Bernstein'ın Analizi: Samsung HBM4 Satış Büyümesini Hızlandırıyor, 3. Çeyrek Gelirleri SK Hynix'i Aşabilir

Özet: Bernstein, HBM gelirlerinin öncü göstergesi olarak Güney Kore ihracat verilerini kullanarak, Samsung'un üçüncü çeyrekteki HBM gelirlerinin 12 milyar dolara ulaşabileceğini, bunun da daha önce tahmin edilenden yaklaşık %30 daha yüksek olduğunu tahmin ediyor.
Samsung'un Temmuz ayında bölgeye yaptığı ihracat, Nisan ayına kıyasla %122 artarken, birim değeri de iki katına çıktı. Bu durum, büyümenin esas olarak yüksek fiyatlı HBM4 üretiminden kaynaklanmış olabileceğini gösteriyor.
SK Hynix'in ihracatı Nisan ayına kıyasla yaklaşık %27 oranında düştü. Temel regresyon modeli, üçüncü çeyrekte HBM gelirlerinde çeyrekten çeyreğe %20'lik bir düşüşe işaret ediyor, ancak aylık veriler ve mevsimsel farklılıklar sonuçları oldukça belirsiz hale getiriyor.
Bernstein, SK Hynix'in zayıf performansını Rubin ile ilgili HBM4 sevkiyatlarındaki gecikmelere bağladı, ancak bu analistlerin spekülasyonu olarak kalıyor ve Nvidia veya SK Hynix tarafından doğrulanmış bir nedensel ilişki değil.
HBM fiyatları, geleneksel DRAM ile aynı oranda artmadı. Samsung'un birim değerindeki artış, aynı özelliklere sahip ürünler için önemli bir fiyat artışından ziyade, ürün yelpazesinin HBM4'e doğru kaymasını yansıtıyor.
Bernstein, Samsung, SK Hynix ve Micron'a olan güvenini koruyor ve bir sonraki kar revizyonlarının bu yılki pazar payı değişikliklerine bağlı kalmaktan ziyade, 2027'deki HBM sözleşme fiyatlarından kaynaklanmasının daha olası olduğuna inanıyor.

Güney Kore'nin Temmuz ayı bellek ihracat verileri, Samsung ve SK Hynix'in HBM iş kolu için üçüncü çeyreğe dair ilk öncü sinyalleri veriyor.

Bernstein uzun süredir Güney Kore'nin Tayvan ve Malezya'ya yaptığı çoklu çip bellek ihracatını takip ediyor. Rapora göre bu ihracat, Samsung ve SK Hynix'in üç aylık HBM gelirleriyle güçlü bir şekilde ilişkili: Tayvan, CoWoS gelişmiş paketleme için önemli bir merkezken, Malezya Intel'in EMIB paketleme tesislerine ev sahipliği yapıyor.

Temmuz ayında, Güney Kore'nin Tayvan ve Malezya'ya çoklu çip bellek ihracatı, Haziran ayındaki rekor seviyeye göre %32 düştü. Ancak rapor, bu değişimi öncelikle çeyrek içindeki mevsimsel etkilere bağladı. Önceki çeyreğin ilk ayı olan Nisan ayına kıyasla, Temmuz ayı ihracatı hala %13 ve yıllık bazda %64 artış gösterdi; bu da HBM'lere olan genel talebin önemli ölçüde zayıflamadığını gösteriyor.

Ancak, genel hacim güçlü kalırken, iki Güney Koreli bellek üreticisinin ihracat eğilimleri farklılık gösterdi: Samsung'un ihracatı artmaya devam ederken, SK Hynix'in verileri Bernstein'ın beklentilerinin önemli ölçüde altında kaldı.

Samsung'un üçüncü çeyrek HBM gelirleri beklentileri %30 oranında aşabilir.

Bernstein, Samsung HBM'nin sevkiyatlarını temsil etmek için Güney Chungcheong Eyaleti'nden yapılan ihracatı kullanıyor çünkü Samsung'un ilgili arka uç üretim ve paketleme tesisleri ağırlıklı olarak bu bölgede bulunuyor.

Temmuz ayında, Güney Chungcheong Eyaleti'nin Tayvan ve Malezya'ya çoklu çip bellek ihracatı 22 milyar ABD dolarına ulaştı. Bu, Haziran ayındaki mevsimsel zirveye göre %35'lik bir düşüşü temsil etse de, Nisan ayına göre %122'lik bir artışı gösteriyor. Samsung'un ilgili ihracatı da üst üste ikinci ayda SK Hynix'i geride bıraktı.

Bernstein, geçmiş ihracat verileri ile HBM gelirleri arasındaki regresyon ilişkisine dayanarak, Samsung'un üçüncü çeyrekteki HBM gelirlerinin yaklaşık 12 milyar dolara ulaşabileceğini tahmin ediyor; bu da bir önceki çeyreğe göre yaklaşık %80'lik bir artış anlamına geliyor ve yaklaşık 9,3 milyar dolarlık orijinal tahmininden yaklaşık %30 daha yüksek.

Eğer regresyon analizinde yalnızca 2025 yılının ilk çeyreğine ait güncel veriler kullanılırsa, tahmin 12,6 milyar dolara yükselecek ve bu da çeyrekten çeyreğe yaklaşık %90'lık bir büyümeyi temsil edecektir.

Güney Kore'nin Tayvan ve Malezya'ya aylık çoklu çip bellek (HBM) ihracatı (milyar ABD doları cinsinden) ve yıllık büyüme oranı. Temmuz ayı ihracatı mevsimsel faktörler nedeniyle bir önceki aya göre düşüş gösterse de, yıllık bazda %64 artış göstererek HBM'ye olan genel talebin güçlü kaldığını ortaya koymuştur.

Ancak bu rakam hala bir model tahmini olup şirket tarafından belirlenmiş bir rakam değildir. Samsung'un ihracatı genellikle çeyreğin son iki ayında yoğunlaşmaktadır ve 2025'ten bu yana çeyreğin ilk ayı, ortalama olarak toplam çeyreklik ihracatın %20'sinden daha azını oluşturmaktadır. Bu nedenle, üçüncü çeyrek gelirinin nihayetinde model tahminini karşılayıp karşılamayacağı, Ağustos ve Eylül aylarındaki gerçek sevkiyatlara bağlı olacaktır.

Bernstein, Temmuz ayı verilerinin en azından Samsung'un önceki öngörüleriyle tutarlı olduğuna inanıyor: Şirket, HBM4 satışlarının üçüncü çeyrekte üç kattan fazla artmasını ve 2026'nın ikinci yarısında HBM satışlarının %60'ından fazlasını oluşturmasını bekliyor.

Birim değeri ikiye katlanan HBM4, Samsung'un ana büyüme motoru haline geldi.

İhracatın ölçeğinin yanı sıra, Samsung'un ihraç ettiği ilgili ürünlerin birim değeri de önemli ölçüde arttı.

Chungcheongnam-do'dan (Samsung HBM'nin paketleme yeri) Tayvan ve Malezya'ya yapılan çoklu çip bellek ihracatının (milyon ABD doları cinsinden) Samsung'un üç aylık HBM gelirleriyle (üç aylık ortalama) karşılaştırılması. Temmuz ayı ihracatı 2,2 milyar dolara ulaşarak Nisan ayına göre %122 artış gösterdi ve SK Hynix'in rakamlarını üst üste ikinci ay aştı. Sağdaki grafik, tarihsel veri regresyon analizine dayanarak, Temmuz ayı ihracat verilerinin Samsung'un 2026 yılının üçüncü çeyreğindeki HBM gelirinin 12 milyar dolara ulaşabileceğini, yani çeyrekten çeyreğe yaklaşık %80 artış gösterebileceğini ve Bernstein'ın orijinal tahmininden yaklaşık %30 daha yüksek olduğunu göstermektedir.

Temmuz ayında, Güney Chungcheong Eyaleti'nden yapılan çoklu çip bellek ihracatının birim değeri aylık bazda %21 artarak Nisan ayındaki seviyenin iki katından fazla ve SK Hynix'in ilgili bölgelerindeki seviyenin neredeyse dört katına ulaştı. HBM4'ün daha yüksek kapasitesi, katman sayısı ve teknolojik karmaşıklığı göz önüne alındığında, Bernstein bu değişimin muhtemelen Samsung'un HBM4 sevkiyat payındaki hızlı artışı yansıttığına inanıyor.

Bu, Samsung'un aynı HBM spesifikasyonu için fiyatının birkaç ay içinde iki katına çıktığı anlamına gelmez. İhracat birim değeri ayrıca ürün yapısı, kapasite özellikleri ve paketleme kombinasyonlarından da etkilenir ve yalnızca ortalama satış fiyatının yönünü gösteren bir gösterge olarak kullanılabilir. Daha makul bir açıklama, Samsung'un bazı HBM3 ve HBM3E'leri daha pahalı olan HBM4 ile değiştirerek genel ihracat değerini artırmasıdır.

Bu durum, Samsung'un pazar payını yeniden kazanma potansiyeli için de çok önemli. Daha önce SK Hynix, HBM3E ve Nvidia ile daha yakın tedarik ilişkisi sayesinde lider konumdaydı; şimdi ise HBM4 döngüsü devam ederken, rekabetin odağı doğrulama işlemlerini tamamlayabilme, verimliliği artırabilme ve büyük ölçekli teslimatı daha erken gerçekleştirebilme üzerine kayıyor.

SK Hynix'in ihracatı zayıfladı, ancak tek aylık veriler doğrudan pazar payındaki bir gerilemeyle eşdeğer tutulamaz.

Samsung'un aksine, SK Hynix'in ihracatı Temmuz ayında önemli ölçüde zayıfladı.

Bernstein, SK Hynix HBM için sevkiyat göstergesi olarak Kuzey Chungcheong Eyaleti ve Icheon'dan yapılan ihracatı kullanıyor. Temmuz ayında, bu iki bölgeden yapılan ihracat, Haziran ayına kıyasla %28 ve Nisan ayına kıyasla yaklaşık %27 oranında azaldı.

Temel regresyon modeline göre, SK Hynix'in üçüncü çeyrekteki HBM geliri yalnızca 5,6 milyar dolar olabilir; bu da bir önceki çeyreğe göre yaklaşık %20'lik bir düşüş ve Bernstein'ın orijinal tahmininden %55 daha düşük bir rakam anlamına geliyor. Eğer bu sonuç gerçekleşirse, Samsung'un üçüncü çeyrekteki HBM geliri SK Hynix'inkini önemli ölçüde aşacaktır.

Ancak, bu tahmine ilişkin belirsizlik Samsung'unkinden çok daha büyük. Rapor ayrıca, SK Hynix'in tarihsel olarak çeyreğin sonlarına doğru yoğunlaşan mevsimsel sevkiyat modelini benimsemesi durumunda, üçüncü çeyrek HBM gelirinin Bernstein'ın orijinal tahminine yakın bir rakam olan 12 milyar dolara ulaşabileceğine de dikkat çekiyor.

Başka bir deyişle, aynı Temmuz verileri, farklı mevsimsel varsayımlar altında 5,6 milyar dolardan 12 milyar dolara kadar çok geniş bir aralığa karşılık gelebilir. Bu aşamada daha ihtiyatlı bir değerlendirme, "SK Hynix liderliğini kaybetti" demek değil, üçüncü çeyrek başlangıcının beklenenden daha zayıf olduğu ve Ağustos ve Eylül aylarında arayı kapatıp kapatamayacağının nihai pazar payını belirleyeceği yönündedir.

Bernstein, bu zayıflığın Rubin ile ilgili HBM4 sevkiyatlarındaki gecikmelerden kaynaklanabileceğini tahmin ediyor. SK Hynix daha önce HBM4'ün seri üretiminin ikinci çeyrekte başladığını ve yılın ikinci yarısında üretimi artıracağını belirtmişti. Bununla birlikte, Temmuz ayındaki ihracat düşüşünü doğrudan Nvidia'nın Rubin ilerlemesine bağlamak, analistlerin sektör trendlerine dayanarak yaptığı bir çıkarım olup, ilgili şirketler tarafından henüz açıkça doğrulanmamıştır.

HBM, geleneksel DRAM fiyat artışını takip etmedi.

Rapor ayrıca, HBM'nin fiyat eğilimlerinin geleneksel belleklerin fiyat eğilimlerinden farklılaştığına da dikkat çekiyor.

2025 yılının üçüncü çeyreğinden bu yana geleneksel bellek fiyatları yaklaşık beş kat arttı, ancak SK Hynix'in ilgili ürünlerinin ihracat birim değeri genel olarak istikrarlı kaldı. Samsung'un birim değeri ise yaklaşık iki katına çıktı; bu artışın temel nedeni, HBM3E gibi mevcut ürünlerde eş zamanlı olarak önemli bir fiyat artışından ziyade, HBM4'ün kullanım oranının artmasıdır.

Bu, HBM'nin sözleşme fiyatlandırmasının, tedarik ilişkilerinin ve ürün yineleme döngülerinin, onu geleneksel DRAM spot fiyat dalgalanmalarından kısmen ayırdığı anlamına gelir. Geleneksel DRAM'deki kısa vadeli fiyat artışları, HBM'ye orantılı olarak yansımayabilir; ikincisinin karlılığı daha çok yeni nesil ürünlerin oranına ve yıllık müşteri sözleşmelerine bağlıdır.

Bernstein, tedarikçilerin ve müşterilerin 2027 HBM sözleşmeleri için görüşmelere başladığına ve beklenen fiyat artışlarının Samsung ve SK Hynix'i gelecek yıl için kar tahminlerini daha da revize etmeye iteceğine inanıyor. Üçüncü çeyrekteki tek çeyreklik pazar payı değişimleriyle karşılaştırıldığında, bu durum bellek sektörü için bir sonraki aşamada daha önemli bir fiyatlandırma değişkeni olabilir.

Malezya ihracatındaki artış, tedarik zincirinde çözülememiş bir değişken olarak kalmaya devam ediyor.

Temmuz ayında, Güney Kore'nin Malezya'ya çoklu çip bellek ihracatı, bir önceki aya göre %20 artarak yaklaşık 1,3 milyar dolara ulaştı ve son birkaç çeyrekteki hızlı büyümeyi sürdürdü. Bu ihracatın büyük çoğunluğunu Samsung oluştururken, SK Hynix de önemli bir artış kaydetti.

Bernstein, bu HBM çiplerinin, HBM ile donatılmış sunucu çiplerinde kullanılan Intel'in Malezya'daki EMIB gelişmiş paketleme tesisine gönderilmek üzere olabileceğini tahmin ediyor. Bununla birlikte, raporda, seri üretimden önce bu ihracatın neden bu kadar erken arttığını açıklamanın şu anda zor olduğu da belirtiliyor.

Bu nedenle, Malezya'ya yapılan ihracat, Intel müşteri siparişleriyle veya belirli ürünlerin hacim artışıyla doğrudan eşdeğer tutulmaktan ziyade, tedarik zincirinde takip edici bir ipucu olarak daha uygundur.

Genel olarak, Temmuz verileri Samsung'un HBM4 döngüsündeki arayı kapatma mantığını güçlendirdi, ancak uzun vadeli pazar payı yapısının tersine döndüğünü doğrulamak için yeterli değil. Bundan sonra gerçekten gözlemlenmesi gereken şey, Samsung'un Ağustos ve Eylül aylarında ihracat büyümesini sürdürüp sürdüremeyeceği ve SK Hynix'in HBM4 üretiminin artmasıyla üçüncü çeyreğin başındaki sevkiyat açığını telafi edip edemeyeceğidir.

Pazar payındaki değişimin gerçekleşmesi için Ağustos ve Eylül aylarına ait verilerin beklenmesi gerekiyor.

Temmuz ayı ihracat verileri, Samsung'un HBM4 döngüsünde arayı kapatma çabalarını hızlandırdığı mantığını destekliyor: ihracat hacmi önemli ölçüde arttı, birim değeri hızla yükseldi ve bu, şirketin HBM4 satış beklentileriyle tutarlı.

Ancak bu rakamlar, Samsung'un yıl genelinde HBM'deki lider konumunu yeniden kazandığını doğrulamak için yeterli değil.

Birincisi, Bernstein bölgesel ihracat ile şirket geliri arasında bir regresyon modeli kullanıyor, gerçek sipariş verilerini değil. İkincisi, HBM ambalajları Güney Kore dışına taşınırsa veya bazı ürünler Güney Kore içinde ayrıca paketlenirse, gümrük verileri bunu tam olarak yansıtamayabilir. Son olarak, aylık ihracatlar müşteri kabulü, nakliye düzenlemeleri ve üç aylık mevsimsellikten de etkilenir.

Gözlemlenecek sonraki üç değişken şunlardır: Samsung'un ihracatının Ağustos ve Eylül aylarında büyümeye devam edip edemeyeceği, SK Hynix'in ihracatının ve birim değerinin HBM4 üretiminin artmasıyla toparlanıp toparlanamayacağı ve iki şirketin 2027'de HBM sözleşme fiyatlarını gerçekten artırıp artıramayacağı.

Eğer Samsung'un ihracatı artmaya devam eder ve SK Hynix bu artışı yakalayamazsa, HBM4 pazar payında daha önemli değişikliklere yol açabilir; eğer SK Hynix teslimatlarını çeyreğin son iki ayına yoğunlaştırırsa, Temmuz ayındaki farklılık muhtemelen sadece teslimat zamanlamalarındaki bir uyumsuzluktan kaynaklanıyor olacaktır.

Dolayısıyla, mevcut veriler HBM rekabetinin sona erdiği gerçeğini gerçekten değiştirmiyor; aksine Samsung'un pazar payı mücadelesine piyasanın daha önce beklediğinden daha hızlı bir şekilde yeniden girdiğini gösteriyor.