Bitcoin Neden Fırladı? Hazine Geri Alımları QE Sayılır mı?

Piyasada 'Bessent Satım Opsiyonu' belirdi

19 Ağustos'ta ABD Hazine Bakanı Scott Bessent harekete geçti.

10, 20 ve 30 yıllık tahviller için tek seferlik geri alım üst limitini 20 milyar dolardan en az 40 milyar dolara çıkardı — doğrudan ikiye katladı. Zamanlama, uzun vadeli getirilerin yaklaşık yirmi yılın zirvesine dokunduğu ana denk geldi: Bir gün önce 30 yıllık getiri %5,33'e ulaşarak 2007'den bu yana en yüksek seviyeyi gördü.

Bu hamlesine, Fed'in 1960'lardaki ünlü vade bükme operasyonuna atıfla 'Hazine'nin vade bükme operasyonu' adını verdi. Mevcut getirilerin 'denge' seviyesiyle uyumlu olmadığını söyledi.

Eğri gerçekten büküldü, ama yalnızca bir günlüğüne.

Duyurunun yapıldığı gün 30 yıllık getiri 14 baz puan düşerek %5,19'a indi. Ardından istikrarlı biçimde tırmanarak Pazartesi günü %5,25'te kaldı. 10 yıllık getiri Cuma günü %4,73'ten kapandı ve göreve başladığından bu yana en yüksek seviyeye yaklaştı.

Asıl fırlayanlar başka varlıklar oldu: Bitcoin 80.000 dolara yaklaşarak milyarlarca dolarlık açık pozisyonun tasfiyesini tetikledi; altın üç ayın zirvesine yaklaştı; XRP bir haftada %51 yükseldi.

Hazine kendi tahvilini alınca faizler neden düşer?

Önce buradaki mekaniği netleştirelim; aslında karmaşık değil.

Tahvil getirileri ekonominin tamamı için referans faizdir. Yalnızca hükümetin borçlanma maliyeti değil, aynı zamanda konut kredileri, kurumsal krediler ve diğer birçok borcun fiyatlanmasında temel alınır. Getiriler yükseldiğinde hem hükümetin hem de Amerikan hane halkının faiz yükü aynı anda artar — ara seçimler öncesinde bu özellikle göze batan bir sorundur.

Hazine'nin açık piyasada kendi ihraç ettiği tahvilleri geri alması, birdenbire ekstra bir alıcı yaratmak anlamına gelir. Talep artınca tahvil fiyatları yükselir; tahvil fiyatları ile getiriler ters orantılı olduğundan fiyat yükselince getiri düşer.

Ancak burada kritik bir ön koşul var: Hazine, Fed değildir; yoktan para yaratamaz. Geri alım için kullandığı para ya mevcut nakit rezervlerinden gelir ya da borçlanılır. Borçlanmak ise genellikle daha fazla kısa vadeli bono ihraç etmek anlamına gelir — dolayısıyla geri alım, 'borcu kapatmak'tan çok bir borç takasıdır: Toplam değişmez, uzun vade kısa vadeyle değiştirilir.

Wells Fargo analisti Angelo Manolatos, genişletilmiş geri alım programını finanse etmek için Hazine'nin her çeyrekte 16 milyar dolar ek kısa vadeli bono ihraç etmesi gerekeceğini tahmin ediyor.

Bu yöntemin kendisi de yeni değil. Trump'ın ikinci döneminin başladığı 2025'ten bu yana Hazine, tüm yeni borçlanma ihtiyacını bir yıl içinde vadeli kısa bonolara yönlendirdi — kısa vadeli faizleri yukarı itti ama uzun vadeye dokunmadı. İlginç olan, Bessent'in Hazine Bakanı olmadan önce selefi Yellen'ı tam da bu noktada eleştirmiş olması.

Peki neden işe yaramadı?

Çünkü getirileri yukarı iten güçlerin hiçbirine bu hamle dokunmadı.

Satori Insights kurucusu Matt King durumu en net biçimde ortaya koydu: 'Uzun vadede kalıcı rahatlamaya giden her yol, bu yönetimin istemediği şeylerden geçiyor.' Sıraladığı üç yol şunlar: daha küçük bütçe açığı, borsa düşüşü ve yapay zeka yatırımlarında azalma.

Üçü de tıkalı.

Borç rekor kırıyor. ABD ulusal borcu bu hafta bir ölçüme göre 40 trilyon doları aştı. Bessent'in söz verdiği açık azaltma planının Kongre'de şansı zayıf — Cumhuriyetçilerin kontrolündeki Kongre bu yıl net bütçe kesintisi yapmaya niyetli değil ve bu mali yıl için açığın 2,1 trilyon dolar olması bekleniyor.

Şirketler de para için yarışıyor. Yapay zeka patlaması kurumsal tahvil ihraçlarını artırdı. Alphabet bu ayın başlarında 40 yıla kadar vadeli tahvil sattı.

Enflasyon sıçradı. Trump'ın İran'a savaş açması enerji piyasalarını altüst etti; petrol fiyatları Temmuz başından bu yana yaklaşık %30 yükseldi ve Brent ham petrolü varil başına 93 dolara ulaştı.

Fed'in kendisi de net konuşamıyor. Başkan Kevin Warsh'ın stratejisi yatırımcıları şaşırtıyor ve yeni başkanın Jackson Hole'daki ilk konuşması henüz yapılmadı.

Daha da tuhafı, piyasa burada düzeltilmesi gereken bir şey olduğunu düşünmüyor. 'Tahvil vigilantes' terimini icat eden Edward Yardeni, Bessent'in hamlesinden yaklaşık bir saat önce Bloomberg TV'ye şöyle dedi: 'Bence normal faiz seviyelerine geri döndük; %4 ile %5 arası normaldir.' Hazine bu müdahalenin likiditeyi desteklemek için yapıldığını söylerken, JPMorgan'ın faiz stratejisi ekibi geçen Perşembe günkü raporunda şunu yazdı: 'Bu yıl piyasa işleyişi belirgin biçimde iyileşti.'

Goldman Sachs ve Wells Fargo gibi kurumların değerlendirmesi daha da doğrudan: Mali ve enflasyonist baskılar gerçekten hafiflemedikçe, uzun vadeli geri alımları artırmak uzun vadeli getirilerdeki yükseliş eğilimini tersine çeviremez ve getiri eğrisi dikleşmeye devam eder.

Peki neden yükselen Bitcoin oldu?

Çünkü piyasa 'sorun çözüldü' mesajını değil, 'gerçekten telaşlılar' mesajını okudu.

Sygnum Baş Yatırım Sorumlusu Fabian Dori'nin açıklaması son derece kapsamlı: 'Hazine'nin uzun vadeli tahvil geri alımlarını ikiye katlaması, tahvil piyasasını sakinleştirmeyi ve eğrinin uzun ucunda likidite sağlamayı amaçlıyor... Bu para basmak değil; mekanizma merkez bankasının değil Hazine'nin bilançosunda işliyor, ancak sinyal çok önemli: ABD borç maliyetini yönetmek aktif bir politika önceliği haline geldi ve bu, para biriminin değer kaybı anlatısını yeniden alevlendirdi. Altın ve gümüşün Bitcoin ile birlikte yükselmesi çok şey anlatıyor — sermaye, kıt ve egemen olmayan değer saklama araçlarına kayıyor.'

Citadel Securities'in eleştirisi ise acımasız: Geri alımlar yoluyla uzun vadeli borçlanma maliyetlerini baskılamak 'finansal baskılama' anlamına gelir; doları zayıflatabilir ve enflasyonu körükleyebilir. Değerlendirmelerine göre uzun vadeli getirileri düşürmek mali ve enflasyonist baskıları ortadan kaldırmaz, yalnızca baskıyı döviz piyasasına aktarır.

Döviz piyasası gerçekten de ilk hareket eden oldu. Hedge fonları Bessent'in planı açıklamasından önce dolar karşısında kısa pozisyonlarını artırdı; dolar yaklaşık üç haftanın en büyük günlük kaybını yaşadı ve opsiyon piyasasında dolar düşüşüne karşı korunma talebi Şubat'tan bu yana en yüksek seviyeye çıktı. Pazartesi günü dolar endeksi hâlâ ayların düşük seviyelerinde geziniyordu.

Bu para nereden geliyor?

Bu hafta ortaya çıkan yeni bir değişken var.

CNBC Pazartesi günü iki üst düzey Hazine yetkilisine dayandırdığı haberinde, Hazine'nin geri alımları finanse etmek için Fed'deki nakit hesabını — Hazine Genel Hesabı'nı (TGA) — kullanabileceğini bildirdi. 20 Ağustos itibarıyla bu hesabın bakiyesi 935 milyar dolardı.

TGA özünde ABD federal hükümetinin çek hesabıdır; günlük harcamalar için kullanılır: sosyal güvenlik çekleri, federal çalışan maaşları, savunma sözleşmeleri, devlet tahvillerinin faiz ve anapara ödemeleri. Bu yıl hesap bilinçli olarak güçlendirildi; bunun bir nedeni Hazine'nin ithalatçılara yaklaşık 166 milyar dolar iade etmek zorunda kalması — Yüksek Mahkeme bu yılın başlarında Trump'ın ithalat tarifelerinin büyük bir bölümünün yasa dışı olduğuna hükmetti.

TGA'yı kullanmanın avantajı yeni borç ihraç etmeye gerek kalmaması; dezavantajı ise ülkenin nakit rezervlerini doğrudan tüketmesi. 2015'te Hazine bir kural koymuştu: Tahvil piyasasına erişimin kesilmesi ihtimaline karşı hesapta en az beş günlük harcamayı karşılayacak tutar ya da en az 150 milyar dolar bulunmalı.

Haberin ardından 10 yıllık getiri gün içinde en fazla 4 baz puan düşerek %4,69'a indi.

Pazartesi günkü basın toplantısında Bessent'e bu konu soruldu — toplantının asıl konusu İran'a yönelik yaptırımlardı. Yanıtı şu oldu: Hazine, Ağustos başında açıklanan düzenli ihale programını, uzun vadeli tahvil ihaleleri dahil, uygulamaya devam edecek; genişletilmiş geri alımlar kapsamında henüz tek bir tahvil bile alınmadı ve 10 ile 20 yıllık geri alımlar 10 Eylül'de başlayacak.

Başka neyi bükmek istiyor?

Bessent'in getiri eğrisi yönetimi hırsı devlet tahvilleriyle sınırlı değil.

Yapay zeka için büyük ölçekte borçlanan hiper ölçekli teknoloji şirketlerini de hesaba kattı. Bu yatırımların nihayetinde daha hızlı ve enflasyonist olmayan bir ekonomik büyüme olarak geri döneceğini, ancak şu anda 'kısa vadeli bir sermaye rekabeti yarattığını' söyledi. Ardından bir öneride bulundu:

'Bir finans direktörünün yerinde olsaydım, sözde 'göbek' borçlanmalardan daha fazla ihraç etmeyi düşünürdüm.' — yani beş yıl vadeli.

ABD Hazine Bakanı'nın açık bir ortamda şirketlerin finans direktörlerine hangi vadeyle borçlanmaları gerektiğini önermesi, başlı başına durup düşünmeyi gerektiren bir olay.

Bir diğer hat ise daha uzağa, stablecoin'lere uzanıyor. Geçen yıl kabul edilen GENIUS Yasası, ABD'de ihraç edilen dolara sabitli stablecoin'lerin yalnızca belirli varlıklarla desteklenebileceğini şart koşuyor; bunlar arasında 93 gün içinde vadesi dolan devlet tahvilleri de var. Bessent, stablecoin piyasasının yaklaşık 4 trilyon dolara ulaşabileceği öngörüsünü aktarmış ve 'bu, hükümetin borçlanma maliyetlerini düşürebilir' diye yazmıştı.

Şu anda tüm stablecoin'lerin toplam piyasa değeri yaklaşık 300 milyar dolar; ABD para piyasası fonları ise 8 trilyona yakın. Ancak Brookings Enstitüsü Hutchins Merkezi'nin bir yorumu buradaki kaldıracın nerede olduğuna işaret etti: Bankalar her 1 dolarlık varlık için tipik olarak yalnızca 8 sentlik hazine bonosu tutarken, 1 dolarlık stablecoin genellikle yaklaşık 80 sentlik hazine bonosuyla destekleniyor.

Trump'ın geçen hafta Beyaz Saray'da kripto sektörü yöneticilerini ağırlayıp Kongre'yi CLARITY Yasası'nı geçirmeye çağırmasının bir başka arka planı da bu. Circle ve Coinbase geçen hafta %20'den fazla yükseldi.

Kırdığı kural

Hazine'nin onlarca yıllık bir geleneği vardır: 'düzenli ve tahmin edilebilir' — borç yönetimi yaklaşımındaki herhangi bir değişiklik, iç paydaşlarla ve piyasa katılımcılarıyla kapsamlı biçimde tartışılmalıdır. Bessent geçen Kasım ayında yaptığı bir açılış konuşmasında bu ilkeyi defalarca savunmuştu.

Bu artırım, programın üç aylık geçici takviminin yayımlanmasından yalnızca iki hafta önce geldi.

Wrightson ICAP kıdemli ekonomisti Lou Crandall Pazartesi günkü raporunda olayın en isabetli değerlendirmesini yazdı: 'Uzun vadeli geri alımları artırma kararı kendi başına radikal olmayabilir, ancak bu kararın zamanlaması ve çerçevelenme biçimi kesinlikle radikaldir.'

Bedeli en ironik biçimde ortaya çıkabilir: Yatırımcılar ihale büyüklüklerinin her an sürpriz biçimde değişebileceğinden endişelenmeye başlarsa, devlet tahvili almak için daha yüksek prim talep ederler — özellikle de en uzun vadeli olanlar için.

Yani uzun vadeli getirileri düşürmek için kırılan kural, bizzat uzun vadeli getirileri yukarı itebilir.

Piyasada şimdiden bir 'Bessent satım opsiyonu'nun ortaya çıkıp çıkmadığı tartışılmaya başlandı; tıpkı bir zamanlar insanların Greenspan'in borsayı her zaman destekleyeceğine inanması gibi.

Trump ise geçen hafta Bessent'e tahvil piyasasına müdahale talimatı verdiğini reddetti.

O eğriyi gerçekten büktü. Ancak bükülen dolar, altın ve Bitcoin oldu; onun bükmek istediği eğri değil.