şemsiyesi altındaki Asya ülkelerine talimatlara uymamanın sonuçlarını gösteriyor. Güney Kore'nin azarlanmasının nedeni, ABD'nin İran'a karşı mücadelesine derinlemesine katılmayı reddetmesidir. Bu ayın ilerleyen günlerinde Xi ABD'yi ziyaret edecek; Trump'ın sözleri ve eylemleri izlenmeye değer.

"Hangi ülkenin hangi gün hangi varlıkları sattığına" dair resmi bir döküm açıklanmasa da, Japonya Maliye Bakanlığı'ndan Katayama'nın 10 Temmuz'da Japon şirket gruplarına sermayeyi ülkeye geri getirme talimatı vermesinin ardından Fransız devlet tahvillerinin piyasa performansını gözlemleyebiliriz.

Fransa'nın 10 yıllık OAT tahvil getirisi 38 baz puan yükselirken, aynı dönemde ABD 10 yıllık Hazine tahvili getirisi yalnızca 22 baz puan yükseldi. Japon şirketleri talimat aldı ve Fransız tahvillerinde marjinal alıcı konumundan satıcı konumuna geçti; oysa Fransız piyasası şu anda satış baskısını en az kaldırabilecek durumda.

Yalnızca Fransız devlet tahvilleri değil, Fransız bankacılık sektörünün borçlarının yaklaşık %71'i yabancı yatırımcıların elindedir ve bu kısım da satılacaktır.

Fransa'nın en büyük bankası BNP Paribas'ın Euro Stoxx endeksi ve Euro Stoxx Bankalar endeksine göre performansına bakın. BNP Paribas, küresel sistemik öneme sahip bir bankadır (GSIB) ve ABD hedge fonları için çok önemli bir finansman kaynağıdır; bu noktaya daha sonra tekrar değineceğim. Ağustos ayında hisse fiyatı zaten kötü performans gösterdi; yabancı yatırımcıların borç satması ve mevduat sahiplerinin paralarını mümkün olduğunca Almanya ve İsviçre'ye taşımasıyla durumu daha da kötüleşecek.

İşler bu noktaya gelmek zorunda değildi. Avrupa Merkez Bankası, piyasa fiyatları euronun varlığını tehdit ettiğinde tahvillerin piyasa fiyatlamasını düzleştirebilecek çeşitli para basma araçları tasarlamıştır. Ancak Avrupa Merkez Bankası, üye ülkelere yardım etmeden önce siyasi koşullar öne sürer. Fransa örneğinde: Brüksel'in yetkisinin Paris'ten üstün olduğunu kabul ediyor musunuz? Ediyorsanız, Avrupa Merkez Bankası euro basarak yabancı satışlarını karşılar; etmiyorsanız, Avrupa Merkez Bankası kenardan izler ve piyasanın serbestçe dengelenmesine izin verir.

Avrupa Merkez Bankası, Macron'un halefinin de Brüksel'e itaat etmesini umuyor; mevcut Başkan Christine Lagarde potansiyel bir aday bile. Onun Élysée Sarayı'na taşındığını hayal edin. Fransız seçmenler bu gelecekten son derece rahatsız. Bu yüzden seçmenler, her ikisi de Fransa'nın ulusal çıkarlarını önceleyen sola veya sağa yöneliyor.

Avrupa Merkez Bankası, panik yaratarak Fransız seçmenleri "doğru" adayı seçmeye zorlayabileceğine inanıyor. Fransız devlet tahvillerinin ve bankacılık sisteminin yabancı satış baskısı altında çökmesine izin vererek halkı korkutmayı ve halkın acıdan kurtulmak için AB'ye egemenlik devretmesini sağlamayı planlıyor. 2011'de Avrupa Merkez Bankası bu senaryoyu Yunanistan'da başarıyla uyguladı: Syriza'nın seçim programı Yunanistan'ı eurodan çıkarabilirdi; Avrupa Merkez Bankası yeterince korku yarattı ve Yunan halkı sonunda kemer sıkma politikalarını kabul ederek Draghi'nin acımasız kurtarma planına boyun eğdi. Ancak Fransız gençleri emeklilik için sokaklara dökülüp grev yaptı; Avrupa Merkez Bankası'nın korkutma yoluyla Fransızları kemer sıkmaya ikna edebileceğini düşünmüyorum.

Avrupa Merkez Bankası Fransa'ya yardımı ne kadar geciktirirse, Fransız OAT tahvilleri ile Alman tahvilleri arasındaki fark o kadar açılır; bu fark şimdiden 2011 Avrupa borç krizinden bu yana en geniş seviyeye ulaştı. TPI (İletim Koruma Aracı) para basma aracı devreye alınmazsa, Fransız tahvilleri düşük performans göstermeye devam edecek.

Gelecek yıl Mayıs ayında Fransa cumhurbaşkanlığı seçimleri sonuçlandığında, tüm çelişkiler bir araya gelecek ve durum tamamen patlayacak.

Schrödinger'in Eurosu

Euro bölgesinde olup da fiilen eurodan nasıl çıkılır?

Halk "Önce Fransa", "Önce Almanya", "Önce İtalya" diye bağırsa bile, psikolojik olarak eurodan tamamen çıkmaya henüz hazır değil. Avrupa Merkez Bankası'nın korku anlatısı ve hatalı ekonomi öğretileri zihinlere işlemiştir. Bu nedenle Fransa Merkez Bankası (Banque de France), eurodan yumuşak bir çıkış yolu izleyecektir: banka rezervleri basarak yerli devlet tahvillerine ve banka tahvillerine destek sağlamak.

Mantık zinciri şöyledir: Sorun: Yabancı yatırımcılar tahvil satmaya devam ediyor ve getiriler sürekli yükseliyor. Çözüm: Avrupa Merkez Bankası müdahale etmeyi reddederse, Fransa Merkez Bankası kuralları çiğneyerek banka rezervleri basar, açık piyasadan yerli devlet tahvilleri ve banka tahvilleri satın alır ve bunları kendi bilançosuna koyar. Bu, Avrupa Merkez Bankası'nın açıkça yasakladığı bir niceliksel genişleme (QE) eylemidir.

Sermaye kontrolleri? Sermaye kontrolleri kaçınılmazdır. Sermaye Fransa'dan serbestçe çıkabilirse, QE yalnızca yerli tasarrufların yurtdışı varlıklara dönüşmesine yol açar ve anlamsız olur. Sermaye çıkışları kısıtlandıktan sonra hükümet, fonları "uyumlu finansal varlıklara" yönlendirerek teorik olarak Fransız iç ekonomisini canlandırır.

Euro üzerindeki etkisi: Fransa fiilen para birimini değer kaybettirir ve "Fransız eurosu" (livre-euro) doğar. Bu para yalnızca Fransa içinde dolaşır; yabancı para birimlerine çevrilebilmesi tamamen Fransa Merkez Bankası'nın onayına bağlıdır. Diğer kontrollü ekonomilerde olduğu gibi, ihracatçılar yalnızca gerçek faturalarla sınır ötesi fon transferi başvurusunda bulunabilir.

Para biriminin değer kaybetmesiyle Fransız malları, diğer euro bölgesi üyelerine göre fiyat avantajı kazanır. Euro bölgesinin en büyük ikinci çekirdek ekonomisi olarak Fransa bunu yaptığında, Almanya ve birkaç Kuzey Avrupa ülkesi dışındaki diğer üye ülkeler de aynısını yapacaktır. Bu "Schrödinger'in eurosu" sisteminde her ülke dolaylı olarak devalüasyon yapabilir. Almanya eski kurallara uymaya devam eder, ancak elinde Avrupa'nın en güçlü para birimi bulunur; bu da Alman markının geri dönüşü anlamına gelir.

Euro böylece ölür ve yerini Schrödinger'in eurosu alır. Ancak bu henüz Fed'in para basmasını açıklamıyor. Bu sistem EURJPY'nin neden düştüğünü açıklıyor, ancak ABD'nin ihracat hedeflerine ulaşması için doların aynı anda hem euro hem de yen karşısında zayıflaması gerekir. "Yen-quake" yazımda doların yen karşısında zayıflamasının mantığını anlatmıştım; şimdi Schrödinger'in eurosunun Fed'i bilançosunu genişletmeye ve Hazine repo piyasasını korumaya nasıl zorladığını açıklayayım.

Fransızca'da "Repo" Nasıl Denir?

Fed Başkanı Warsh görünüşte parasal bir şahindir. Jackson Hole konuşmasında enflasyonu %2 hedefine (hükümetin ölçütü, halkın hissettiği enflasyon değil) düşürme sözünü yineledi ve daha önce Fed bilançosunun çok büyük olduğunu söyledi. Ancak kripto paralarda gerçek bir boğa piyasası için Fed'in para basma hızının artması gerekir. Fed'in, gerçeklikten kopuk bir ekonomik teori kullanarak bilanço genişletmenin ve tahvil alımının enflasyona yol açmayacağını iddia edebileceği saygın bir bahaneye ihtiyacı var. Para basma genişlemesini görmenin en kolay yeri, halihazırda çalışan araçlarıdır.

Şu anda Fed, kısa vadeli Hazine tahvili ihraçlarının %39'unu absorbe etmiş durumda; 2024 sonunda bu oran sıfırdı. Basitçe söylemek gerekirse, Fed para basma makinesini çalıştırarak Bessent'in kısa vadeli borçlanma finansmanının neredeyse yarısını üstlendi. Bu RMP (Rezerv Yönetimi Alımları) aracı geçen Aralık ayında başlatıldı. Peki piyasa, Fed'i para basma ölçeğini daha da artırmaya nasıl zorlayacak?

Tetikleyici koşul: Büyük bankaların repo piyasasındaki borç verme ölçeğini azaltması.

Zor durumda olan ve repo piyasasında büyük paya sahip bankalar var mı? Evet, başta BNP Paribas olmak üzere Fransız küresel sistemik öneme sahip bankalar. Daha önce de belirttiğimiz gibi, borçları büyük ölçüde yabancı yatırımcılara bağımlıdır ve faaliyet kapasiteleri ciddi şekilde etkilenecektir. BNP Paribas'ın hisse fiyatındaki zayıflık, kredi baskısının ve mevduat çıkışının öncü bir sinyalidir. Fransa'nın Target2 açığının sürekli kötüleşmesi de bunu doğrulamaktadır.

Fransız sistemik öneme sahip bankaların repo piyasasındaki payı ne kadar? ABD Hazine Bakanlığı OFR para fonu izleme verilerine göre, BNP Paribas, Credit Agricole ve Societe Generale'in repo piyasasındaki toplam borç verme payı yaklaşık %20'dir; bu devasa bir büyüklüktür. Borç vermeyi azalttıklarında, marjinal repo faizleri fırlar ve tahvil finansman maliyetleri şiddetli dalgalanır.

Belirsizlik, hedge fonlarının göreli değer stratejilerinin en büyük düşmanıdır. Bu fonlar, nakit Hazine tahvilleri ile türev ürünler arasındaki küçük fiyat farklarını yakalamak için yoğun kaldıraç kullanır. SOFR veya daha düşük bir orandan finansman sağlayamayacaklarından emin olamazlarsa, risk yönetimi birimleri fonların kaldıracı azaltmasını ve pozisyonlarını küçültmesini talep eder. Hedge fonları, Hazine tahvillerinin en önemli marjinal alıcılarıdır; alımlarını azalttıklarında, Bessent'in Hazine Bakanlığı'nın kısa vadeli borcu çevirme maliyeti fırlar. Bu kesinlikle kabul edilemez bir durumdur. Bunun üzerine New York Fed, Fransız bankalarının repo piyasasından çekilmesiyle oluşan boşluğu doldurmak için RMP alım ölçeğini büyük ölçüde artırır.

Kaynak: Financial Times

Yani Warsh bilanço küçültmekten bahsetse de gerçekte bu imkânsızdır. Ne söylediğine bakmayın; Hazine tahvili piyasasının finansman ihtiyacı, RMP alımlarının sürmesini zorunlu kılıyor.

Para basma ölçeği ne kadar olacak?

Bu, Bessent'in Hazine tahvili geri alım planına ve Hazine Genel Hesabı'nı (TGA) kullanarak uzun vadeli tahvil alım gücüne bağlıdır. Uzun vadeli getiriler yüksek kalırsa ve Bessent uzun vadeli tahvil alımlarını artırırsa, Fed'in bilanço genişletme hızı ayda yaklaşık 100 milyar dolara ulaşabilir. Aralık 2026'dan bu yana ortalama aylık bilanço genişlemesi yaklaşık 22 milyar dolar olmuştur.

Bessent'in bir sözü, oyun niyetini açıkça ortaya koyuyor:

"Herkesin elindeki bilgi çok kötü, bende ise asimetrik bilgi var. Bu yüzden piyasa şunu düşünmeli: Japonya ile neden döviz kuruna müdahale ettik? Piyasanın bilmediği bir bilgiye mi sahibiz? Tahvil piyasasında, sözde Hazine vade takası operasyonunu uygulamaya hazırız. Piyasanın bilmediği ne biliyorum?"

Kulağa, çöp coinleri pompalayarak piyasayı manipüle edebileceğini övünen bir kripto spekülatörü gibi geliyor. Kripto düzenleme yasalarını geçirme çabaları başarılı olmayabilir, ancak Trump, ekibinin söylemlerinden de anlaşılacağı üzere, kripto spekülatörü mizacına sahip ilk ABD başkanı sayılabilir.

Fed'in repo piyasasını desteklemek için RMP para basma gücünü istediği zaman artırabileceğinden emin olmasaydı, Bessent bu kadar küstah olmazdı. Bu yüzden Warsh'ın kamuoyuna yaptığı açıklamaları tamamen görmezden geliyorum. Onun söylemlerine inanırsanız ve para kaybederseniz, suç yalnızca kendinizdedir.

Bu RMP mekanizmasının avantajı, piyasaya kısa vadede doğrudan likidite enjekte etmesidir. Fransız bankalarının hisseleri geçen ay satılmaya başlandı. Yatırımcılar mantığı çözdükçe ve Fransa seçimleri yaklaştıkça, bu bankaların kredileri ağır darbe alacak. Avrupa Merkez Bankası, seçmenlerin acı nedeniyle sağ ve sol milliyetçi adayları reddedeceğini umarak bu acıyı memnuniyetle izliyor. Krizin patlak verme sinyali, EURJPY'deki sert düşüş olacak. Dolayısıyla EURJPY, dolar likiditesinin yakında kısa vadeli genişleyeceğinin erken uyarı göstergesidir.

Zafer Günü

Bessent'in hedefi, bu Schrödinger'in eurosu senaryosunu gerçekleştirmektir. Hiçbir ülkenin resmen eurodan çıkmasına gerek yok; yeter ki her ülke kendi çıkarı için yerli QE başlatarak tahvil piyasasını desteklesin. Sonunda Almanya izole olur ve elinde Avrupa'nın en güçlü para birimi kalır.

Euro bölgesindeki kaos ortamında Bessent ve Lutnick (Howard Lutnick, ABD'nin mevcut Ticaret Bakanı, eski Cantor Fitzgerald Wall Street devi, Bitcoin ve Tether'in önemli destekçisi, ABD gümrük ve ticaret politikalarının baş mimarı) Avrupa ülkeleriyle tek tek ikili ticaret anlaşmaları yapabilir. Dolar, Fed'in RMP alımları ve FIMA repo aracıyla dolar arzı nedeniyle zayıflar; doların değer kaybı ABD ihracatını büyük ölçüde artırır. Euro/yen ticaret fırsatı böylece şekillenir. Yat partisi başlasın.

Ticaret Stratejisi

İmkânınız varsa, EURJPY satım opsiyonları satın alabilirsiniz. Borsada işlem gören opsiyonlar arıyoruz, ancak likidite çok düşük. Doğrudan pozisyon alamazsam bile, David Dredge'in Convex Asia volatilite fonuna yatırım yaparak dolaylı olarak EURJPY volatilite riski alıyorum. Bankalarla ISDA anlaşmanız varsa, rahatça işlem yapabilirsiniz. Ancak deneyimime göre, yatırım bankalarıyla tezgah üstü türev işlemlere girmenin kapısı büyük, çıkmanın kapısı ise küçüktür.

Kripto spekülatörleri için, Bessent'in bu planının getirdiği kazançlardan yararlanacak en iyi varlığa sahibiz. Para basımı iki kaynaktan gelecek. Birincisi, "Yen-quake" yazımda yazdığım gibi: Fed, FIMA repo aracının karşı taraf limitlerini gevşettiğinde, Fed trilyonlarca doları serbest bırakarak ABD müttefiklerine Hazine tahvillerini satmadan dolar likiditesi sağlayabilir. Japonya en büyük kullanıcı olacak; yenin güçlenmesinin nedeni de budur. İkincisi, bu yazının özü: Fransız bankalarının zor duruma düşüp repo piyasasından çekilmesi, Fed'i RMP'yi genişletmeye ve ABD maliyesini finanse etmek için para basmaya zorlar. EURJPY'yi bir alarm sinyali olarak kullanın; sert düştüğünde, Fransız bankalarının başının dertte olduğu ve Fed'in Hazine tahvili piyasasının işleyişini korumak için devreye gireceği anlamına gelir.

Maelstrom'un tercih ettiği kripto varlıklarda değişiklik yok. Bitcoin'de uzun vadeli pozisyon, portföyün temel taşıdır. 2026 kısa vadeli spekülatif hedefler hâlâ Ether (hedef fiyat 10.000 dolar), Ethena (hedef fiyat 0,5 dolar) ve Ether.fi (hedef fiyat 2 dolar). Zcash'im nereye gitti? Anlamıyorum; belki de yapay zekâ onu madencilik havuzundan çalmıştır.

Talimatı iyi dinleyin, Bessent ciddi. Patagonya'da ıslak karda kayakla geçen bir günün sonunda, para kazanıp hayatın tadını çıkarma zamanı.

Orijinal bağlantı