Arca Baş Yatırım Sorumlusu: Anlaşma para kazandırmaya başladıktan sonra token'ların değeri nasıl belirlenmeli?

Yazar: Jeff Dorman, Arca Baş Yatırım Sorumlusu

Derleyenler: Jiahua, ChainCatcher

Grafik Kaynakları: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

Kripto Protokolleri Gerçek Para Kazandırmaya Başlıyor

Geçtiğimiz hafta Bitwise Baş Yatırım Sorumlusu Matt Hougan, daha fazla protokolün token geri alımları gibi değer yakalama mekanizmaları aracılığıyla geliri token sahiplerine bağlamasıyla kripto varlıkların değerinin ikiye katlanabileceğini veya daha yüksek seviyelere ulaşabileceğini öne süren bir makale yayınladı.

Bu görüşe katılıyoruz. Aslında, piyasanın bu mantığı kabul etmeye başlamasını uzun zamandır bekliyorduk.

Arca, yaklaşık on yıldır dijital varlıkların nihayetinde diğer yatırım yapılabilir varlıklar gibi, temel değer ve beklenen gelecekteki nakit akışlarına göre analiz edilmesi gerektiğine inanmaktadır. Tokenlar hisse senedi değildir ve token sahiplerinin değer elde etme şekli hissedarlardan farklıdır. Bununla birlikte, bir varlığın blok zincirinde bulunması veya ihraççının Delaware şirketinden bir protokole dönüşmesi, yatırımın temel ilkelerini birdenbire geçersiz kılmaz.

Ancak bu bakış açısını geçmişte dile getirmek kolay olmamıştır.

Temmuz 2019'da, çoğu insan neredeyse tüm dijital varlıkları "kripto para birimleri" olarak adlandırırken, bu tanımın mantıksız olduğunu belirtmiştik. Dijital varlıklar, çeşitli ekonomik hak türlerini temsil eder. Bazıları para birimidir, bazıları yardımcı token'lardır ve diğerleri, o zaman da belirttiğimiz gibi, "esas olarak nakit akışı üretebilen şirketlerdeki öz sermayeye bağlı varlıklara benzer."

O zamanlar özellikle takas tokenlarından bahsetmiştik. Bu tokenlar hem ürün faydasına hem de token geri alımları yoluyla sahiplerinin dolaylı olarak gelir veya kârın belirli bir yüzdesinden pay almasına olanak tanıyan, temel işletmeyle bağlantılı ekonomik bir menfaate sahiptir.

Altı ay sonra, Aralık 2019'daki yıllık değerlendirmemizde, dijital varlıkları dört türe ayırdık; bunlardan biri "token kullanan ve gerçek nakit akışı üretebilen işletmeler" idi. O zamanlar, bazı merkezi kripto şirketleri önemli gelirler elde etmeye başlamıştı, ancak çoğu merkeziyetsiz protokol hala deneysel aşamadaydı. Merkeziyetsiz protokollerin gerçek anlamda ekonomik değer yaratması için "5 ila 10 yıla" daha ihtiyaç duyabileceğini yazmıştık.

Şimdi geriye baktığımızda, çok da yanılmamışız.

Altı buçuk yıl sonra, Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO) ve Maple Finance (SYRUP) gibi protokoller gerçek kullanıcılardan gerçek ücretler ve gelirler elde etmeye başladı. Dahası, birçok durumda, kar marjları ve sermaye verimlilikleri, halka açık şirketlerin çoğunun kıskanacağı düzeydedir.

Soru artık merkeziyetsiz protokollerin ekonomik değer yaratıp yaratamayacağı değil, bu değeri nasıl kullanmaları gerektiğidir. İşte işler burada ilginçleşmeye başlıyor.

Gelir, Token Değerine Eşit Değildir

Bir protokolün gelir elde etmesi, o protokolün tokeninin değerli olduğu anlamına gelmez. Bu çok önemli bir nokta ve dijital varlıkları incelemeye başladığımızdan beri defalarca vurguladığımız konulardan biri.

Ağustos 2020'de, yeni ortaya çıkan DeFi protokolü Aave'yi analiz ederken iki şey arasında ayrım yaptık: birincisi token ihracı yoluyla yaratılan teşvikler, ikincisi ise ekosistem içindeki gerçek kullanıcılar ve ticari faaliyetler tarafından yaratılan ekonomik faydalar. Şöyle yazdık: "Bizim görüşümüze göre, gerçek işletmelerden gelen dışsal nakit akışı, token sahiplerinin uzun vadeli değer artışı için kilit öneme sahiptir."

Altı yıl sonra Aave hala varlığını sürdürüyor ve bu sorun hala devam ediyor. Bir protokol her yıl 500 milyon dolar gelir elde edebiliyorsa, ancak bu gelir hiçbir zaman token'a aktarılmıyorsa, token sahipleri neden bunu önemsemeli? Dijital varlıkların hisse senetlerinden önemli ölçüde farklılaştığı nokta tam olarak burasıdır.

Bir şirketin hissesini satın aldığınızda, o şirketin kalan değerinin bir kısmına sahip olursunuz. Şirket, kârlarını işletmeye yeniden yatırabilir, temettüler yoluyla hissedarlara geri verebilir veya hisse geri alımları için kullanabilir. Şirket, hissedarlara doğrudan tek bir dolar bile sermaye geri vermese bile, hissedarların değer yaratmanın başka bir yolu daha vardır: şirketin tamamı satın alınabilir.

Yeni kurulan bir şirket, yatırımcıların bu yatırımların gelecekte daha fazla kar getireceğine inanması nedeniyle, kazandığı her doları yıllarca işletmeye yeniden yatırabilir. Şirket olgunlaştığında, temettü ödemeye veya hisse geri alımına başlayabilir.

Alternatif olarak, başka bir şirket veya özel sermaye firması, hisseyi doğrudan kazancın 20 katı üzerinden satın alabilir ve hissedarlar, genellikle o zamanki hisse senedi fiyatına göre bir primle birlikte, satın alma ödemesini alırlar.

Ancak kripto protokollerinde genellikle böyle bir çıkış yolu bulunmaz.

Hiç kimse Aave protokolünü EBITDA'nın 20 katı fiyatla satın alıp tüm AAVE sahiplerine çek göndermeyecek. Hiç kimse Hyperliquid'i satın alıp tüm HYPE sahiplerine çıkış için %30'luk bir satın alma primi teklif etmeyecek. Bu protokoller merkeziyetsiz ağlardır ve en azından teoride, nihayetinde satın alma yoluyla değer yaratabilen şirketlerin aksine, süresiz olarak var olmak üzere tasarlanmışlardır.

Bu nedenle, tokenlar için protokol ekonomisi ile token ekonomisi arasındaki bağlantı, şirket karları ile hisse senetleri arasındaki bağlantıdan bile daha önemli olabilir.

Çünkü bir protokol tüm yaşam döngüsü boyunca milyarlarca dolar gelir elde etse bile, token sahiplerine tek bir dolar bile ulaşmazsa, "protokol değeri" ile "token değeri" arasındaki uçurumu kapatacak nihai bir olay asla gerçekleşmeyebilir.

Protokol Karları Nihayetinde Tokenlara Aktarılmalıdır

Bu nedenle, token geri alımlarının, protokol başarısını token sahiplerinin değeriyle ilişkilendirmenin en basit ve en doğrudan mekanizmalarından biri olduğuna giderek daha fazla inanıyoruz. Ancak bu, her protokolün gelirinin tamamını token geri alımına harcaması gerektiği anlamına gelmez. Aslında, bu genellikle kötü bir sermaye tahsisi olabilir.

Günümüzde önde gelen birçok protokol esasen hala başlangıç aşamasındadır. Hızla büyüyorlar ve sermaye yatırımı yapmaya devam etmek için sayısız fırsata sahipler. Ürünlerini geliştirebilir, likidite teşvikleri sağlayabilir, yeni pazarlara girebilir, ekipler veya teknolojiler satın alabilir, sigorta rezervleri oluşturabilir, yeni ürünleri sübvanse edebilir veya tüm ekosisteme yatırım yapabilirler.

Eğer bir protokol bugün 1 dolar yatırım yaparak gelecekte 5 dolar değerinde bir yaratım gerçekleştirebiliyorsa, o zaman açıkça o 1 doları token geri alımı için kullanmak yerine yatırıma devam etmeyi tercih etmesini öneririz.

Bu, yalnızca kripto para sektörüne özgü bir sorun değil.

Amazon, tarihin en başarılı yatırımlarından biri haline geldi; bunun nedeni, ilk yüksek büyüme döneminde agresif bir şekilde temettüleri ve hisse geri alımlarını artırması değildi. Sermayeyi yeniden yatırmak daha yüksek getiri sağlıyorsa, mükemmel şirketler karlarını hissedarlara geri vermek yerine, daha fazla yatırım için şirkette tutmayı tercih ederler.

Protokoller de aynı şeyi yapmalıdır.

Ancak "Sermayeyi daha iyi kullanabileceğimiz alanlar olduğu için bugün token geri alımı yapmıyoruz" ile "Bu gelirin gelecekte herhangi bir şekilde token sahiplerine ulaşacağına dair bir neden yok" arasında önemli bir fark vardır.

İlki çok iyi bir sermaye tahsis kararı olabilirken, ikincisi değerlemeyi neredeyse imkansız hale getirecektir. Başka bir deyişle, hisse geri alımları mutlaka bugün gerçekleşmek zorunda değildir, ancak yatırımcıların bir gün gerçekleşeceğine inanmaları gerekir.

Morpho'nun (MORPHO) kurucusu Paul Frambot, yakın zamanda bu tartışmayı yeniden alevlendirdi. Agresif token geri alımlarına karşı çıkan Frambot, genç ve hızla büyüyen protokollerin karlarını doğrudan dağıtmak yerine işletmeye yeniden yatırmaları gerektiğini savunuyor.

Geçen yıl bir blog yazısında benzer görüşleri dile getirmişti. Biz de büyük ölçüde aynı fikirdeyiz: Bir protokolü değerlendirmek, bir şirketi değerlendirmeye benzer olmalıdır; yeni sermayeden beklenen getiri yeterince yüksek olduğunda yatırıma devam edin; bu getiri düştüğünde ise sermayeyi geri verin.

Ancak, Morpho ile Frambot'un karşılaştırma için kullandığı teknoloji şirketleri arasında çok önemli bir fark var. Meta hissedarları Meta'nın sahibidir. Meta, hissedarlara sermaye iadesine başlamadan önce bile, şirketin artan karları ve varlıkları üzerinde yasal hak iddiasında bulunurlar.

Teorik olarak, bu değeri nihayetinde temettüler, hisse geri alımları veya şirket satın alımları yoluyla gerçekleştirebilirler. MORPHO sahipleri ise değer gerçekleştirme konusunda aynı net yola sahip değiller.

Bu nedenle, protokol gelirlerinin işletmeye yeniden yatırılması, token sahiplerinin değer elde etme süresini geciktirebilir, ancak değer yakalamanın yerini süresiz olarak alamaz. Sonuç olarak, protokol tarafından yaratılan ekonomik değer bir şekilde tokenlara aktarılmalıdır.

Ve kripto Twitter, her zamanki gibi, bu konuyu "geri alımlar iyi mi" yoksa "geri alımlar kötü mü" şeklinde siyah-beyaz bir tartışma olarak yorumladı. Gerçekte, Mart 2025'te tartıştığımız gibi, asıl soru zamanlamadır. Geri alımların bugün gerçekleşmesi şart değil, ancak protokoller nihayetinde şu soruyu yanıtlamalıdır: Token sahipleri aslında neye sahipler?

Protokoller Para Kazandıktan Sonra Nasıl Harcama Yapmalı?

Kripto paraların tarihinin büyük bir bölümünde, "sermaye tahsisi" neredeyse hiç önemli bir konu olmamıştır çünkü projelerin tahsis edecek fazla sermayesi yoktu. Projeler fon toplar, nakit yakar ve ardından kullanıcıları teşvik etmek için token çıkarırlardı. Para bittiğinde ise daha fazla fon toplarlardı.

Şimdi bu durum değişiyor.

Bir protokol önemli miktarda serbest nakit akışı üretmeye başladığında, kurucuları ve yönetim kurulu üyeleri birdenbire Jamie Dimon, Warren Buffett ve halka açık şirketlerin tüm CEO'larının on yıllardır karşılaştığı bir soruyla yüzleşirler: Bu parayla ne yapılmalı?

İşletmeye yatırım yapılmaya devam edilmeli mi?

Satın almalar için kullanılmalı mı?

Büyümeyi desteklemeli mi?

Ne kadar rezerv bulundurulmalı?

Komşu işletmelere girmeli mi?

Bu yatırım fırsatlarından beklenen getiriler düşmeye başladığında, fazla sermaye token sahiplerine iade edilmeli midir?

Bunlar sermaye tahsis kararlarıdır. Bu nedenle, dijital varlık yatırımcıları gelecekte bir protokolü değerlendirirken, yalnızca ne kadar gelir elde ettiğine değil, aynı zamanda bu geliri ne için kullandığına da bakmalıdırlar.

Varsayalım ki, her biri yıllık 100 milyon dolar gelir elde eden, gelir büyüme oranı %30 olan ve benzer kar marjlarına ve rekabetçi konumlara sahip iki protokol bulunmaktadır.

Protokol A, tüm kazançlarını süresiz olarak yeniden yatırıyor ve bu kazançların nihayetinde token sahiplerine ulaşacağını garanti edecek güvenilir bir mekanizma bulunmuyor.

Protokol B de bu aşamada aktif olarak yeniden yatırım yapıyor, ancak yönetim mekanizması ve token ekonomik modeli, makul rezerv ve büyüme yatırımı ihtiyaçları karşılandıktan sonra kalan nakit akışının kendi tokenlerini geri satın almak için kullanılacağını açıkça belirtiyor.

Bu iki tokenin aynı değerleme çarpanlarına sahip olmaması gerekir. Protokol B, protokol gelirinin token değerine akışı için güvenilir bir mekanizma oluşturmuşken, Protokol A bunu yapmamıştır.

Geri alımlar, değer getirisine eşit değildir.

"Geri alım" teriminin kendisi bile dikkatli bir analiz gerektiriyor. Diyelim ki bir protokol 100 milyon dolar gelir elde ediyor, 50 milyon dolarını token'larını geri almak için kullanıyor ve ardından 50 milyon dolar değerinde benzer token'ları teşvik olarak yeniden dağıtıyor; bu, token sahiplerine gerçekten 50 milyon dolar değerinde bir getiri sağladığı anlamına gelmez. Bu sadece bir token ihraç döngüsü olabilir ve sahiplerine 50 milyon dolarlık gerçek bir getiri sağlamaz.

Geri alımlar ve yakmalar, token arzını kalıcı olarak azaltacaktır; geri alımdan sonra tokenların sahiplerine veya stake edenlere dağıtılması, ekonomik değeri daha doğrudan aktaracaktır. Bir protokol geri satın alınan tokenları bir hazineye yerleştirirse, bu da değer yaratabilir, ancak temel varsayım, bu hazinenin nihayetinde token sahiplerinin çıkarları göz önünde bulundurularak yönetilmesi gerektiğidir. Spesifik mekanizma önemlidir.

Ancak temel prensip aslında çok basit. Eğer bir protokol ekonomik değer yaratıyorsa, token sahiplerinin bu değerden pay almasını sağlayacak bir mekanizma mutlaka olmalıdır. Aksi takdirde, "protokol geliri" olarak adlandırılan şey sadece ilginç bir istatistikten ibaret kalır.

Gelirden Değerlemeye

2021 yılına gelindiğinde, bu çerçevenin gerçek hayatta işlemeye başladığını görmeye başladık.

O yılın Temmuz ayında, bir dizi dijital varlık tanıttık ve bunların arkasındaki projeleri "gerçek şirketler, gerçek nakit akışları, ekonomik değer yakalayabilen tokenlar ve başarılarını ölçmenin bir yolu" olarak tanımladık. Bu projelerin, dijital varlıklar için uzun zamandır beklediğimiz bir şeyi nihayet başarmaya başladığına inanıyorduk: müşterilerin ve kullanıcıların projeler tarafından yaratılan ekonomik değerden pay almalarını sağlamak.

Ancak o dönemde sorun, bu tür projelerin çok az olmasıydı. Şimdi durum farklı. İşte tam da bu nedenle Hougan'ın bakış açısı bu kadar dikkat çekici.

Makalesinin asıl önemli yönü, "gelirin token sahiplerine akması gerektiği" iddiası değil. Asıl önem, bu varlıkların olgunlaşması ve bu değerleme çerçevesinin nihayet etkili bir şekilde çalışmaya başlamasıyla birlikte, bu çerçevenin piyasada ana akım haline gelmeye başlamasında yatmaktadır. Bu durum, değerlemeler üzerinde önemli bir etki yaratacaktır.

Değerleme İndirimleri Azalmaya Başlamalı

Bir protokolün geliri %50 oranında artarsa, protokolün kar elde etme yeteneği arttığı için token'larının değeri doğal olarak artabilir. Ancak aynı zamanda başka bir şey de olabilir: yatırımcıların bu karlar için ödemeye razı oldukları değerleme çarpanı da yükselebilir.

Bir protokolün kârlarının yıllık %50 oranında arttığını ve yatırımcıların bu kârların nihayetinde token sahiplerine akacağına olan güvenlerinin giderek arttığını varsayalım; bu durumda protokolün değerlemesi, kazançların 8 katından 16 katına yükselir.

Bu durumda, protokolün kârlarının iki katına çıkmasına bile gerek kalmadan token fiyatı potansiyel olarak iki katına çıkabilir. Bunun sebebi, yatırımcıların bu kârların nihayetinde token sahiplerine ulaşma olasılığının arttığına inanmaları nedeniyle piyasanın artık her bir dolar kâr için daha yüksek bir fiyat ödemeye istekli olmasıdır.

Esasen Hougan'ın vurguladığı nokta şu: Protokol gelirleri ve tokenlar arasında daha net bir bağlantı kuruldukça, kripto varlıklarının değeri ikiye katlanabilir, hatta daha yüksek seviyelere ulaşabilir. Bizce haklı. Uzun zamandır, karlı kripto protokolleri, benzer halka açık şirketlere kıyasla önemli bir değerleme indirimiyle karşı karşıya kaldı ve bu indirimin bir kısmı açıkça haklı.

Hissedarların mülkiyet hakları yasal olarak korunmaktadır, şirketlerin yönetim yapıları oldukça olgunlaşmıştır, mali tablolar denetlenmektedir, menkul kıymetler yasaları yatırımcıları korumaktadır, yönetim güvene dayalı sorumluluk taşımaktadır ve onlarca yıllık uygulama sayesinde hissedarlar, gerçekte neye sahip oldukları konusunda çok net bir kurumsal ve yasal temele sahiptirler.

Token sahipleri genellikle bu şeylere sahip değildir. Bu nedenle, aynı ekonomik koşullara sahip bir hisse senedine kıyasla bir token'ın doğal olarak belirli bir iskonto taşıması muhtemeldir.

Ama asıl soru şu: Bu indirim ne kadar büyük olmalı?

Sürdürülebilir yüz milyonlarca dolarlık gelire, son derece yüksek kar marjlarına, hızlı büyümeye, küresel pazarlara ulaşma yeteneğine, sınırlı sermaye ihtiyacına ve ayrıca fazla nakit akışını sürekli olarak token'larını geri satın almak için kullanma konusunda şeffaf bir mekanizmaya sahip bir protokol, daha yavaş büyüyen halka açık bir şirketin değerleme çarpanının çok küçük bir bölümüyle mi işlem görmelidir?

Belki.

Ancak cevabın evet olduğuna dair şüphelerimiz giderek artıyor. Bu durum, dijital varlık alanındaki en büyük fırsatlardan birinin sadece gelirleri artan protokolleri bulmakla sınırlı olmayabileceğini gösteriyor. Daha önemli bir fırsat, temelleri değişmiş ancak piyasa tarafından hala eski bir değerleme çerçevesi kullanılarak fiyatlandırılanları belirlemekte yatıyor olabilir.

Kripto Yatırımları Temel Analize Doğru İlerliyor

Arca, yaklaşık on yıldır dijital varlıkların nihayetinde diğer tüm varlıklarla aynı temel yatırım prensipleri kullanılarak değerlendirileceğine inanıyor.

2019'da, nakit akışı olan ve token geri alım mekanizmalarını kullanan işletmeleri ele aldık.

2020 yılında, dışsal nakit akışının token sahiplerinin uzun vadeli değer artışı için kilit önem taşıdığını öne sürmüştük.

2021 yılında, gerçek anlamda gelir üreten ve token'ların ekonomik değer yakalamasına olanak tanıyan dijital varlıklara odaklanmaya başladık.

Bu, o dönemdeki piyasanın temel analiz yatırımına uygun olduğu anlamına gelmez. Açıkçası, varlıkların çoğu zaten buna hazır değildi. Sorun, çerçeve yanlış olması değil, tüm sektörün bu çerçevenin etkili bir şekilde işlemesine izin verecek kadar olgunlaşmamış olmasıydı.

Şimdi durum farklı.

Protokollerin müşterileri vardır, gelir elde ederler, kar yaratırlar, protokol operatörleri sermaye tahsis kararları almaya başlamaya ihtiyaç duyarlar ve artan miktarda fazla nakit akışı token satın almak için kullanılır.

Bu, dijital varlık yatırımcılarının bugün sorması gereken soruların son derece tanıdık hale geldiği anlamına geliyor:

Gelirler ne kadar hızlı artıyor?

Kar marjı nedir?

Rekabet avantajı ne kadar süreyle korunabilir?

Büyümeyi sürdürmek için ne kadar sermayenin yeniden yatırılması gerekiyor?

Bu yeniden yatırımlar ne gibi getiriler sağlayabilir?

Yüksek getiri sağlayan yeniden yatırım fırsatları kademeli olarak azaldıktan sonra, token sahiplerine nihayetinde ne kadar fazla sermaye iade edilecektir?

Başka bir deyişle, kripto yatırımı nihayet temel yatırıma dönüşmeye başlıyor. 15 yılı aşkın bir süredir token değerlemesi için çeşitli yeni yöntemler icat etmeye çalıştıktan sonra, dijital varlık alanındaki bir sonraki önemli "yenilik", hisse senedi yatırımcılarının zaten aşina olduğu mantık olabilir: para kazanmak, kârı artırmak, sermayeyi akıllıca tahsis etmek ve nihayetinde varlık sahiplerinin bu kârlardan pay almasını sağlamak.