Balon patladıktan sonra parçaları bir araya getirin! 2027, büyük bir yıkıcı güce sahip bir yıl.

Yapay zekâ balonunun zirveye ulaştığına dair işaretler sık sık ortaya çıkıyor. Yarı iletken sektörünün sert toparlanması bir zirvenin mi yoksa çöküşün mü işareti? Unitree Labs'ın halka arzı %600 oranında yükseldi ve bu da önde gelen yapay zekâ laboratuvarları arasında kısa vadeli bir balonun oluştuğunu ve 2027'de katlanarak düşüş yaşayabileceğini gösteriyor.

Yazar: Bay Z, 168X

Parametreleri ayarlayanlar tanrı gibi yüceltildiğinde, geriye kalan tek şey balonun patlamasını beklemektir.

19 Ağustos 2026'da yarı iletken endüstrisi, şiddetli borç azaltma sürecinden toparlandı. Bu, yeni bir yükseliş trendinin başlangıcı mıydı, yoksa zirvenin teyidi ve çöküşün habercisi miydi? Aynı gün, Unitree Robotics'in halka arzı, hisse senedi fiyatının açılışta %600 oranında yükselmesine ve piyasa değerinin kısa süreliğine 360 milyar RMB'nin (53 milyar ABD dolarının üzerinde) üzerine çıkmasına neden oldu; bu, ABD özel sermaye piyasasında Figure AI'nin 39 milyar ABD doları değerinden önemli ölçüde daha yüksekti. Para hala serbestçe akıyordu, ancak kutlama havası değişmeye başlıyordu.

168X'in bu bölümünde, hem sektörün ön saflarında hem de işlem piyasasında aynı anda faaliyet gösteren az sayıdaki kişiden biri olan yapay zeka sektörü uzmanı ( @QihongF44102 ) geri dönüyor: gündüzleri büyük modellerin eğitim sonrası işlemleri üzerinde çalışırken, geceleri finans sektöründeki arkadaşlarıyla verileri karşılaştırıyor. Programdaki son görünümünden sonra pozisyonlarını azalttı ve neredeyse tamamen nakitte kaldı. Bu bölümde, karamsarlığını açıkça ortaya koydu: kodlama dışında hızlı ve kolay büyük bir pazar yok; önde gelen yapay zeka laboratuvarları kısa vadeli bir balon yaşıyor; yukarı akış sektörlerindeki %86'lık kar marjı sürdürülebilir değil; bu yapay zeka dalgası 2000 yılındaki patlamadan çok emlak patlamasına benziyor; ve yeni uygulama senaryoları ortaya çıkmazsa, 2027 önemli endeks düşüşlerinin yılı olabilir. Perakende yatırımcılar ne yapmalı? Cevabı basit: piyasadan uzak durun ve özellikle hükümetin kurtaracağından emin olduğu şirketlerden satın almadan önce piyasanın çökmesini bekleyin.

1. Nakit rezervi olan ekskavatör: Mayıs ve Haziran aylarında pozisyonlarını azalttıktan sonra, henüz tekrar pozisyon eklemedi.

Sayın Z: Lafı fazla uzatmadan, bugün 19 Ağustos Çarşamba, Hong Kong saatiyle 19:00. Yapay Zeka Endüstrisi Ekskavatör Öğretmeni'ni tekrar davet etmekten büyük onur duyuyoruz. Öğretmenim, son zamanlarda nasılsınız? Pozisyonlarınız ve mali durumunuz nasıl?

Kazıcı: Geçen sefer sizinle paylaştığım gibi, pozisyonlarımı azalttım ve o zamandan beri de çok düşük seviyelerde kaldılar. ABD hisse senetleri, A hisseleri, Hong Kong hisse senetleri ve o zamanlar bazı Japon hisse senetlerim de vardı, ancak bu pozisyonların hepsi önemli ölçüde azaltıldı. Şimdi, ABD hisse senetlerinde sadece küçük bir pozisyonum var, ama büyük değil; diğer piyasalarda hiçbir pozisyonum yok.

Bay Z: Temelde, bol miktarda nakit bulundurmak doğru yaklaşımdır. Şimdi, bize yapay zeka boğa piyasasının ve yarı iletken boğa piyasasının nerede olduğunu söyleyebilir misiniz? Bu kadar sert bir borç azaltımından sonra, şu anda neredeyiz? Tekrar yükselişe geçmek üzere miyiz, yoksa temelde zirveye ulaştık ve çöküşe mi hazırlanıyoruz?

Kazıcı: Piyasaları ayrı ayrı incelememiz gerekiyor. Öncelikle, Güney Kore, Japonya ve A-hisse senedi piyasalarının kesinlikle zirveye ulaştığını ve yeni zirvelere ulaşamayacağını, hatta zirvelerine yaklaşamayacağını düşünüyorum. Bu benim değerlendirmem.

II. Kodlama dışında ikinci bir pazar yok: Önde gelen yapay zeka laboratuvarlarının kısa vadeli balonu

Kazıcı: Öncelikle sektör hakkındaki bakış açımı paylaşayım. En önemli nokta, bir yılı aşkın süredir tartıştığımız kodlama pazarı: İki önde gelen yapay zeka laboratuvarı öncelikle bu konuya odaklandı ve işlem başına ortalama gelirleri (ARR), yarı iletken sektöründeki en yüksek büyüme ile aynı zamana denk gelecek şekilde hızla arttı. Şimdi, iki sorun var. Birincisi, kodlamanın dışında, büyük bir pazar payı elde edebilecek başka hızlı ve kolay bir senaryo yok. İkincisi, açık kaynak modelleri: Son üç dört ayda, Çin anakarası ve ABD'den gelenler de dahil olmak üzere açık kaynak modellerinin yetenekleri çok hızlı bir şekilde gelişti. Ve bu zamanlama geçen yılki DeepSeek'ten farklı: O zamanlar, zekada hala önemli bir gelişme alanı vardı, ancak bugün açık kaynak modellerinin seviyesi zaten çok yüksek; "kullanılabilir olup olmadığı" veya hatta "ne kadar iyi kullanılabilir olduğu" aşamasını geçtiler. Bu kritik noktayı geçtikten sonra, kullanıcılar fiyat ve maliyetle daha çok ilgileniyorlar.

Görüntü modellemelerine bakalım: Google'ın Nano Banana'sı, GPT'nin Image'ı ve Qianwen'in Image'ı. Görüntü modelleme alanı ciddi bir homojenleşme rekabetine girdi. Ön saflarda olduğum için, Google'ın Nano Banana'yı satın almasından sonra, rekabet nedeniyle işlem gücü kullanım oranının düştüğünü ve maliyetlerin de azaldığını hissedebiliyorum. Ve en azından şu anki görüşüme göre, büyük dil modellemelerinin de bu duruma düşeceğini öngörüyorum ki bu çok olumsuz bir senaryo. Bu yüzden geçen sefer Twitter'da bir yazı paylaştım: Önde gelen yapay zeka laboratuvarları kısa vadeli bir balon yaşıyor. Uzun vadede, çeşitli sektörlerdeki işletmeler genişledikçe kesinlikle tekrar yükselecekler, ancak kısa vadeli balon oldukça büyük.

Şu anda bir şeyler oluyor. Hem yurtdışında hem de Çin anakarasında, birçok ajans şirketi iki nedenden dolayı Sınırlı Öğrenme Modeli'nden (LLM) açık kaynak modellerine geçiş yaptı: Birincisi, maliyet – açık kaynak modelleri zaten yeterince güçlü bir noktaya ulaştı; ikincisi, veri güvenliği. Önde gelen yapay zeka laboratuvarları için verilerinize ulaşmak, işletmeniz hakkında bilgi edinmeyi kolaylaştırırken, SaaS şirketleri için verilerin kendisi iş bilgi birikimlerinin kaynağıdır. Bu nedenle, Perplexity ve Coinbase gibi şirketler yavaş yavaş açık kaynak modellerine doğru ilerliyor ve aynı durum Çin için de geçerli. Çoğu yazılım şirketi bundan giderek daha fazla endişe duyacak, çünkü kodlama sınırlarına ulaştığında, OpenAI ve Anthropic gibi şirketler kaçınılmaz olarak SaaS şirketlerinden iş çalmaya çalışacak.

III. %86 Brüt Kar Marjı Sürdürülebilir Değil: Aşağı Akış Uygulamalarından Yukarı Akış Yarı İletkenlerine İletim Zinciri

Bay Z: Kısaca özetleyelim. Hynix geçen ayın sonunda mali raporunu yayınladı ve %86'lık brüt kar marjı gösterdi. Ardından Apple, tüketicilere yansıttığı, akıl almaz bir fiyat artışı duyurdu. Yani sizin mantığınız, bunun temelde sürdürülemez olduğu yönünde mi?

Kazıcı: Evet. SanDisk CEO'sunun önümüzdeki dört yıl boyunca brüt kar marjlarını koruyabilecekleri yönündeki açıklaması bile beni endişelendiriyor. Önde gelen uygulamaların zayıfladığı doğrulanırsa, orta kademe CSP ve alt kademe yarı iletkenler önemli sorunlarla karşılaşacak. Neden? Yukarı kademe brüt kar marjının sürdürülebilir olup olmaması, alt kademeye bağlıdır: eğer alt kademe brüt kar marjı sürdürülemezse, yukarı kademenin bu kadar yüksek brüt kar marjlarını korumasını beklemek kesinlikle sürdürülemez. Dahası, mevcut brüt kar marjı aşırı bir seviyeye ulaştı: aşırı bir seviyeye ulaştığında, mantığı ve anlatımı çok kırılgan hale gelir. Son tartışmadan sonra bir süre çökmedi mi? Şimdi toparlandı. Bence bu toparlanma makul çünkü beklentiler iyi olmasa da, mevcut finansal raporlar hala çok güçlü, ayrıca bazı hisse geri alımları da var. Ancak uzun vadeli mantık, en azından şimdilik, desteklenemez.

Orta kademe CSP'ye (Tüketici Hizmet Sağlayıcısı) bakalım. Talep devam ettiği için CSP verileri hala çok iyi. Ancak, kapalı kaynaklı modellerden açık kaynaklı modellere geçiş sırasında dikkat edilmesi gereken önemli bir nokta var: kapalı kaynaklı modellerin kar marjları son derece yüksekken, açık kaynaklı modellerin böyle bir kar marjı yok. Token tüketimi artıyor ve artmaya devam edebilir olsa da, fiyatın sürdürülebilir olup olmadığı şüpheli. Bu nedenle, genel olarak en önemli şey, alt kademe uygulama senaryolarına odaklanmaktır: yeni senaryolarda hızlı atılımlar görmüyorsanız, söylediklerinizin bir önemi yoktur. Şu anda kodlama dışında çok az senaryo var. SaaS alanı bazılarını yaratabilir, ancak SaaS, bilgi birikimine ve kanallara odaklanır ve sektör bazında tanıtım gerektirir ki bu kesinlikle kodlamadan çok daha yavaştır.

Bay Z: Yani şöyle bir olgu görüyoruz: Samsung ve SK Hynix'in her ikisi de çok iyi finansal raporlar yayınladı, ancak hisse senedi fiyatları buna paralel olarak düştü. Bu tehlikeli bir sinyal. Ayrıca bir soru sormak istiyorum: Bazı insanlar bellek hisselerinin artık döngüsel hisseler olmadığını söylemeye başladı, ancak bence hala döngüsel hisseler. Sadece şu anda yukarı yönlü bir trend gösteriyorlar. Başka bir arz fazlası veya talepte bir azalma olduğunda, yine aşağı yönlü bir trende dönecekler. Sadece henüz bu gösterilmedi.

Kazıcı: Sizin görüşünüze katılma eğilimindeyim.

IV. 2000'deki Gibi Değil, Daha Çok Gayrimenkul Gibi: Döner Krediler ve NVIDIA Desteği

Kazıcı: Bu yapay zeka dalgası esasen altyapı spekülasyonuyla ilgili. ABD, veri merkezleri ve enerji santralleri de dahil olmak üzere yeni nesil altyapı inşa ediyor. İnşaat için büyük kaldıraç kullanıldığında, yukarı yönlü arz kesinlikle daralacaktır. Ancak şimdi birkaç işaret görüyorsunuz. İlk olarak, paranın kaynağına bakın: CSP'ler paranın kaynağıdır, çünkü yapay zeka laboratuvarları neredeyse hiç nakit akışı üretmiyor; nakit akışı neredeyse tamamen CSP'lerden ve Orta Doğu'daki bazı egemen devletlerden geliyor. Ne kadar ilerledi? Jensen Wall Street'e gidiyor, yatırım bankacılarını, Blackstone'u getiriyor, 500 milyar dolar talep ediyor: esasen bu sistemi sürdürmek için daha fazla para getiriyor.

Bu kadar çok para yatırılmışken, herkes tek bir şeye odaklanmış durumda: Gerçekten de fazla getiri sağlayacak mı? Anthropic önümüzdeki yıl %70-80'lik bir brüt kar marjını koruyabilirse, bu harika olur, ancak bu varsayım şu anda gerçekten geçerli mi? Bana göre, zekanın kendisi homojendir: 145 ve 147 IQ arasında çok fazla fark yoktur. Homojen rekabette brüt kar marjını korumak neredeyse imkansızdır; bu bir emtiadır ve iş modeli emtialara dayanmaktadır. Eğer bu doğruysa, yukarı yönlü tedarikçiler bu brüt kar marjını nasıl koruyabilirler? Yukarı yönlü brüt kar marjları, şiddetli rekabet nedeniyle muhtemelen düşecek, aşağı yönlü uygulamalar ise geçmişte elektrikte olduğu gibi gelişecektir.

Bay Z: NVIDIA, önde gelen model şirketler, CSP'ler, Oracle, Neocloud, özel kredi kuruluşları ve hatta Goldman Sachs gibi yatırım bankaları döngüsel bir finansman yapısı mı oluşturuyor? Bunun 2000 yılındaki telekom balonuyla en büyük benzerlikleri ve farklılıkları nelerdir?

Kazıcı: Aslında, 2000 yılıyla pek karşılaştırmadım. Her zaman daha çok gayrimenkul piyasasına benzediğini düşündüm. 2000 yılındaki balon sırasında birçok şirketin karı yoktu; şimdi gerçekten kar elde ediyorlar. Şimdi her şey "önde gelen yapay zeka laboratuvarlarının çok hızlı büyüyebileceği ve brüt kar marjlarını koruyabileceği" varsayımına dayanıyor ve arka uç sürekli olarak kaldıraçla destekleniyor. O zamanki gayrimenkul piyasasına çok benziyor: herkes konut fiyatlarının sürekli yükseleceğini düşünüyordu, sürekli kaldıraç artırılıyordu, veri merkezleri tahvil haline getirilip satılıyordu ve daha fazla fon toplanıyordu - özünde geçmişteki gayrimenkul tahvillerinin yeniden finansmanından çok farklı değil. Esasen bir tür altyapı. Fiyatlar düşmeye başladığında, yüksek kaldıraç oranı nedeniyle, tıpkı Güney Kore piyasası gibi hızla çökecektir.

Size başka bir tarihsel karşılaştırma daha vereyim. Çin gayrimenkul döngüsüne bakın: 2000 civarında başlayan bu döngü, 2007 ve 2008'den sonra on yıl daha hızlı bir büyüme yaşadı. Ancak Çin'in bakır ve çelik endüstrileri 2007'de zirveye ulaştı. Bununla mevcut depolama endüstrisi arasındaki temel fark nedir? Pek bir şey değil. Mevcut toparlanmanın nedeni, endüstrinin hala çok iyi durumda olması, ancak sermaye piyasasında finansal döngü ile reel ekonomi döngüsü arasında bir boşluk olmasıdır: 2023'ün başlarında olduğu gibi, reel ekonomi döngüsü çok kötüydü, CSP finansal raporları kötüydü ve hatta sermaye harcamaları azaltılıyordu, ancak yarı iletkenler yükselmeye başladı ve performansın bunu kademeli olarak yansıtması altı aydan fazla sürdü. Şimdi durum tam tersi: Performans hala çok iyi, ancak altı ay içinde, yeni bir anlatı veya endüstri mantığında bir değişiklik olmazsa, performanstaki zirve resmi olarak yansıtılacak ve o zamana kadar bu şirketlerin hisse senetleri büyük olasılıkla zaten önemli ölçüde düşmüş olacak. Bence şu anda zaten o aşamadayız.

Bay Z: Bu CSP'ler bu yıl topluca 725 milyar dolarlık sermaye harcaması yapacaklar, ancak getirilerin ne kadar hızlı gerçekleşeceğini göremiyoruz. Bence Jensen'in görüşü geçerli; temelde NVIDIA'nın bilançosunu, sözde NVIDIA Backstop'u desteklemek için kullanıyor ve Neocloud'u yapay zeka veri merkezleri kurmaya teşvik ediyor. Bu küçük hizmet sağlayıcılar temerrüde düşerse, Jensen devreye girip onları kurtaracak. Ama bu yaklaşım sürdürülebilir mi?

Kazıcı: Jensen'in yaklaşımı uzun vadede kesinlikle doğru: sonuçta tüm zeka veri merkezlerinin üzerine kuruludur ve uzun vadede veri merkezleri kesinlikle fazla olmayacaktır, tıpkı önceden döşenmiş ve sonunda kullanılacak olan fiber optik kablolar gibi. Ama mevcut fiyat makul mü? Micron'un %75 veya %85 kar marjı normal mi? NVIDIA'nın %75 kar marjı makul mü? İşte bunu sorguluyorum. Eğer alt kademe kar marjları bu kadar yüksek değilse, mevcut fiyat aşırı derecede sıkışmış talebin bir sonucudur ve uzun vadede sürdürülebilir değildir. Bir diğer nokta: Jensen, Neocloud'un garantisinin tamamını değil, sadece bir kısmını karşılıyor. Jensen için kartları hızlı satmak elbette en iyisi; açık kaynak modelini koruma konusundaki son duruşu bile bir iş kararı: eğer model iki kapalı kaynak şirketi tarafından tekelleştirilirse, kendi modellerini en iyi anladıkları için kendi ASIC'lerini üretebilirler ki bu da NVIDIA'nın kartları için zararlıdır; Herkesin kendi çözümünü geliştirdiği ve modelin sabit olmadığı açık kaynaklı bir model, NVIDIA için en iyisidir. Her şey iş meselesi; söylediklerine değil, perde arkasında ne düşündüklerine bakın.

V. SanDisk'in İskontolu Nakit Akışı (DCF) Uygulaması: 30 milyar, 4 yıl ile çarpıldığında ve kalan değer eklendiğinde 160 milyar eder.

Kazıcı: Yani benim görüşüm, fiyatları bu kadar drastic bir şekilde artıran şirketlere bakmaya değmez. Uzun vadeli talep kesinlikle hızla artmaya devam edecek, ancak fiyatlar zaten fırladı. Gelecekte, bunu telafi etmek için büyük bir hacme güvenmeleri gerekecek: Hisse başına kazanç (EPS), hacim ve fiyatın birleşimidir. Hacim, EPS'yi telafi ettiğinde, bu şirketler muhtemelen zirveye ulaşmış olacaklar ve bu zirve çok uzun süre devam edecek.

Şu anda temettü ödüyor olsalar bile, hesaplamaları yaptım. Örneğin SanDisk'i ele alalım: vergi sonrası nakit akışı yıllık yaklaşık 30 milyar dolar. CEO'nun tahmininin doğru olduğunu ve fiyatların önümüzdeki dört yıl boyunca istikrarlı kalacağını varsayarsak, bu dört yılda 120 milyar dolarlık kar anlamına gelir. Döngünün en düşük noktasına dayalı bir prim eklersek, diyelim ki 40 milyar dolar. İskontolu nakit akışı (DCF) değerlemesi kullanarak, bu şirketin değeri sadece 160 milyar dolar. Peki şu anda ne kadar değerli? Ancak, token fiyatları düşerse ve gelecekte GPU siparişleri azalırsa, bu durum CEO'nun "fiyatların önümüzdeki dört yıl içinde istikrara kavuşacağı" tahminini doğrudan çelişir ve tamamen yeniden hesaplama gerektirir.

VI. Unitree'nin piyasa değeri Şekil AI'yı aşıyor: Robotların büyük ölçekli konuşlandırılması 5 yıl içinde beklenmiyor

Bay Z: Diğer uygulama senaryolarından bahsetmişken, robotları düşünüyorum. Bugün Unitree Robotics halka arz edildi ve hisse senedi fiyatı açılışta yaklaşık %600 artarak 360 milyar RMB'nin üzerinde zirve piyasa değerine ulaştı. Kurucu Wang Xingxing'i kusursuz bir takım elbise içinde gördüm, ancak yüzünde tek bir gülümseme yoktu. Muhtemelen şöyle düşünüyordu: "Bunların hepsi sadece bir sürü hikaye; gerçekten gerçekleşip gerçekleşemeyeceğini bilmiyorum." Wang Leehom da öğle yemeğindeydi ve Sequoia Capital'den Neil Shen'in yanında oturuyordu. ABD dolarına çevrildiğinde, bu 53 milyar doların üzerinde bir piyasa değeri anlamına geliyor; ABD özel sermaye piyasasında yapay zekanın değeri ise sadece 39 ila 40 milyar dolar civarında. Bu tamamen temellere dayanmıyor; tıpkı SpaceX'in halka arzında olduğu gibi, sadece duygusallık. UBTECH gibi diğer robotik hisse senetleri de benzer bir etki yaratıyor. Bu konuda düşünceleriniz neler?

Kazıcılar: Robotlar çok popülerken bile, onlara hiçbir zaman iyimser bakmadım. Bunun sebebi, robotların yaygın olarak benimsenmesinden hala çok uzakta olmalarıdır. Şu anda robotlarla ilgili tüm abartı iki kategoriye ayrılıyor: biri tedarik zinciri, örneğin kurşun vidalar ve becerikli eller. Ancak robotların yaygın olarak benimsenmesi için birkaç önemli sorunun ele alınması gerekiyor. İlki model: Modelleri eğitmek veri gerektirir, ancak robotik endüstrisinde veri toplama, sürücülerin sizin için veri topladığı otonom sürüşün aksine son derece zordur. Birçok robotik şirketi şu anda robotları manuel olarak çalıştırmak ve bu şekilde veri toplamak için insanları işe alıyor, bu da inanılmaz derecede yavaş. Dahası, görsel verilerin yanı sıra, elde edilmesi de çok zor olan dokunsal veriler de var. Benim kendi değerlendirmem, ABD'deki Tesla ve Figure gibi şirketler de dahil olmak üzere, beş yıl içinde büyük ölçekli robot kullanımını görmeyeceğim yönünde. Bu pazarda bu şaşırtıcı değil, çünkü birçok absürt şey oluyor, ama kesinlikle bir balon. Uzun vadede, özellikle teknoloji gerçekten kritik noktasını aştığında iyimserim, ancak şu aşamada teknolojik bir atılım veya dönüm noktası belirtisi görmüyorum.

Bay Z: Beyin kısmıyla ilgili endişelenmemiz gerektiğini düşünmüyorum: DeepSeek, Kimi ve Qianwen gibi Çin'in kendi büyük ölçekli modelleri çok güçlü açık kaynaklı modeller ve Amerikan modellerinin maliyetinin %10'undan daha azına geliştirildiler. DeepSeek'in Unitree'nin arkasındaki hisselerin yaklaşık %5'ine sahip olduğunu da hatırlıyorum. Uzuvlar, gövde ve üretim yönlerine gelince, bana Amerikan otomobil üretimini hatırlatıyor: Apple elektrikli otomobil üreteceğini söyledi, ancak 10 yılda aslında ne üretti? Tesla, brüt kar ve kar marjı açısından iyi bir hedef değil. Bu nedenle, bu alanda nihai kazananın yine bir Çinli oyuncu olacağını düşünüyorum.

Ekskavatörler: Muhtemelen. Çin, ekskavatörün kendisi ve üretimi gibi nispeten yüksek endüstriyel teknoloji gerektiren sektörlerde, otomotiv endüstrisine benzer bir avantaja sahip. Belki bir gün ABD bir robot beyni geliştirir ve Çin de bunu taklit edip bir tane üretebilir. Ancak bu dönüm noktasına ulaşılana kadar bu sektör konusunda çok iyimser değilim.

VII. RSI Sonuna Ulaşıyor: Transformatörün Son Aşaması ve Tam Kodlama Nüfuzu

Kazıcı: Herkesin bahsettiği RSI'yı (Özyinelemeli Kendi Kendini Geliştirme) biraz daha detaylandıralım. İki bölüme ayrılacak. Teknik olarak, yapay zeka birkaç nesil boyunca evrim geçirdi: 2017'de Transformer'ın ortaya çıkmasından bu yana, her nesil ön eğitim, son eğitim, pekiştirmeli öğrenme ve ardından çevrimiçi öğrenmeyi içerdi. Günümüzdeki RSI, esasen çevrimiçi öğrenmenin yükseltilmiş bir versiyonudur: yeterince zeki bir modelin örnekleri seçmesine ve belki de birkaç dakikada bir kendini eğitmesine olanak tanır. Bu seviyede, Transformer temelde sınırına ulaşmıştır. Bir sonraki teknolojik yinelemenin Transformer'ın kendisine dayanması olası değildir; zekayı bir sonraki seviyeye taşımak için yeni bir model mimarisi gereklidir.

Bir diğer nokta ise gözlemlediğim yaygınlık oranı. Çevremdeki yapay zekayı yoğun kullanan veya yoğun kullanma olasılığı yüksek olan kişilerin neredeyse tamamı bu konuda bilgi sahibi. Kodlamadaki dönüm noktası, geçen yıl Claude Sonnet 4.6'nın piyasaya sürülmesinden sonra yaşanan ani sıçramaydı: o zamanlar çevremdeki on kişiden belki ikisi veya üçü kullanıyordu; bu yılın Mart/Nisan ve Nisan/Mayıs aylarında ise on kişinin tamamı kullanıyordu ve herkesin birkaç Codex, Claude Code ve Cursor modülü vardı, maksimum kullanım derinliğine ulaşmışlardı. Ardından, açık kaynaklı modellerin piyasaya sürülmesiyle abonelik ücretleri 200'den 100'e düştü ve maliyetler düştüğü için düşmeye devam ediyor. Çevremdeki birçok meslektaşım ve şirket de yavaş yavaş GLM ve Kimi gibi modellere geçiyor; şirketler kapalı kaynaklıdan açık kaynaklıya geçişi zorluyor. Dolayısıyla, kullanıcı başına maliyet (ARPU diyelim) artmayacak, sadece azalacaktır. Bu veriler kademeli olarak ortaya çıkacaktır: örneğin, Mayıs veya Haziran aylarında Claude Code'dan Codex'e geçtiğimizde, Anthropic'in yıllık yinelenen gelirindeki (ARR) yavaşlama önce yansıyacak, ardından OpenAI gelecek: büyük bir pazar payı elde etti, ancak rekabet edebilmek için sık sık kotanızı sıfırlıyor, token indirimleri veriyor ve fiyatı düşürüyor. Bu veriler önümüzdeki bir veya iki ay içinde de yansıyabilir.

Bay Z: OpenAI'den, "kritik siber güvenlik yetenekleri" tanımına uyduklarını iddia ederek, en yeni modelleri için takviyeli öğrenme eğitimini iki haftalığına durdurduklarını belirten bir duyuru gördüm. Bu kulağa saçma geliyor, yoksa aslında "para bitti, yeterli GPU yok" gibi makul bir bahane mi?

Kazıcı: İç yüzünü bilmiyoruz. Ama en azından fikrimi değiştirmesi ve birkaç soruyu yanıtlaması gerekiyor: Yıllık yinelenen geliriniz (ARR) artabilir mi? Bana rekabette sorun olmadığını veya pazarımızın hala çok büyük olduğunu söyleyemezsiniz. Bana pazarın ne olduğunu, nasıl rekabet ettiğinizi ve fiyatları nasıl koruduğunuzu anlatmalısınız. Şu anda, görüşümü çürüten hiçbir gösterge yok. Ve eğer ARR yavaşlarsa, oran hala pozitif olsa bile, sayı düştüğü sürece pazar çökecektir. Token büyümesi kesinlikle hala üstel olacaktır, ancak token'ın üstel artışı, ARR'nin üstel artışı anlamına gelmez, Anthropic veya OpenAI için de üstel artış anlamına gelmez. Jevons'un paradoksu tüm sektörü ifade eder: tüm sektör iyidir, ancak bu durum belirli bir şirket için geçerli olmayabilir.

Bir diğer husus ise, 10 yıllık ve 30 yıllık devlet tahvillerindeki mevcut yüksek getirilerin, bir ölçüde, ortalama gelir beklentilerinin (ARR) yüksekliğini yansıtmasıdır. Esasen, kurumsal tahviller devlet tahvillerinden pay alıyor; bu önde gelen CSP'ler piyasa likiditesini emiyor ve parayı daha pahalı hale getiriyor. Peki ya bu büyüme varsayımı yanlışsa veya büyüme beklenildiği kadar hızlı değilse? Bu daha da garip olmaz mıydı?

8. Sektör içindeki balon sinyalleri: Parametreleri ayarlayanları putlaştırmak.

Kazıcı: Sektörde kendim de çalıştığım için, açıkça bir balon oluştuğunu düşünüyorum. Size bir örnek vereyim. Şu anda, bu sektörde, birkaç istisnai yetenekli kişi dışında, model eğitme işi aslında eskisinden daha basit: Yapay zeka sayesinde veri işleme ve model oluşturma çok daha kolay. Ama sektöre bakarsanız, bu kişiler tanrı gibi muamele görüyor. Gerçekte, insanların büyük çoğunluğu eskisinden çok daha basit işler yapıyor.

Bir diğer nokta ise sektör perspektifi ile piyasa perspektifi arasındaki farktır. Bir sektör yeni başladığında, sektördeki insanlar genellikle kötümserdir; sektörün ilerleyen aşamalarında ise çok iyimser olurlar. Şimdi herhangi bir donanım şirketine anket yapsanız, size "çok iyi gidiyoruz" diyeceklerdir; ancak 2023'ün başlarında anket yapsanız, çoğu kişi size "çok kötü gidiyoruz" diyecektir. Sektördeki insanlar sadece gördüklerine inanırlar, çünkü bu açıkça çevrelerinde olup bitmektedir; ancak bilmedikleri şey, çevrelerindeki herkes böyle olduğunda, patlamanın aslında en azından zirvesinde olduğudur. Bu aynı zamanda her sektörün döngülerinin olmasının da nedenidir: Sektördeki insanlar FOMO (kaçırma korkusu) ve kaldıraçla acele ettiklerinde, aşırı kapasite oluşacaktır.

Bir diğer olgu ise, tüm büyük şirketler artık Ajan Tabanlı Sistemler geliştirirken, birçok ekibin aynı şeyi yapmaya devam etmesi, hala araştırma yapması ve sonuç alamamasıdır. Sektörde bir yavaşlama olursa, bu durum çok hızlı bir daralmaya yol açacaktır: Şirketler yatırım getirisini değerlendirmeye başladıklarında, çoğu ekibin tekrarlayan, doğası gereği gereksiz ve nihayetinde sermaye harcamalarına dönüşen görevler yaptığını göreceklerdir. Bu fazla işlem gücü nereden gelecek? Kimse bilmiyor.

Bay Z: Bu bana Hsinchu Bilim Parkı'ndaki bazı arkadaşlarımı hatırlattı. Son bir iki yıldır onlarla yaptığım sohbetler, sektör içindekilerin ve piyasa işlemlerinin mantığının bazen tam tersi olduğunu ortaya koydu: İyi hisse senedi fiyatları ve grafikler görüyorsunuz, ancak Hsinchu Bilim Parkı'ndaki insanlara CPO'lar veya optik iletişim hakkında sorarsanız, size "Ne yaptıklarına dair hiçbir fikrimiz yok; birçok şey henüz uygulanamaz bile" diyeceklerdir. Yine de, bu kavramsal hisse senetlerinin nasıl abartıldığına bakın. Sektör içindekilerin bakış açısı ve üçüncü taraf piyasa katılımcılarının gözlemleri gerçekten de oldukça farklı.

Kazıcı: Evet, 2022'nin sonundan beri sektörde çalışıyorum ve aynı zamanda finans sektöründeki arkadaşlarımla fikir alışverişinde bulunuyorum. Bu iki bakış açısı bir araya geldiğinde, görüşlerimiz biraz farklılaşıyor.

IX. Kıyamet Günü Çılgınlığı: Bir Ayda İki Tur Finansman ve Anthropic'in Halka Arz Fırsatı

Bay Z: Birincil piyasadan bahsetmişken, bugün bir haber gördüm: Jane Street, yapay zeka çıkarım çipi girişimi Etched için 700 milyon dolarlık bir yatırım turuna öncülük etti ve şirketin değerini 21 milyar dolara çıkardı. Bir ayrıntıya dikkat edin: Sadece bir ay önce, bu şirket 300 milyon dolarlık C Serisi yatırım turunu tamamladı ve şirketin değeri 10 milyar doların üzerine çıktı; yatırımcılar arasında Sequoia ve a16z de vardı. Bir ay içinde iki yatırım turu. Benim düşüncem şu: Bu bir uyarı işareti; yapay zeka çılgınlığı azalıyor olabilir ve henüz halka arz edilmemiş bu şirketlerin özel sermaye piyasasında hızla fon toplamaları gerekiyor.

Kazıcı: Kesinlikle. OpenAI ve Anthropic kesinlikle acele ediyorlar.

Bay Z: Hatta Anthropic'in Ekim ayında halka arz edileceğine dair söylentiler bile var. Piyasa hala 2 trilyon dolarlık bir piyasa değerini kaldırabilecek güce sahip mi? Bu senaryoyu hayal bile edemiyorum. Eğer Dario olsaydım, yatırım bankalarını hemen devreye sokar ve tereddüt etmeden Ekim ayında halka arzı başlatır, aracı kurumların desteğini alır ve perakende yatırımcıları zarara uğratır mıydım? Senaryo böyle görünüyor, değil mi?

Kazıcı: Benim değerlendirmem, halka arzın zirve noktası olabileceği, ya da en azından kısa vadeli bir zirve noktası olabileceği yönünde. Gelecekte nasıl bir performans göstereceği ise henüz belli değil. Dahası, Jensen ve Wall Street sermayesi de buna bağlı; hepsi aynı gemide, bu yüzden sorunsuz bir halka arz sorun olmamalı. Ancak borsaya kote olduktan sonra, ilk yatırımcılar paralarını çekecek ve olay bitecek.

Bay Z: Yani Jensen en zekisiydi: 2022 ve 2023'te bu planı kurdu ve yavaş yavaş herkesi aynı gemiye çekti. Şimdi hepsi aynı gemide sıkışıp kaldılar. Bu arada, bir gözlemimi paylaşayım: Kripto para geçmişimiz var. Bu yılın Şubat ve Mart aylarında, kimsenin kripto parayla ilgili programlarımızı dinlemek istemediğini fark ettik. Tıpkı gelgitleri sezen ördekler gibi, oradaki likiditenin patladığını biliyorduk, bu yüzden hemen yapay zeka ve yarı iletkenler öğrenmeye geçtik. Ama Haziran sonundan Temmuz ortasına kadar olan tüm bu düzeltmeye bakın—Bitcoin aslında o kadar da düşmedi. Sanırım bazı insanlar onu biriktiriyor. Ve Solana'nın en büyük DAT'ı olan Forward Industries gibi bazı DAT'lar, bu hafta herkes düşerken, aslında yavaş yavaş %2 veya %3 yükseliyor, tutunuyor. Kripto paranın birincil piyasası da kötü projeleri ayıklıyor; Kötü projeler iflas ediyor, hatta Paradigm gibi kripto para girişim sermayesi şirketleri bile yapay zekaya yatırım yapacaklarını söyleyerek fonlar kurmaya başladı. Bu yüzden mütevazı görüşüm şu: eğer yarı iletken parası kar veya zarar getirecekse, herkes yavaş yavaş dikkatini Bitcoin'e çevirmeli. Bu bir yatırım tavsiyesi değildir.

Kazıcı: Kripto paralar hakkında pek bilgim yok ama MSTR ve Coinbase'in mum grafiklerine baktım ve bir şeyler oluyor olabilir diye düşünüyorum. Söyledikleriniz doğru olabilir.

Bay Z: Jensen'den bahsetmişken, Bay Huang Taipei'ye geldiğinde, sadece bir gece pazarına gidip bir kase domuz kaburga çorbası içmek istedim ve orası insanlarla doluydu. Ayı piyasasında hâlâ GPU satıyor olması gerekirdi, ama aslında turizm elçisi olmalı; gerçek mesleği bu. Bu arada, şu anda izlemekten gerçekten keyif aldığım bir kanalı tavsiye etmek istiyorum, Bayan Chen Qian'ın sunduğu Silicon Valley 101 adlı programı. Herkese her bölümü izlemesini şiddetle tavsiye ederim: gerçek profesyonellik bu, çok deneyimli profesyonelleri davet ediyorlar, bizimki ise sadece sıradan bir sohbet programı. GPU'ların neden bu kadar yüksek karlar üretebildiği hakkındaki son tartışmalarına bakın; birkaç bölümde Hynix'in nasıl öne çıktığını ele aldılar: SK Grubu başlangıçta telekomünikasyon, iletişim ve petrole odaklanmıştı. Hynix aslında Hyundai Electronics'in bir parçası. 2000'lerin başlarında, Chey Tae-won'un liderliğindeki SK Grubu tarafından devralınarak SK Hynix oldu. Hatta Chey Tae-won ile kayınpederi, eski Güney Kore Cumhurbaşkanı Roh Tae-woo arasındaki ilişkiyi ve boşanma davalarını bile analiz ettiler. Başka bir bölümde ise Nvidia'nın yükselişi ele alınıyor: Nvidia'nın 1993'te nasıl atılım yaptığı, başlangıçta en zorlu tedarikçi olarak herkesi görmezden geldiği; Microsoft'un gizlice Xbox'ı geliştirmesi için ona sipariş verdiği, ardından GPU'larının fiyatını düşürmeye çalıştığı; bir noktada AMD ve Intel arasında sıkışıp kaldığı ve neredeyse battığı, ancak 2006 ve 2007'de bugün çok iyi bilinen CUDA'yı geliştirdiği anlatılıyor. O zamanlar Wall Street, CUDA'nın grafik görüntüleme dışında hangi bilimsel uygulamalarda kullanılabileceğini anlayamadığı için değersiz olduğunu düşünüyordu. CUDA'nın bugün en önemli teknoloji olacağını bilmiyorlardı.

Kazıcı: Bölümlerinin çoğunu izledim. Bilgi noktaları çok sağlam bir şekilde sunuluyor. Daha fazlasını izlemelisiniz.

10. Nakit tutarak çöküşü beklemek, korunmak için put opsiyonları satın almak: 2027 çok yıkıcı bir yıl olabilir.

Bay Z: Sonuna yaklaşıyoruz. Peki, bu noktada en iyi hareket tarzı nedir? Ana fikrinizin nakit tutmak ve pervasız hareketlerden kaçınmak olduğunu biliyorum, ancak biraz daha detaylandırabilir misiniz: Bellek, Neocloud ve GPU'lar için, şu anda her birinde pozisyonunuz varsa ne yapmalısınız?

Bireysel yatırımcılar için en iyi yaklaşım kenarda beklemektir: bu olayların patlamasını bekleyin, sonra alım yapın. Eğer bunu bir altyapı projesi olarak görüyorsanız, çöktükten sonra hükümetin kesinlikle kurtaracağı şirketlerin hisselerini alın, örneğin Intel. Zaten bazı çip veya bellek hisselerine sahipseniz ve hala bunlara güveniyorsanız, korunmak için bir put opsiyonu alın: bahsettiğim aşırı durumlarda en azından uzun pozisyonlarınızı korumak için küçük bir miktar parayı sigorta olarak kullanın. Kurumsal yatırımcılar pozisyonlarını korumalıdır, bu nedenle dengede tutun.

Sektörlere göre incelersek: Şu anda en az iyimser olduğum sektör yüksek kaldıraçlı hisseler. Piyasa çökerse, kaldıraç çok hızlı bir şekilde patlayacaktır. Neocloud'un kendisi büyük ölçüde Microsoft gibi büyük CSP'lerden risk transferi yapan bir şirket: Microsoft kendi veri merkezlerini kurmuyor, bunları dışarıdan temin ediyor ve onlara sipariş veriyor, ancak bu şirketler kendi başlarına nakit akışı üretmiyor ve çok yüksek borç oranlarına sahipler. Bu şirketler konusunda çok temkinliyim. Bellek şirketlerinin en azından yeterli nakit akışı var ve muhtemelen iflas etmeyecekler, ancak önemli düşüşlerden sonra bile fiyatları hala çok yüksek: normal döngülerine kıyasla, fiyat-defter değeri oranları hala çok yüksek, bu nedenle yine de temkinli olmak gerekiyor. Yarı iletkenler ve SOX konusunda çok temkinliyim. Göreceli olarak, yazılım daha güvenli, bulut ve büyük CSP'ler daha güvenli. Diğer sektörler, beklentiler yeterince düşük olduğu ve düşük seviyelerde kaldığı sürece sorun değil. Dolayısıyla benim görüşüm şu: ABD genel borsası çok fazla düşmeyecek, ancak yarı iletken sektörünün ne kadar düşeceği konusunda oldukça kötümserim.

Bay Z: Yani 2026'daki çılgın boğa piyasası esasen sona erdi mi?

Kazıcı: Evet. Benim kötümser görüşüm, yeni uygulama senaryoları ortaya çıkmazsa, 2027'nin endekste önemli bir düşüşle çok zarar verici bir yıl olabileceği yönünde. Yarı iletken endeksinin yıllık grafiğine ve 5 yıllık hareketli ortalamasına bakabilirsiniz: sapma çok büyük. Bu yıl yatay kapanıp daha fazla düşmese bile, gelecek yıl muhtemelen 5 yıllık hareketli ortalamayı test edecek ve eğer test ederse, yaklaşık %40 veya %50 oranında düşebilir. Elbette, ABD ve Tayvan'da seçimler var ve seçimlerden önce küçük bir yükseliş olabilir, bu da mümkün. Ancak benim görüşüm, yükselişin kesinlikle sonuna ulaşıldığı yönünde. Küresel olarak, çok fazla düşmeyen ABD hisse senetleri hariç, diğer piyasalar zaten düşüşe geçti çünkü ABD hisse senetleri en iyi likiditeye sahip ve hem Bessant hem de Trump bu piyasayı korumaya çalışıyor.

Bay Z: Gerçekten de, Tayvan borsası şimdiden bir nebze önceden tepki verdi: pasif bileşen üreticisi Yageo gibi şirketler %40 veya %50 oranında değer kaybetti. Peki ya faiz oranları? Stanley Druckenmiller'ın 13F dosyalarında konut ve otomobil gibi faiz oranlarına duyarlı sektörlere yapılan yatırımlar gösteriliyor. Ve mevcut Fed Başkanı Walsh daha önce Stanley'de çalışmıştı, bu yüzden Stanley'nin başkalarının bilmediği bir şeyi bildiğine inanıyorum. Bu şöyle yorumlanabilir mi: faiz oranlarının çok daha fazla yükselmesi olası değil, ancak keskin bir faiz indirimi de olası değil, çünkü keskin bir faiz indirimi büyümenin sonu anlamına gelir?

Kazıcı: Makroekonomiyi çok iyi anlamıyorum, ancak benim görüşüme göre bu kadar yüksek faiz oranlarıyla daha fazla faiz artışı olası değil. Sorun şu ki, bu kadar yüksek faiz oranlarında bazı sektörler çökebilir, bu da bir durgunluğa ve ardından faiz indirimlerine yol açabilir. Çökecek olan şey, az önce bahsettiğim gibi, daha önce yükseklerde olanların doğru pozisyonlarına geri dönmesi ve ardından faizlerin tekrar düşürülmesiyle yavaş yavaş tekrar yükselmeleridir. Bu benim varsayımsal senaryom. Yapay zeka sektörü konusunda kötümser değilim: piyasanın orta ve alt kademe sektörlerindeki tüm beklentiler düzeltildikten sonra, her şirket ve her sektör doğru yerine geri dönecek ve sektör sağlıklı bir şekilde gelişmeye devam edecektir. Sadece mevcut fiyat iyi bir fiyat değil.

Bay Z: Anladım. Peki herkes ne yapmalı? Söylediklerime geri dönelim: Yapacak hiçbir şeyiniz yoksa, rastgele tıklamayın, rastgele satın almayın, rastgele satmayın veya o gerçekten harika Çin filmi "İnek Geliyor"u birkaç kez daha izleyin, kendinizi iyi hissetmenizi sağlayacaktır. Bence o film oldukça harika: Yapay zeka çağının kusurlarını gösteriyor, gerçekten komik, o kadar kötü ki herkesin izlemesi gerekiyor.

Kazıcı: "İnek Geliyor" filminin şu ana kadar yaklaşık 100 milyon RMB hasılat elde etmiş olması gerekirdi.

Bay Z: Birkaç gün önce sadece 20 veya 30 milyon olduğunu sanıyordum. Eğlence haberlerini bile takip edemiyorum. Bu kadar kötü yapılmış bir şey nasıl hala Çin anakarasındaki sinemalarda gösterilebiliyor? Bunu anlayamıyorum. Tamam, piyasa böyle işliyor. ABD borsası size her zaman alım fırsatı verir. Eğer piyasa size fırsat vermezse, Trump verecektir.