JPMorgan Chase Analizi: Piyasa neden Bessant'ın artırılmış ABD Hazine tahvili geri alım programına ilgi göstermiyor?

Orijinal başlık: JPMorgan, Bessent'in tahvil piyasasına müdahalesini eleştiriyor: Piyasalar Hazine'yi "güvenilirlikten yoksun" olarak algılayacak.
Orijinal yazar: Tyler Durden
Derleyen: Peggy

Editörün Notu: 19 Ağustos'ta ABD Hazine Bakanlığı, 10-20 yıl ve 20-30 yıl vadeli nominal Hazine tahvilleri için tek likidite desteği geri alım anlaşmalarının üst sınırını 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara çıkaracağını beklenmedik bir şekilde duyurdu; yeni düzenleme 9 Eylül'de yürürlüğe girecek. Bu duyurunun ardından uzun vadeli ABD Hazine tahvil getirileri yaklaşık 9 baz puan düştü ve getiri eğrisi önemli ölçüde düzleşti.

Ancak piyasa hızla satış baskısına geri döndü. Ertesi gün, 10 yıllık Hazine tahvil getirisi %4,71'e yükselirken, 30 yıllık getiri de önceki zirvesine yaklaştı. Bu durum, piyasanın şu soruyu sormasına neden oldu: Eğer geri satın alma programı nispeten sınırlıysa ve henüz uygulanmamışsa, Hazine neden üç aylık yeniden finansman duyurusundan sadece iki hafta sonra planını değiştirmeyi tercih etti?

ZeroHedge, JPMorgan Chase faiz oranı stratejisti Jay Barry'nin bir raporuna atıfta bulunarak, Hazine Bakanlığı'nın piyasa likidite sorunlarını ele almadığını, bunun yerine yükselen uzun vadeli getiriler konusunda endişe duyduğunu öne sürüyor. JPMorgan'ın asıl endişesi 4 milyar dolarlık geri alım programının kendisi değil, Hazine'nin "geleneksel ve öngörülebilir" borç yönetimi ilkelerinden sapıp daha fırsatçı vade ve ihraç yönetimine doğru kayıp kaymadığıdır.

Bu ayrım, ABD Hazine tahvillerinin uzun vadeli fiyatlandırılması açısından önemlidir. Yatırımcılar, Hazine'nin aynı anda mali açığı iyileştirmeden, geri satın alma anlaşmaları yoluyla finansman maliyetlerini düşürmeye veya uzun vadeli tahvil arzını azaltmaya çalıştığına inanırlarsa, kısa vadeli getirilerdeki düşüş sürdürülebilir olmayabilir. Bunun yerine, vade primini artırarak uzun vadeli borçlanma maliyetlerini yükseltebilir.

Aşağıda orijinal metnin çevirisi yer almaktadır:

ABD Hazine Bakanlığı'nın uzun vadeli Hazine tahvilleri için geri alım programını genişletmesinin ardından piyasa başlangıçta olumlu tepki verdi.

Maliye Bakanlığı, 10-20 yıl ve 20-30 yıl vadeli nominal Hazine tahvilleri için tek seferlik likidite desteği geri alım anlaşmasının azami tutarını 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara çıkaracağını duyurdu. Maliye Bakanlığı'nın açıklamasına göre, yeni tutar, duyurunun yapıldığı gün tahvil alımına hemen başlanması yerine, 9 Eylül'de yürürlüğe girecek.

Açıklamanın ardından uzun vadeli ABD Hazine tahvil getirileri yaklaşık 9 baz puan düştü ve getiri eğrisi de benzer bir oranda düzleşti. Ancak bu yükseliş uzun sürmedi. Ertesi gün, 10 yıllık ABD Hazine tahvil getirisi %4,71'e yükselerek, açıklamanın ardından yaşanan düşüşü esasen tersine çevirdi.

JPMorgan Chase, bu geri alım düzenlemesinin en dikkat çekici yönünün ölçeği değil, zamanlaması olduğuna inanıyor: Hazine Bakanlığı, 5 Ağustos'taki üç aylık yeniden finansman duyurusunda önümüzdeki üç ay için geçici bir geri alım programı yayınladı; o sırada 10-20 yıllık ve 20-30 yıllık Hazine tahvilleri için tek seferlik geri alım limiti hala 2 milyar dolardı.

Piyasada belirgin bir aksaklık olmadığı halde Maliye Bakanlığı neden aniden teşvik tedbirlerini artırdı?

ABD Hazine tahvil geri alım anlaşmaları esas olarak iki kategoriye ayrılır: nakit yönetimi geri alım anlaşmaları ve likidite desteği geri alım anlaşmaları.

Bu düzenleme ikinci amacı hedeflemektedir. Maliye Bakanlığı, farklı tahvil türleri arasındaki işlem verimliliğini artırmakta ve piyasa katılımcılarına nispeten likit olmayan, aktif olmayan tahvilleri (yani, son ihraç partisinden olmayan hazine tahvillerini) geri satın alarak öngörülebilir bir çıkış kanalı sağlamaktadır.

Bu mekanizma kapsamında, geri alımların ölçeğinin artırılıp artırılmayacağına karar vermenin temel ölçütü genellikle piyasa likiditesinin bozulup bozulmadığı olmalıdır.

JPMorgan Chase, Hazine Borçlanma Danışma Komitesi tarafından daha önce önerilen bir değerlendirme çerçevesine atıfta bulunarak, geri satın alma anlaşması tekliflerinin büyüklüğünü, Hazine tahvili eğrisinin dağılımını ve aktif ve pasif tahviller arasındaki değerleme farklılıklarını inceledi. Vardıkları sonuç, 10-20 yıllık ve 20-30 yıllık Hazine tahvilleri için ilgili göstergelerin geçen yılki ortalama seviyelerine yakın kaldığı ve önemli bir piyasa işlev bozukluğu göstermediği yönündeydi.

Raporda, aktif olmayan tahvillerin fiyat sapmasının, uyarlanmış getiri eğrisine göre istikrarlı kaldığı ve son beş yılın aşırı seviyelerine kıyasla önemli ölçüde düşük olduğu belirtiliyor; ayrıca aktif ve aktif olmayan tahviller arasındaki varlık takas spreadinde de önemli bir uyumsuzluk yaşanmamıştır. Genel olarak, ABD Hazine piyasasının performansı bu yıl aslında iyileşmiştir.

Dolayısıyla JPMorgan Chase bu geçici düzeltmeyi bir politika sinyali olarak yorumluyor: Hazine likidite konusunda değil, uzun vadeli getiriler konusunda endişeli olabilir.

Maliye Bakanlığı yeni bir uzun vadeli "tepki fonksiyonu" geliştiriyor olabilir.

JPMorgan Chase, son dönemdeki politika eylemlerinde ortak bir nokta olabileceğine inanıyor: Hazine, uzun vadeli tahvil getirilerindeki artışa karşı daha fazla hassasiyet gösteriyor.

Bu, yaygın olarak kullanılan bir piyasa kavramını içerir: tepki fonksiyonu veya "politika yanıt fonksiyonu". Bu, resmi bir kural değil, yatırımcıların politika yapıcıların geçmiş açıklamalarına ve eylemlerine dayanarak hangi koşullar altında hangi önlemleri alabileceklerini tahmin etmek için kullandıkları bir göstergedir.

JPMorgan Chase'e göre, Hazine'nin 20 yıllık Hazine tahvili ihalesinden saatler önce ve 30 yıllık enflasyona karşı korumalı Hazine tahvili ihalesinden bir gün önce geri alım ayarlamalarını duyurma kararı, uzun vadeli finansman baskılarını hafifletme arzusunu gösterebilir. Ancak bu, Hazine'den teyit edilmiş bir politika hedefi değil, analistlerin politika niyetlerine ilişkin yorumudur.

Rapor ayrıca, bu yıl ABD Hazine tahvil getirilerindeki artışın büyük ölçüde piyasanın Federal Rezerv'in politika yolunu şahin bir şekilde yeniden fiyatlandırmasıyla açıklanabileceğine işaret ediyor. JPMorgan Chase'in adil değer modeline göre, 10 yıllık tahvil getirisi temel göstergelerden önemli ölçüde sapma göstermedi.

Asıl sapma daha uzun dönemlerde meydana gelir. Küresel uzun vadeli tahvil getirileri genel olarak yükseldi, özellikle de Japonya uzun vadeli devlet tahvil getirileri; bu da bazı yurtdışı yatırımcılar için ABD Hazine tahvillerinin göreceli çekiciliğini azalttı.

Japonya'nın negatif faiz politikaları ve getiri eğrisi kontrolü uyguladığı dönemde, döviz dalgalanmalarına karşı korunmuş ABD Hazine tahvillerinin getirileri, Japon devlet tahvillerinden daha cazip hale gelmiş ve uzun vadeli ABD faiz oranlarının baskılanmasına yardımcı olmuştur. Bu mekanizma şimdi kısmen tersine dönüyor: Yükselen uzun vadeli Japon faiz oranları, Japon fonlarının ABD Hazine tahvillerine yatırım yapma teşvikini azaltabilir ve ABD getiri eğrisinin uzun vadeli ucunda yukarı yönlü baskıyı artırabilir.

Hisse geri alımları geçici bir çözümdür, kalıcı bir çözüm değildir; vade priminin ardındaki temel sorun açık vermemektedir.

JPMorgan Chase'in Hazine'nin stratejisine yönelik temel eleştirisi, tahvil geri alımlarının uzun vadeli tahvil piyasasındaki kısa vadeli baskıyı hafifletebileceği ancak ABD Hazine tahvillerinin sürekli artan arzının oluşturduğu mali ortamı değiştiremeyeceği yönündedir.

Rapora göre, ABD'nin finansman açığı önümüzdeki birkaç mali yılda 3,5 trilyon doları aşabilir. Bu ortamda, Hazine'nin piyasaya daha az değil, daha fazla vade sunması gerekebilir. Hazine uzun vadeli borç ihalelerinin boyutunu küçültse bile, bu sadece finansman ihtiyaçlarını diğer vadelere kaydıracak ve genel borçlanma talebini ortadan kaldırmayacaktır.

JPMorgan Chase ayrıca, uzun vadeli tahvil ihalelerinde şu ana kadar talepte bir çöküş yaşanmadığına da dikkat çekti. 30 yıllık Hazine tahvillerine son yatırımcı katılımı bu yıl rekor seviyede ve 20 yıllık Hazine tahvillerine olan talep de tarihsel zirvelere yakın. Bu durum, "piyasa işleyişini iyileştirmek için geçici olarak geri satın alma anlaşmalarında artışların gerekli olduğu" açıklamasını daha da zayıflatıyor.

Temel sorun hâlâ mali açık. JPMorgan Chase, mevcut mali durumu GSYİH'nin yaklaşık %6'sı kadar bir açık olarak tanımlıyor; Kongre Bütçe Ofisi'nin Şubat ayındaki temel tahmini ise 2026 mali yılında 1,9 trilyon dolarlık bir açık, yani GSYİH'nin yaklaşık %5,8'i, ki bu da önceki tahminle hemen hemen aynı.

Raporda, önemli bir mali konsolidasyon olmadan, piyasaların daha esnek ve fırsatçı borç yönetimini güvenilirlikten yoksun olarak algılayabileceği savunuluyor. Hazine, "düzenli ve öngörülebilir" ihraç ilkesinden daha fazla saparsa, yatırımcılar gelecekteki arz, enflasyon ve politika belirsizliklerini telafi etmek için daha yüksek vade primleri talep edebilirler.

Bu, uzun vadeli faiz oranlarını düşürmeyi amaçlayan bir operasyonun aslında uzun vadede getirileri artırma riskini taşıyabileceği anlamına gelir. Ancak bu, JPMorgan Chase tarafından ortaya atılan bir risk senaryosudur, henüz gerçekleşmiş bir sonuç değildir.

İngiliz deneyimi: Uzun vadeli borç arzındaki düzenlemelerin etkisi genellikle azalan getirilerle sonuçlanır.

Uzun vadeli tahvil arzını azaltmanın getirileri sürdürülebilir bir şekilde düşürüp düşüremeyeceğini belirlemek için JPMorgan Chase, İngiltere'nin deneyimini örnek gösterdi.

Birleşik Krallık, uzun vadeli devlet tahvillerinin net ihraçlara oranına ilişkin tahminini Nisan 2022'deki %28,4'ten %9,1'e düşürdü. Birleşik Krallık Borç Yönetim Otoritesi bu oranı son dört yılda 12 kez düşürdü.

Bu düzenlemeler genellikle kısa vadede getiri eğrisini düzleştirir. JPMorgan Chase, duyurudan sonraki beş gün içinde, 5 yıllık ve 30 yıllık İngiliz devlet tahvillerinin getirileri arasındaki farkın ortalama yaklaşık 2 baz puan daraldığını tahmin ediyor; duyurudan önceki ve sonraki on günlük zaman dilimine baktığımızda ise bu daralmanın ortalama yaklaşık 5 baz puan olduğunu görüyoruz.

Ancak bu etki kalıcı olmadı ve benzer eylemler tekrarlandıkça, her bir duyurunun uzun vadeli devlet tahvilleri üzerindeki artırıcı etkisi giderek zayıfladı. İngiltere'nin gösterge faiz oranı son zirvesinden 175 baz puan düşmüş olsa da, uzun vadeli İngiltere tahvil getirileri son on yılların en yüksek seviyelerine yakın seyrediyor.

JPMorgan Chase, ABD'deki tahvil geri alım işlemlerinin artmasının veya uzun vadeli tahvil ihracının azalmasının kısa vadede uzun vadeli getirileri düşürebileceğine, ancak uzun vadeli trendi değiştirmesinin olası olmadığına inanmaktadır. Bütçe açığı aynı anda daralmadığı sürece, arz yönlü yapısal düzenlemelerin finansman maliyetlerini istikrara kavuşturma ve düşürme aracı haline gelmesi olası görünmemektedir.

İlerleyen dönemde piyasanın, Maliye Bakanlığı'nın tahvil geri alım işlemlerinin ölçeğini artırmaya devam edip etmeyeceğini, 20 yıllık ve 30 yıllık Hazine tahvili ihalelerinin ölçeğini azaltıp azaltmayacağını ve bütçe açığında, yurtdışı talebinde ve vade priminde önemli değişiklikler olup olmadığını gözlemlemesi gerekiyor.

Eğer geri satın alma anlaşmaları fiilen uygulandıktan sonra uzun vadeli getiriler yükselmeye devam ederse veya her politika ayarlamasının ardından gelen yükselişler giderek daha kısa sürerse, bu durum JPMorgan Chase'in "borç yönetimi mali konsolidasyonun yerini alamaz" değerlendirmesini destekleyecektir. Tersine, piyasa likidite göstergeleri önemli ölçüde kötüleşirse ve geri satın alma anlaşmaları işlem verimliliğini artırmaya devam ederse, bu ayarlamanın Hazine'nin uzun vadeli faiz oranlarını doğrudan kontrol etme girişiminden ziyade teknik bir manevra olduğu daha olasıdır.