Ethereum'un %18'lik yükselişi, Aave'nin içinde daha büyük bir DeFi riskini gizliyordu.

Ethereum'un son iki yıldaki en güçlü günlük yükselişi, tasfiye dalgasını tetiklemedi. Bu iyi haberdi.

Risk, böyle bir yapıyı üretebilecek kapasitedeki yapının hâlâ mevcut olmasıdır.

Ethereum, 20 Ağustos'ta yaklaşık %18 artarak 1.920 dolardan 2.270 doların üzerine çıktı ve işlem hacmi %402 arttı. Türev piyasalarında 1 milyar dolardan fazla ETH kısa pozisyonu tasfiye edildi ve bu da daha geniş kapsamlı 3 milyar dolarlık kripto para tasfiye olayına katkıda bulundu.

Yüzeysel olarak bakıldığında, bu Ethereum'un Mart 2024'ten bu yana en güçlü işlem günlerinden biriydi. Ancak daha önemli olan rakam %18 değil, 1,06 idi.

En büyük merkeziyetsiz borç verme protokolü olan Aave'de, pozisyonların yalnızca %9'u platformun toplam borcunun yaklaşık yarısını taşıyor. Bu pozisyonlar, WETH borcunu weETH, rsETH ve wstETH gibi likit staking teminatlarına karşı kullanan kaldıraçlı bir Ethereum staking korelasyon işlemi etrafında oluşturulmuştur. Ortalama sağlık faktörleri 1,06 civarındadır ve tasfiyeden önce ince bir marj bırakmaktadır.

Bu yükseliş, ETH'nin aşağı değil yukarı hareket etmesi nedeniyle bu zayıflığı test etmedi. Pozisyonlar ayakta kaldı. Ancak yukarı yönlü bir harekette ayakta kalmak, yapının güvenli olduğu anlamına gelmez.

Staking Korelasyon Ticareti Nasıl Çalışır?

Ethereum'un proof of stake'e geçişi, yeni bir varlık kategorisi yarattı: likit staking token'ları.

Kullanıcılar Lido, Rocket Pool veya EtherFi gibi protokoller aracılığıyla ETH stake ettiklerinde, wstETH, rETH veya weETH gibi türev token'lar alırlar. Bu token'lar stake edilen ETH üzerinde bir hak iddiasını temsil eder ve zaman içinde stake ödülleri biriktirirken ETH'ye yakın bir değerde işlem görmeleri için tasarlanmıştır.

Korelasyon ticareti, bu ilişkinin istikrarlı kalmasına dayanır.

Bir yatırımcı, Aave platformuna teminat olarak likit staking token'ları yatırır, bunlara karşılık WETH borç alır, borç aldığı WETH'i stake eder veya yeniden stake ederek daha fazla likit staking token'ı elde eder, ardından bu token'ları tekrar teminat olarak yatırır. Her döngü kaldıraç ekler. Kar, staking getirisinin çeşitli borçlanma ve teminat katmanları üzerinden çarpılmasıyla elde edilir.

Kağıt üzerinde, işlem nispeten güvenli görünüyor. Teminat ETH'ye bağlı. Borç ise WETH. Likit staking token'ları ETH'ye göre değerlerini koruduğu sürece, borç alanın sağlık faktörü istikrarlı kalırken pozisyon staking getirisi sağlıyor.

Pratikte risk, sabitleme oranında yatmaktadır. Likit staking araçları ETH'ye göre önemli bir iskonto ile işlem görürse, muhafazakar görünen kaldıraç hızla istikrarsız hale gelebilir.

Borcun büyük bir kısmı küçük bir grup tarafından kontrol ediliyor.

Aave'nin yoğunlaşmış pozisyonları, bireysel hesapların ötesinde önem taşıyacak kadar büyüktür.

Pozisyonların yaklaşık %9'u, protokolün toplam borcunun yaklaşık yarısını elinde bulundurmaktadır. Bu gruptaki borç ağırlıklı kredi-değer oranı %90'a yakındır. Ortalama sağlık faktörü yaklaşık 1,06'dır. Borç-öz sermaye oranı yaklaşık 10,7 katıdır.

Teminat dağılımı, riskin ne kadar yoğunlaştığını gösteriyor. weETH, rsETH ve wstETH dahil olmak üzere Ethereum staking ve restaking araçları, bu gruptaki teminatın yaklaşık %66,2'sini oluşturuyor. Tek başına weETH, yaklaşık %42'sini temsil ediyor. WETH, grubun toplam borcunun yaklaşık %73'ünü oluşturuyor.

Aave genelinde, toplamda arz edilen stablecoin miktarı 8,98 milyar dolar iken, 7,40 milyar dolar borç alınmış durumda ve bu da %82,46'lık bir kullanım oranına işaret ediyor. Protokolün kilitli toplam değeri ise yaklaşık 12,2 milyar dolar.

Endişe kaynağı Aave'nin bugün yetersiz teminatlandırılmış olması değil. Endişe kaynağı, az sayıda yüksek kaldıraçlı pozisyonun aynı temel işlemi yürütüyor olmasıdır. Eğer işlem aynı anda birçok hesapta çözülürse, sonuçlar protokol içinde sistemik hale gelebilir.

Bir Depeg ambalajının ne yapacağı

1,06'lık bir sağlık faktörü, teminatın tasfiyeden kaçınmak için gereken minimum değerden yalnızca %6 daha fazla değere sahip olduğu anlamına gelir. Bu kaldıraçlı staking pozisyonları için bu, ETH'ye kıyasla likit staking wrapper fiyatlarında yaklaşık %8 ila %9'luk bir tampon anlamına gelir.

Bir hisse senedi fiyatında indirim çeşitli nedenlerle gerçekleşebilir. Yatırımcılar staking pozisyonlarından çıkmak için acele edebilirler. Bir staking protokolü akıllı sözleşmeyle ilgili bir sorunla karşılaşabilir. Yönetişim riski ortaya çıkabilir. Geniş çaplı bir likidite şoku, satıcıları ETH'ye indirim yapmaya zorlayabilir.

Aave, bunun ne kadar hızlı bir şekilde önemli hale gelebileceğini zaten gördü. Mart 2026'da, güncelliğini yitirmiş bir risk oracle parametresi, yaklaşık 26 milyon ila 27 milyon dolarlık wstETH tasfiyesine yol açtı. Olay, belirli bir teminat türünü etkilediği ve parametre hızla düzeltildiği için kontrol altına alındı. Ancak bu, oracle ayarlarının ve yoğunlaşmış teminatın, aşırı büyük kayıplara yol açacak şekilde nasıl etkileşime girebileceğini gösterdi.

Daha geniş bir depeg daha tehlikeli olurdu.

Yoğunlaşmış kohortun teminatının %42'sini destekleyen weETH, ETH'ye göre %10 iskonto ile işlem görürse, yüzlerce hesapta sağlık faktörlerinin aynı anda 1,0'ın altına düşmesi görülebilir. Aave'nin tasfiye mekanizması, zaten iskonto ile işlem gören bir piyasaya sarmalayıcı token'ları satmaya başlayacaktır.

Bu satış baskısı, iskontoyu genişletebilir ve bu da daha fazla tasfiye işlemine yol açabilir. Geri besleme döngüsü, tersine işleyen merkezi bir türev piyasası kademesine benzeyecektir. Zorunlu alım fiyatları yükseltmek yerine, zorunlu satış varlık fiyatlarını düşürecektir.

Tasfiye edilen teminat da baskı altındaki aynı varlık olduğundan, süreç kendi kendini besleyebilir.

Mitingin Riski Ortadan Kaldırmamasının Sebebi

Ethereum'un 20 Ağustos'taki yükselişi, kaldıraçlı borç alanların durumunu geçici olarak iyileştirdi. ETH yükseldi. Likit staking token'ları da büyük ölçüde onunla birlikte hareket etti. Sağlık faktörleri iyileşti.

Ancak yukarı yönlü bir hareket, yatırımcıları daha fazla kaldıraç kullanmaya da teşvik edebilir.

ETH yükseldiğinde, staking ödülleri dolar cinsinden daha değerli hale gelir. Bu durum, tekrarlayan staking işlemlerini daha cazip hale getirebilir. Yatırımcılar yeni döngüler ekleyerek, sağlık faktörlerini daha yüksek mutlak fiyatlarda aynı ince tampona doğru geri getirebilirler. Bu durumda, yüzde marjı iyileşmezken, risk altındaki dolar değeri artar.

İşte gizli sorun bu. Bir yükseliş, sistemi daha sağlıklı gösterirken, bir sonraki aşağı yönlü hareketi daha tehlikeli hale getiren davranışları teşvik edebilir.

DeFi kredi protokolleri, merkezi borsalardan farklı şekilde çalışır. Devre kesiciler yoktur. Aşırı volatilite sırasında ticareti durduran bir operatör yoktur. Borç alanlara yanıt verme süresi tanıyan keyfi teminat çağrısı yoktur. Sağlık faktörü 1,0'ın altına düştüğünde, tasfiye otomatik olarak gerçekleşir.

Tasfiye işleminin hızı esas olarak blok süresi, gaz mevcudiyeti ve tasfiyeci kapasitesi ile sınırlıdır.

Getiri, riskten daha iyi görünüyor.

Staking korelasyon ticareti, normal şartlardaki matematiksel görünümü cazip olduğu için popülerliğini koruyor.

Ethereum staking getirileri, protokole bağlı olarak yıllık yaklaşık %3 ila %5 arasında değişmektedir. Yaklaşık 10 kat kaldıraçla, öz sermaye üzerindeki etkin getiri, borçlanma maliyetleri ve gas ücretleri hariç yıllık %30 ila %50'ye yaklaşabilir.

Bu hesaplama birkaç varsayıma bağlıdır. Likit staking araçlarının ETH'ye olan sabit değerini koruması gerekir. Araç piyasalarının büyük satışları karşılayacak kadar likiditeye sahip olması gerekir. Akıllı sözleşme şoku, staking sağlayıcısına karşı düzenleyici işlem veya ETH oynaklığında ani bir artış, korelasyonu bozamaz.

Bu varsayımlar daha önce de yanlış çıkmıştı.

Lido'nun stETH'i, Haziran 2022'deki Terra/Luna çöküşü sırasında ETH'ye göre yaklaşık %7'lik bir iskonto ile işlem gördü. Rocket Pool'un rETH'i ise Kasım 2022'deki FTX bulaşması sırasında kısa süreliğine sabit fiyatın altına düştü. Bu dalgalanmalar geçiciydi, ancak aynı varlıklara bağlı kaldıraçlı pozisyonların savunmasız olacağı piyasa koşullarında meydana geldiler.

Ağustos 2026'daki yükseliş, işlemin daha güvenli görünmesini sağlamış olabilir. Ancak bu, portföy likiditesine ve sabit kur istikrarına olan temel bağımlılığı değiştirmedi.

Aave, konsantrasyon sorununun farkında.

Aave yönetimi, likit staking korelasyon işlemlerine ilişkin riski azaltmanın yollarını zaten görüşmüştür.

Olası düzenlemeler arasında, ilişkili varlıklar için daha yüksek kaldıraç sağlayan gelişmiş verimlilik ayarı olan E modunda kredi-değer oranlarının düşürülmesi ve tasfiye memurlarının stres olayları sırasında daha hızlı tepki vermesini sağlamak için tasfiye teşviklerinin artırılması yer almaktadır.

Mart 2026'daki oracle olayı, oracle güncelleme sıklıkları ve yedekleme mekanizmalarının gözden geçirilmesine de yol açtı. Aave artık önemli teminat türleri için birden fazla oracle kaynağı kullanıyor.

Asıl zorluk hız. DeFi yönetimi forum tartışmaları, oylama ve zincir üstü işlemler yoluyla gerçekleşiyor. Yoğunlaşmış pozisyonlar gerçek zamanlı olarak mevcut. Uygulanması günler veya haftalar süren bir parametre değişikliği, protokolü saatler içinde gerçekleşen bir depeg'den koruyamaz.

Aynı sorun Aave'nin ötesine de uzanıyor. Compound, Morpho ve diğer borç verme protokolleri de likit staking teminatına farklı derecelerde maruz kalıyor. Eğer bir depeg, Aave'de tasfiye işlemlerini tetiklerse, zorunlu satışlar daha geniş DeFi piyasasındaki wrapper fiyatlarını etkileyebilir.

Şimdilik, Ethereum'un yükselişi sorunu çözmekten ziyade gizledi. Gerçek sınav, keskin bir düşüş yaşandığında, 1.06'lık sağlık faktörünün %18'lik genel kazançtan daha önemli hale gelmesiyle gerçekleşecek.