Goldman Sachs volatilite satın alarak Bitcoin'i karlı bir işe dönüştürüyor.

Goldman Sachs, NEOS Investments'ı 2,25 milyar dolara kadar bir bedelle satın almak üzere anlaşmaya vardı. Şirket, toplam 30 milyar dolarlık değere sahip 19 adet opsiyon bazlı gelir ETF'sini yönetiyor.

Opsiyonların ortaya çıkışından beri geleneksel finansta var olan bir işlem stratejisi, teminatlı alım opsiyonudur. Varlık sahibi olan ve belirsiz gelecekteki kazançları beklemek istemeyen yatırımcılar, nakdi hemen almak isterler. Başka birinin gelecekte önceden belirlenmiş bir fiyattan varlığı satın almasına izin veren bir hak satarlar ve önceden bir prim alırlar. Varlık fiyatı kullanım fiyatının üzerine çıkarsa, varlık kararlaştırılan limitten teslim edilir; fiyat sabit kalırsa, önceden alınan primin tamamı opsiyon satıcısına aittir ve satıcı opsiyonu bir sonraki ay yeniden satabilir. Getiri tamamen piyasanın beklenen oynaklığına bağlıdır.

Bu durum, bu stratejinin enerji şirketlerinin hisselerinde neden düşük getiriler sağladığını, Bitcoin'in ise yüksek getiriler üretebildiğini açıklıyor.

Piyasadaki son kârı da sıkıp çıkarmak için ellerinden gelen her şeyi yapan "büyük fonları" bir kez daha suçlayabilir miyiz? Bir bakalım.

Volatilite bir iş koludur.

BTCI, NEOS'un birçok opsiyon bazlı ETF'sinden biridir. Fon, spot Bitcoin ürünlerini elinde bulundurur ve elindeki varlıklar üzerinde alım opsiyonları satar. Şu anda BTCI'nin yönetiminde 1,11 milyar dolarlık varlık bulunmakta ve fon yöneticisinin işletme maliyetlerini karşılayan %0,98'lik bir yönetim ücreti vardır.

Bu, Goldman Sachs'ın başlangıçta kendi bünyesinde geliştirmeyi planladığı üründü; başvurusunu dört ay önce yapmıştı. Ancak sonunda, sıfırdan inşa etmek yerine, mevcut ve olgun bir şirketi doğrudan satın aldı.

BTCI doğrudan Bitcoin tutmaz; bunun yerine BlackRock IBIT ve Fidelity FBTC gibi Bitcoin spot ETF'lerinin hisselerini satın alır. Fonları 11 farklı Bitcoin ETF'sine dağıtır ve ardından bu pozisyonu kapatmak için alım opsiyonları satar. Alıcılar, Bitcoin konusunda iyimser oldukları için opsiyonlar için prim ödemeye razıdırlar. Bitcoin yükselirse, BTCI, kararlaştırılan limite kadar hisse satmak zorundadır ve bu limiti aşan kazançlardan vazgeçer; Bitcoin fiyatı sabit kalırsa, hisseler fonun elinde kalır. Her iki durumda da fon, önceden ödenen opsiyon primlerini cebine koyar.

BTCI, aylık kazançlarını fon sahiplerine dağıtıyor. Bitcoin'in yüksek oynaklığı nedeniyle önemli primler üretiyor ve şu anda hisse başına aylık 7,75 dolar ödeme yapıyor; bu da yıllık %27'lik bir getiriye denk geliyor.

BTCI'yi elinizde tutmak, fiyat düşüşlerinden zarar göreceğiniz ve boğa piyasasının zirvesini kaçıracağınız anlamına gelir. Fiyat düşüşlerine karşı bir sigorta değildir. Buna karşılık, %27'lik getiriyi almaya devam edeceksiniz.

NEOS, fon temettülerinin, opsiyon primleri, temettüler, sermaye kazançları ve faizleri içerebilen sermaye getirisi olarak sınıflandırıldığını belirtiyor. Sermaye getirileri ayrıca vergilendirmeyi erteleyebilir ve pozisyon tutmanın maliyet esasını düşürebilir. Basitçe söylemek gerekirse, bu getiri tamamen alım satımdan elde edilen net kar değildir; bir kısmı anaparanızdan gelir.

BTCI'nin net varlık değeri yılbaşından bu yana %25,4 oranında düşüş gösterdi ve son 12 ayda %40,9'luk bir düşüş yaşadı. Fonun işlem mantığı, boğa piyasalarında aşırı getirilerden vazgeçerek, ayı piyasalarını atlatmak için peşin nakit akışı sağlamaktır.

Goldman Sachs, NEOS'u yaklaşık 2,25 milyar dolarlık nakit ve hisse senedi takası karşılığında satın aldı. Bundan önce, Goldman Sachs'ın opsiyon ETF'lerinin yönetimi altındaki varlıklar zaten 40 milyar dolardı; satın almanın ardından, yönetim altındaki varlıklar 80 milyar dolara ulaşarak, bu alanda küresel olarak sekizinci en büyük kurum haline gelecek.

Nisan ayında Goldman Sachs, Innovator Capital Management'ı 2 milyar dolara satın aldı. Innovator, sabit bir yıllık döngüye sahip ve bu döngü içindeki potansiyel kazançları ve kayıpları aynı anda sınırlayan tamponlu ETF'leri yönetiyor. Piyasa yükselse bile, limitin üzerinde getiri elde edemezsiniz; ancak diğer yandan, fon genellikle %9 veya %30 oranında ilk kayıplarınızın bir kısmını karşılamanıza yardımcı olabilir. Esasen, önemli bir piyasa yükselişinden kar elde etme fırsatını, önemli kayıplara karşı koruma karşılığında takas eder. Satın alma sırasında fon, 31 milyar dolardan fazla varlık yönetiyordu. Bu satın almayla birlikte, yatırım bankasının volatilite satışından elde ettiği yönetilen varlıklar 61 milyar dolara ulaştı.

Türev gelir ETF'lerinin toplam büyüklüğü yaklaşık 180 milyar dolar olup, 2021'den bu yana yıllık büyüme oranı %70'in üzerindedir. Sadece Temmuz ayında 7 milyar dolar giriş gerçekleşmiş olup, 2026 yılının tamamı için net girişin 40 milyar dolara ulaşması beklenmektedir.

Wall Street, sadece opsiyonlarla sınırlı kalmayıp, kripto para birimlerinin getirilerini paketleyerek nakit akışını temel varlıkların fiyat risklerinden ayırmaya çalışıyor.

Fidelity, 24 Temmuz'da 900 milyon dolarlık Ethereum ETF'sinin (FETH) ETH'sinin %100'ünü stake etmesine izin veren değiştirilmiş belgeleri sundu. Doğrulama düğümleri Blockdaemon, Figment ve Galaxy Digital tarafından çalıştırılacak, özel anahtarlar ise Fidelity'nin gözetiminde kalacak. Stake işleminden elde edilen tüm ödüllerin %15'i Fidelity, ortakları ve düğüm operatörleri arasında paylaşılacak, kalan %85'i ise üç ayda bir fon sahiplerine dağıtılacak.

Grayscale, Ocak 2026'da hisse başına 0,083178 dolar dağıtarak, ABD'de kripto spot fonlarına yatırım yapan yatırımcılara staking ödülleri dağıtan ilk kurum oldu ve toplamda yaklaşık 9,4 milyon dolara ulaştı. 21Shares, Ekim 2025'te Ethereum fonu için staking'i açtı, toplam ödüllerin %25'ini aldı ve bir yıl boyunca %0,21'lik yönetim ücretinden feragat etti. BlackRock ise Nasdaq'ta listelenen ayrı bir ürün olan iShares Staked Ethereum Trust'ı kurdu.

Morgan Stanley'nin Ethereum ve Solana Trust ürünleri, 28 Temmuz'da NYSE Arca borsasında %0,14 yönetim ücretiyle işlem görmeye başladı. Getirilerin yaklaşık %95'i yatırımcılara aylık nakit ödemeler şeklinde dağıtılıyor. MSSE, ETH'sinin %50-80'ini stake edecek ve %80'lik bir stake limiti belirleyecek; MSOL ise SOL'ünün tamamını stake etmeyi planlıyor.

Mart 2026'da JPMorgan Chase'in Kinexys platformu, kurumsal yatırımcıların Bitcoin ve Ethereum'u teminat olarak kullanarak ABD doları cinsinden borç almalarına olanak tanıyarak hizmetlerini kurumsal müşterilere açtı. Bu varlıkların yüksek oynaklığı nedeniyle, teminat iskonto oranı %30-50'ye ulaştı. Bu, 100.000 dolarlık kripto varlık teminatı karşılığında en fazla 50.000-70.000 dolar nakit alınabileceği anlamına geliyor. (ABD Hazine tahvilleri için teminat iskonto oranı sadece %1-5'tir).

JPMorgan Chase de BlackRock'ın IBIT'ine bağlı Bitcoin bağlantılı yapılandırılmış bir tahvil için başvuruda bulundu ve bu tahvil, 1,5 kata kadar kaldıraç getirisi sunuyor, ancak Aralık 2026'dan önce kararlaştırılan koşullar yerine getirilirse yaklaşık %16'lık bir üst sınırla sınırlı. Geleneksel devler garantili ücretler ve yapısal koruma sağlıyor; ancak piyasa aşağı yönlü döndüğünde, kayıpları nihayetinde kim üstleniyor?

Bitwise'ın yönetimi altındaki müşteri varlıkları (AUM) Şubat ayında 15 milyar dolardı, ancak bu rakam 1 Nisan'a kadar 11 milyar dolara düştü ve Ağustos ayına gelindiğinde 70'ten fazla ürününün toplam değeri sadece 9 milyar dolara indi. Amiral gemisi endeks fonu BITW, yedi ay içinde net varlıklarının %31'ini kaybetti. Geçen hafta şirket, Şubat ayındaki 180 kişilik çalışan sayısını 155'e düşürerek işten çıkarmalar yapacağını duyurdu.

Varlık fiyatları düştükçe, varlık büyüklüğüne göre alınan yönetim ücretleri de azalır. 9,3 trilyon dolarlık müşteri fonunu yöneten 16.000 finansal danışmanı bulunan Morgan Stanley, yeni fonları doğrudan müşterilerinin portföylerine aktarabilir.

Bitwise'ın tepkisi hızlıydı, ancak bu çevikliği yapısal zayıflıklarını telafi edemedi. Ethereum fonuna staking işlevi ekleme girişimleri Eylül 2025'te başarısız oldu; Grayscale bir ay sonra başarılı oldu. BlackRock bu konuda çalışmaya Mart ayına kadar başlamadı ve Fidelity Temmuz ayına kadar bekledi. Bitwise, Şubat ayında Chorus One'ı satın alarak yaklaşık 30 proof-of-stake ağındaki doğrulayıcı düğümlerini kapsayan 2,2 milyar dolarlık stake edilmiş varlığı güvence altına aldı; Nisan ayında ise yerleşik staking işlevine sahip Avalanche spot ürününü piyasaya sürdü. Bu çabalara rağmen, yine de küçülme ve işten çıkarmalarla karşı karşıya kaldı.

Haziran 2026 başlarında, ABD Bitcoin spot ETF'si, listelenmesinden bu yana en büyük çıkışını yaşadı. Mayıs ayı sonundaki beklenenden daha iyi istihdam verileri, piyasanın faiz indirimi beklentilerini erteledi ve 10 yıllık ABD Hazine tahvil getirisi yüksek kaldı, bu da yatırımcı fonlarının tahvillere büyük bir akışına yol açtı. Geleneksel varlıklar önemli getiriler sağlayabildiğinde, getiri sağlamayan Bitcoin gibi varlıkların cazibesi azalır. Bitcoin'in karlılığı tamamen fiyat artışlarına bağlıdır.

Kripto varlıklara getiri sağlamak için staking ve teminatlı alım opsiyonlarının kullanımı bu durumu değiştiriyor.

Finansal danışmanlar, müşterileri için ürün tahsis ederken istikrarlı getirilere öncelik verirler. 30 Mart'ta ABD Çalışma Bakanlığı, mütevellilerin 401(k) emeklilik planlarında alternatif varlıkları (kripto varlıklar dahil) tahsis etmeleri için güvenli liman hükümleri oluşturan yeni kurallar önerdi. Bu planlar, yasal sorumluluk riskleri nedeniyle tarihsel olarak alternatif varlıklardan kaçınmıştır. Yeni kurallar uygulanırsa, getiri sağlayan kripto ürünler, 401(k) ürün havuzları öngörülebilir nakit gelirine öncelik verdiğinden, basit kripto spot ETF'lerinden bile daha erken emeklilik hesaplarına girebilir.

Goldman Sachs Varlık Yönetimi'nin baş yatırım sorumlusu Sharmin Mossavar-Rahmani, geçen yılın Ocak ayında şunları söylemişti: "Bunu hiçbir zaman nitelikli bir yatırım varlığı olarak görmedik. Düşünün: nakit akışı yaratmıyor, kar üretmiyor, portföy çeşitlendirmesi sağlayamıyor ve oynaklığı azaltamıyor. Bir sürü sebep sıralayabilirsiniz. Dolayısıyla hala bir yatırım varlığı olarak nitelendirilemez; sadece spekülatif bir işlem aracıdır. İnsanlar spekülasyon yapmak istiyorsa, bırakın yapsınlar. Ama biz bunu önermiyoruz çünkü mevcut fiyatın makul olup olmadığını değerlendiremezsiniz, gerçek bir değerleme de yapamazsınız."

Kripto paralardan para kazanmak için mutlaka kripto paralara iyimser bakmanız gerekmiyor.

O zamandan beri Bitcoin temelde değişmedi: hala nakit akışı veya kar üretmiyor ve fiyatı zirve noktasından %49 düştü, ancak bu düşüş oynaklığı azaltmada herhangi bir etki yaratmadı. Sharmin'in iddiası bugün de geçerliliğini koruyor ve muhtemelen bir süre daha koruyacak.

Goldman Sachs'ın 2020 müşteri sunumunda, Bitcoin'in yüksek oynaklığı nedeniyle "geçerli bir yatırım mantığı oluşturmadığı" belirtilmişti. Ancak, Goldman Sachs şu anda Bitcoin'in sürekli oynaklığından kar elde ediyor.

Ancak, büyük kurumların tutumlarını değiştirmeleri alışılmadık bir durum değil. JPMorgan Chase CEO'su Dimon bir zamanlar Bitcoin'i "evcil hayvan taşı" olarak nitelendirmişti, ancak şimdi onu teminat olarak kabul ediyor; Vanguard Group bir zamanlar zehirli olduğu konusunda uyarıda bulunmuştu, ancak kendi ETF'sini piyasaya sürdü; BlackRock CEO'su Fink bir zamanlar onu kara para aklama ile ilişkilendirmişti, ancak şimdi dünyanın en büyük Bitcoin fonunu yönetiyor. Ve elbette, kripto paranın bir gecede yeniden harika olacağını ilan eden kişiyi de unutmayalım.

Zaman değişiyor ve müşteri talepleri gelişiyor, bu nedenle felsefi tartışmalar tamamen bir kenara bırakıldı. Önemli nokta şu ki, işlerinin yükselen kripto para fiyatlarına ihtiyacı yok. Kripto para piyasasının işlem faaliyetine bahis oynuyorlar, varlığın fiyat hareketine değil. Yön konusunda tarafsız piyasa yapıcılar ve yapılandırılmış kredi verenler likidite sağlamasaydı, tüm piyasa çökerdi. İşlem ücretlerinden pay alırken hayati önem taşıyan hizmetler sunuyorlar; fiyat riski kararlı yatırımcılar tarafından karşılanırken, kurumlar ücretler aracılığıyla sabit bir getiri elde ediyor.

Kripto varlık kredileri için teminat şartları son derece katıdır. Bitcoin teminat olarak kullanıldığında, JPMorgan Chase kredi limitinin %30-50'sini doğrudan keser ve bankanın asla zarar etmemesini sağlamak için aşırı teminatlandırma gerektirir. Kredi, ancak Bitcoin fiyatı yarıya indiğinde temerrüt riskiyle karşı karşıya kalmaya başlar. Otomatik fiyat verisi kaynakları piyasa koşullarını sürekli olarak izler ve fiyat düştüğünde teminat tamamlama çağrısı tetikler. Bu ayı piyasası boyunca bankalar tamamen korunmuş ve faiz ödemeleri tahsil edilmeye devam etmiştir.

Geleneksel yatırım fonları sabit yıllık yönetim ücreti alırlar. Morgan Stanley, elindeki varlıkların büyüklüğüne göre yıllık olarak hesaplanan %0,14 oranında bir ücret talep eder. Opsiyon fonları ise sözleşme satışından kar elde eder: Temel kripto varlığın fiyatı düşse bile, işlem ücretlerinden ve opsiyon sözleşmelerinden elde edilen nakit akışı kesintisiz devam eder.

Yerel kripto para kurumları tamamen piyasa duyarlılığına bağlıdır. Bitcoin veya diğer token'lar düştüğünde, yatırımcı paniği geri alımlara ve stop-loss emirlerine yol açar. Kripto para kurumları, yönetilen varlıklara göre yönetim ücreti aldıkları için, bu geri alımlar doğrudan fon büyüklüğünü azaltır ve şirket gelirlerini anında düşürür. Buna karşılık, Wall Street kurumları trilyonlarca dolar değerinde tahvil, nakit, hisse senedi ve emtia yöneterek riski etkili bir şekilde çeşitlendirebilirler.

Burada önemli bir mantıksal hata var: Wall Street'in sektörü fethetmek için sektörün geleceği konusunda iyimser olmasına bile gerek yok. Sektörün geleceğine inanıyorsanız, yönüne bahis oynamanız gerekir ve yönüne bahis oynamak risk almak demektir. Ancak perakende yatırımcıların tüm yönsel fiyat riskini üstlendiği, kurumların ise ücret yapıları aracılığıyla garantili getiri elde ettiği bir mekanizma kurmuşlar.