Felaket Niteliğindeki Çöküşlere Veda: 2026'nın 2. Çeyreğinde Kripto Para Borç Verme ve Vadeli İşlem Piyasalarına Derinlemesine Bir Bakış

Yazar: Zack Pokorny , Galaxy

Derleyen: Saoirse, Foresight News

Piyasadaki kaldıraç azaltma eğilimi devam ederken, 2026'nın ikinci çeyreği, 2022'nin dördüncü çeyreğinden bu yana, merkezi finans (CeFi), merkeziyetsiz finans (DeFi) ve teminatlandırılmış borç pozisyonlarının (CDP) kripto teminat kısmı olan stablecoin'ler de dahil olmak üzere tüm kategorilerde zincir üstü borç vermenin ölçeğinin aynı anda azaldığı ilk çeyrek oldu.

Bu piyasa yükselişi ile önceki ayı piyasası arasındaki önemli fark, mevcut kredilerin tek seferlik bir çöküş yaşamak yerine, istikrarlı ve aşamalı olarak azalmasıdır. 2022'nin ikinci çeyreğinde, kripto para teminatlı kredi sektörü %55'in üzerinde düşüş gösterdi; bunu 2022'nin üçüncü ve dördüncü çeyreklerinde sırasıyla %9 ve %29'luk düşüşler izledi. Buna karşılık, bu borç azaltma döngüsü sırasında, piyasanın üç ardışık çeyrekteki düşüşü sadece %10, %5 ve %17 oldu.

Bu ılımlı düşüş eğiliminin, büyük ölçekli zorunlu tasfiyeler veya karşı taraf temerrütlerinden ziyade, piyasanın proaktif ve kademeli risk azaltımından kaynaklanan daha sağlıklı bir borç azaltma döngüsünü temsil ettiğine inanıyoruz. Gelecekte kredi verme daralmaya devam ederse, bu kademeli düşüş modelinin devam etmesi ve 2022'de görülen büyük kayıpların zincirleme reaksiyonunun tekrarlanması olası görünmemektedir.

Kurumsal hazine düzeyindeki borç azaltımı, öncelikle Strategy'nin Mayıs 2026'da tamamladığı 1,5 milyar dolarlık borç geri alımından kaynaklanmaktadır. Bu hamle, dijital varlık hazine stratejisini destekleyen borcu 16,1 milyar dolara düşürerek, yaklaşık olarak Temmuz 2025'teki benzer şirketlerin borç seviyesine geri döndürmektedir.

Vadeli işlemler piyasasında, açık pozisyonlar (OI) çeyrek sonunda büyük ölçüde değişmeden kaldı ve çeyrekten çeyreğe sadece %3,08 azalarak 103,2 milyar dolara geriledi. Ancak bu hafif genel düşüşün altında, önemli içsel farklılıklar göze çarpıyordu: Bitcoin açık pozisyonları %6,24 azalarak 45,04 milyar dolara düştü; Ethereum açık pozisyonlarında ise daha büyük bir düşüş yaşanarak %26,31 azalarak 21,99 milyar dolara geriledi. Çeyrek sonunda, Bitcoin ve Ethereum birlikte toplam vadeli işlemler açık pozisyonlarının %65'ini oluşturuyordu. Dikkat çekici bir şekilde, bu çeyrek sonu istikrarı sürdürülemedi; Temmuz ayı sonuna kadar vadeli işlemler açık pozisyonları yaklaşık 114 milyar dolara yükseldi ve hem Bitcoin (48 milyar dolar) hem de Ethereum (25,74 milyar dolar) ikinci çeyrekteki en düşük seviyelerinden toparlandı.

Önemli noktalar

• Genel olarak, kripto varlık destekli kredilerin hacmi 2026 yılının ikinci çeyreğinde 11,33 milyar dolar (%16,78) azalarak 56,16 milyar dolara düştü; bu da 2025 yılının üçüncü çeyreğindeki 78,69 milyar dolarlık zirveye kıyasla %40,13'lük bir düşüş anlamına geliyor.
• DeFi kredi uygulamalarındaki ABD doları cinsinden ödenmemiş krediler, art arda üçüncü çeyrekte de düşüş göstererek bu çeyrekte 7,79 milyar dolar (%27,61) azalarak 20,43 milyar dolara geriledi.
• Galaxy Araştırma Enstitüsü'nün takip istatistiklerine göre, dijital varlık hazinelerini doğrudan satın alma veya yenileme stratejilerini kullanan işletmelerin toplam borcu 16,1 milyar dolardır.
• Vadeli işlemlerdeki açık pozisyonlar (sürekli vadeli sözleşmeler dahil), aylık bazda %3,08 azalarak 103,2 milyar dolara geriledi.

Kripto varlık teminatlı kredilendirme

Aşağıdaki piyasa genel görünümü, CeFi ve DeFi kripto kredilendirme sektörlerinin tarihçesini ve mevcut başlıca oyuncularını göstermektedir. Kripto varlık fiyatlarındaki düşüş ve likidite sıkıntısından etkilenen en büyük CeFi kredilendirme kuruluşlarından bazıları 2022-2023 yıllarında iflas etti; bu durum grafikte kırmızı bir uyarı ile işaretlenmiştir.

Merkezi Finans (CeFi)

Aşağıdaki tablo, bu piyasa analizinde ele alınan çeşitli CeFi kredi kuruluşlarını karşılaştırmaktadır. Bazı kuruluşlar yatırımcılara çeşitlendirilmiş hizmetler sunmaktadır; örneğin, Coinbase öncelikle bir borsa olmasına rağmen, tezgah üstü kripto para kredisi ve marj finansmanı yoluyla kullanıcılara kredi de sağlamaktadır. Bu analiz yalnızca her kuruluşun kripto teminatlı kredilerinin defter büyüklüğünü dikkate almaktadır.

Galaxy Araştırma Enstitüsü'ne göre, 30 Haziran itibarıyla CeFi kredilerinin toplam bakiyesi 22,98 milyar dolar olup, bir önceki çeyreğe göre %9,62'lik bir düşüş (2,45 milyar dolarlık azalma) göstermiştir. 2023'ün dördüncü çeyreğindeki ayı piyasasının en düşük seviyesi olan 6,8 milyar dolara kıyasla bu, 16,14 milyar dolarlık veya %235,94'lük bir artışı temsil etmektedir; ancak, 2022'nin ilk çeyreğindeki tarihi zirve olan 36,58 milyar dolardan hala %37,16 daha düşüktür.

İkinci çeyrekte toplam CeFi kredi hacmi, esas olarak Tether tarafından garanti edilen ödenmemiş kredilerdeki azalma nedeniyle daraldı; Galaxy, Coinbase, Ledn, Arch, Sygnum ve Milo'nun kredi defterleri ise bu çeyrekte büyüdü.

Tether, %58,54'lük pazar payıyla CeFi kredi piyasasında baskın oyuncu olmaya devam ediyor; bu oran bir önceki aya göre 371 baz puan düşüş gösterdi. Maple (%8,91, bir önceki aya göre 52 baz puan artış) ve Nexo (%7,51, bir önceki aya göre 49 baz puan artış) ile birlikte, ilk üç kurum pazarın %74,96'sını oluşturuyor ve toplam payları bir önceki aya göre 270 baz puan azaldı.

Pazar paylarını karşılaştırırken, CeFi kurumları arasındaki önemli farklılıkları dikkate almak önemlidir: bazı kurumlar yalnızca belirli kredi türlerini sunar (örneğin, yalnızca BTC teminatı kabul etmek, yalnızca altcoin teminatını desteklemek veya stablecoin'ler yerine itibari para biriminde nakit kredi vermek); bazıları yalnızca belirli müşteri gruplarına hizmet eder (kurumsal müşteriler/bireysel kullanıcılar); ve faaliyetleri yargısal kısıtlamalara tabidir. Bu faktörler, farklı kurumlar arasında değişen genişleme yeteneklerine yol açmaktadır.

Aşağıdaki tabloda, Galaxy Araştırma Enstitüsü'ndeki her bir CeFi kurumu için veri kaynakları ve defter büyüklüğünün hesaplama mantığı listelenmiştir. DeFi ve zincir üstü CeFi verileri, şeffaf ve okunması kolay olan halka açık zincir üstü verilerden elde edilebilir; ancak CeFi verilerine ulaşmak çok zordur: farklı kurumların ödenmemiş kredilerine ilişkin muhasebe standartları tutarsızdır, bilgi açıklama sıklığı değişir ve genel veri kaynağına ulaşmak zordur.

Not: Özel bir üçüncü taraf kuruluş tarafından sağlanan veriler, Galaxy Araştırma Enstitüsü tarafından resmi olarak doğrulanmamıştır.

Merkezi finans ve merkeziyetsiz finans kredileri

DeFi kredi uygulamalarının dolar cinsinden toplam kredi bakiyesi, ikinci çeyrekte de art arda üçüncü çeyrekte düşüş göstererek 7,79 milyar dolar (%27,61) azalarak 20,43 milyar dolara geriledi.

DeFi uygulamaları ve CeFi kredi platformlarını bir araya getirdiğimizde, çeyrek sonu itibarıyla toplam kripto teminatlı krediler 43,41 milyar dolara ulaştı; bu da bir önceki çeyreğe göre 10,24 milyar dolarlık (%-19,08) bir düşüş anlamına geliyor ve bu düşüşün temel nedeni zincir içi kredilendirme oldu. Dikkat çekici bir şekilde, bu durum, 2023'ün üçüncü çeyreğinden bu yana ilk kez CeFi kredilerinin DeFi kredi uygulamalarının kredilerini geride bırakması anlamına geliyor.

Not: CeFi defterinin toplam boyutu ile DeFi kredi istatistikleri arasında çifte sayım riski bulunmaktadır. Bazı CeFi kurumları, DeFi protokollerini kullanarak zincir dışı müşterilere kredi vermektedir. Örneğin, bir CeFi kurumu atıl BTC'yi rehin verebilir, zincir üzerinde USDC ödünç verebilir ve ardından bu USDC'yi zincir dışı borçlulara ödünç verebilir. Bu kredi, kurumun mali tablolarında hem ödenmemiş DeFi kredileri hem de bir müşteriye verilen kredi olarak kaydedilecektir. Şeffaflık eksikliği ve zincir içi kimlik doğrulaması nedeniyle, bu çifte sayımı filtrelemek zordur.

DeFi kredilerindeki çeyrekten çeyreğe daralma, CeFi'deki daralmadan daha büyük oldu ve bu da DeFi'nin eski ölçek avantajının ortadan kalktığını gösterdi. 2026'nın ikinci çeyreğinin sonunda, DeFi kredi başvurularının pazar payı %47,05'e düştü; bu da çeyrekten çeyreğe 555 baz puanlık bir düşüş anlamına geliyor; birinci çeyreğin sonunda bu pay %52,6 idi.

Üçüncü büyük segment olan Teminatlandırılmış Borç Pozisyonlarının (CDP) kripto para birimi cinsinden teminatlandırılmış kısmı, çeyrekten çeyreğe 1,09 milyar dolar (%-7,86) azaldı. Bu durum aynı zamanda çifte sayım riskini de beraberinde getiriyor: bazı CeFi kurumları CDP kripto para birimleri basarak fon elde edebilir ve ardından bunları zincir dışı müşterilerine borç verebilir.

Kripto varlık destekli kredilerin toplam hacmi, ikinci çeyrekte 11,33 milyar dolar (%16,78) azalarak 56,16 milyar dolara geriledi; bu da 2025'in üçüncü çeyreğindeki 78,69 milyar dolarlık zirveye kıyasla %40,13'lük bir düşüş anlamına geliyor.

2026 yılının 2. çeyreği sonunda segmentlere göre pazar payı:

• DeFi kredi başvuruları: %36,37 (aylık bazda 544 baz puan düşüş)
• CeFi kredi platformları: %40,93 (aylık bazda 324 baz puan artış)
• CDP stablecoin'lerinin kripto teminat payı: %22,7 (aylık bazda 220 baz puan artış)

DeFi kredilendirmesini ve CDP stablecoin'lerini birlikte zincir üstü kredilendirme alanı olarak ele alırsak, bunların toplam pazar payı %59,07 olup, önceki döneme göre 324 baz puanlık bir düşüş göstermiştir.

Merkeziyetsiz finans kredilendirmesine dair daha fazla bakış açısı

DeFi kredi uygulamalarındaki ödenmemiş krediler, 19 Eylül 2025'te 47,13 milyar dolarlık rekor seviyeye ulaştığından beri küçülüyor. 21 Temmuz 2026 itibarıyla bu miktar 21,94 milyar dolara geriledi; bu da zirveye göre 25,19 milyar dolarlık veya %53,45'lik bir düşüş anlamına geliyor.

2026 yılının ilk çeyreğinin sonundan bu yana, DeFi kredilerindeki çekimler artmaya devam etti, ancak son zamanlarda hafif bir yavaşlama belirtileri görüldü.

Stablecoinler

7 günlük hareketli ortalamaya göre, 31 Mart ile 30 Haziran arasındaki dönemde, stablecoin'ler için ağırlıklı ortalama borçlanma oranı bu çeyrekte 27 baz puan arttı; çeyreğin sonundan sonra oran yükselmeye devam ederek %3,88'e ulaştı.

Bu gösterge, borç verme anlaşmalarının borçlanma maliyetleri ve CDP stablecoin'lerinin basım ücretlerinin, ödenmemiş kredi miktarına göre ağırlıklandırılmasıyla hesaplanır.

Aşağıdaki grafik, maliyetleri iki kategoriye ayırıyor: borç verme protokolleri aracılığıyla stablecoin ödünç almak ve kripto varlıkları teminat olarak kullanarak CDP stablecoin'leri basmak. Her ikisinin faiz oranları yüksek oranda ilişkilidir, ancak CDP basım oranı daha az dalgalanır çünkü periyodik olarak manuel olarak belirlenir ve piyasayla gerçek zamanlı olarak değişmez. Son 21 ayda, her iki oran da ABD Federal Fon Oranı tarafından desteklenmiştir.

ABD doları cinsinden tezgah üstü (OTC) gösterge faiz oranı ikinci çeyrekte %4,25 ile %5 arasında değişti; çeyrek sonunda %4,25 seviyesinde kaldı ve 3 Ağustos'a kadar bu seviyede devam etti.

USDT'nin borsa dışı borç verme faiz oranları da %4,25 ile %5 arasında dalgalandı.

Bitcoin

Grafik, çeşitli halka açık blok zinciri tabanlı borç verme uygulamalarında WBTC (Bitcoin Cüzdanı) için ağırlıklı ortalama borçlanma oranlarını göstermektedir. Blok zinciri üzerindeki WBTC öncelikle teminat olarak kullanılmaktadır ve borçlanma talebi güçlü değildir, bu da sürekli olarak düşük borçlanma maliyetlerine yol açmaktadır. Stabil kripto paraların aksine, blok zinciri üzerindeki BTC borçlanma oranları çok istikrarlıdır ve kullanıcılar nadiren borç alıp geri öderler. 2. çeyrekte, blok zinciri üzerindeki BTC borçlanma oranları %0,44 ile %0,5 arasında dalgalanmıştır.

Bitcoin için zincir içi ve zincir dışı (OTC) borç verme oranları arasındaki tarihsel fark bu çeyrekte de devam etti. OTC BTC borç verme talebi iki kaynaktan kaynaklanmaktadır: ① Bitcoin'i açığa satma talebi; ② BTC'yi teminat olarak kullanarak stablecoin veya itibari para birimi ödünç alma. Açığa satıştan kaynaklanan talep, zincir içi borç verme piyasasında yaygın değildir, bu da zincir içi ve OTC borç verme arasında maliyet farkı yaratmaktadır.

Bitcoin için tezgah üstü (OTC) faiz oranı bu çeyrekte %1 seviyesinde değişmeden kaldı.

ETH ve stETH

Aşağıdaki grafik, çeşitli borç verme protokollerinde ve halka açık zincirlerde ETH ve stETH (Lido protokolü tarafından üretilen Ethereum stake'i) için ağırlıklı borçlanma oranlarını göstermektedir. Tarihsel olarak, ETH borçlanma maliyetleri stETH'den daha yüksek olmuştur çünkü ETH borçlanmasına olan talep daha güçlüdür.

Kullanıcılar sıklıkla ETH ödünç alarak döngüsel bir kaldıraç stratejisi kullanırlar: stETH stake ederek (Lido'da ETH stake ederek elde edilen kimlik bilgileri), ETH ödünç alarak ve yıllık Ethereum stake getirisinden kaldıraç elde ederek. Normal piyasa koşullarında, ETH ödünç alma maliyeti, Ethereum stake getirisinin ortalama 50 baz puan üzerinde ve altında dalgalanır. Ödünç alma maliyeti stake getirisini aştığında, bu strateji kârsız hale gelir; bu nedenle, uzun vadede ödünç alma getirisinin stake getirisini sürekli olarak aşması zordur.

WBTC'ye benzer şekilde, stETH de çoğunlukla teminat olarak kullanılır, bu nedenle stETH ödünç almanın maliyeti genellikle çok düşüktür.

Kullanıcılar, faiz getiren likidite staking tokenları LST ve likidite re-staking tokenları LRT'yi teminat olarak kullanarak çok düşük veya hatta negatif net faiz oranlarıyla ETH ödünç alabilirler. Bu, klasik bir döngüsel stratejiye yol açar: tekrar tekrar LST/LRT'yi teminat olarak yatırmak, teminatsız ETH ödünç almak, ardından yeni LST/LRT elde etmek için ETH'yi tekrar staking yapmak ve daha sonra staking getirisini artırmak için daha da fazla ETH ödünç almak. Bu strateji, yalnızca ETH ödünç alma maliyeti, LST/LRT ile elde edilebilen yıllık staking getirisinden düşükse işe yarar. Birkaç istisnai dönem dışında, bu strateji genellikle sorunsuz çalışır.

ETH OTC kredi faiz oranları

BTC'ye benzer şekilde: ETH'yi zincir üzerinde ödünç almanın maliyeti genellikle borsa dışı ödünç vermeye göre daha düşüktür. Bunun iki ana nedeni vardır:

• Kısa pozisyon alan yatırımcıların yarattığı zincir dışı borç verme talebi, zincir üzerinde yaygın olarak görülmez;
• Ethereum staking getirileri, zincir dışı borç verme oranları için taban seviye haline geldi: Varlık sağlayıcılar, staking getirilerinden daha düşük oranlarda zincir dışı varlık ödünç vermeye yanaşmıyorlar. Tersine, zincir içi piyasalarda staking getirileri genellikle ETH borç verme oranları için tavan seviyeyi temsil ediyor.

Aave Defter Analizi

Aşağıda, filtreleme işleminden sonra Aave V3 çekirdek örneği defterinin (şu anda en büyük zincir üstü borç verme piyasası) ayrıntılı bir analizi yer almaktadır. Bu analizde üç filtreleme kuralı kullanılmıştır:

• Minimum borç eşiği (100 $): Toplu istatistikler bu eşiğin altındaki pozisyonları hariç tutarak, riskli küçük pozisyonları filtreler, ancak bu durum istatistiksel sonuçları büyük krediler lehine çarpıtacaktır.
• Sağlık Faktörü HF Raporlama Sınırı (HF ≤ 50): Anlık görüntüde sağlık faktörü 50'den büyük olan pozisyonlar temel istatistiklere dahil edilmez; bu aşırı teminatlandırılmış pozisyonlar genellikle küçük miktarlardadır ve risk analizi için fazla öneme sahip değildir. Eşik değer dahilinde, borç ağırlıklı sağlık faktörü ortalama ve kantil istatistikleri yalnızca 1 ≤ HF ≤ 50 aralığındaki pozisyonları içerir; HF < 1 olan pozisyonlar sağlık faktörü istatistiklerine dahil edilmezken, HF = 1 olan pozisyonlar istatistiklere dahil edilir.

Daha yüksek bir sağlık faktörü daha güvenli bir pozisyonu gösterir; 1'in altında bir sağlık faktörü ise pozisyonun tasfiye koşullarını tetiklediğini gösterir. Sağlık faktörü şu şekilde hesaplanır: (Teminatın toplam değeri × Ağırlıklı ortalama tasfiye eşiği) ÷ Toplam kredi tutarı.

• Borç/Özkaynak (B/E) Oranı: Sadece teminat değerinin borçtan büyük olduğu (pozitif net varlıklar) pozisyonlar dikkate alınır; negatif net varlıklara sahip pozisyonlar B/E dağılımına ve borç ağırlıklı ortalama B/E'ye dahil edilmez. Bu kural 100 dolarlık borç eşiğinden bağımsızdır: bir kredi 100 doları aşsa bile, pozitif net varlık yoksa B/E istatistiklerinden çıkarılır.

7 Ağustos 2026 tarihli bir anlık görüntüye göre, filtreleme sonrasında toplam 19.073 geçerli ve vadesi gelmemiş kredi tespit edildi. "E-mod" kredileri toplam pozisyonların yalnızca %8,91'ini oluştururken, vadesi gelmemiş borçları neredeyse normal kredilerinkiyle aynıydı. E-modun temel bir özelliği, ödünç alınan varlığın fiyatı ile teminat varlığı arasındaki yüksek korelasyondur (örneğin, ETH'yi teminat olarak kullanarak WETH ödünç almak). Galaxy'nin en son 22 Nisan'da istatistikleri derlediği tarihte, e-mod borç oranı 60:40'a yakındı; orandaki düşüş, e-mod kredilerinin vadesi gelmemiş borcundaki azalmadan kaynaklanmaktadır.

Aşağıdaki tabloda, filtrelenmiş defterler için borç ağırlıklı risk göstergeleri üç gruba ayrılmış olarak gösterilmektedir: toplam pozisyonlar, e-mod ve normal mod. E-modda, borçluların genel kaldıraç oranı son derece yüksektir: yaklaşık %90'lık borç ağırlıklı kredi-değer oranı (LTV), yalnızca 1,06'lık borç ağırlıklı sağlık faktörü ve yaklaşık 10,7'lik borç-öz sermaye oranı (D/E); bu, teminat fiyatlarındaki küçük bir şokun bile çok sayıda pozisyonun stres bölgesine girmesine neden olabileceği anlamına gelir.

Standart kredi modeli çok daha kalın bir güvenlik yastığına sahiptir: yaklaşık %49'luk borç ağırlıklı LTV, 1,79'luk sağlık faktörü ve yaklaşık 1,07'lik D/E oranı; teminatın ödünç alınan varlığın fiyatıyla ilişkili olmadığı risklere karşı korunmak için kullanılır, örneğin cbBTC'yi teminat olarak kullanarak USDC ödünç almak gibi.

Borç ağırlıklı D/E hesaplama formülü (yalnızca Ci > Di, yani teminat > borç olan pozisyonlar için geçerlidir): D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di, burada Di tek bir pozisyonun borcunu ve Ci tek bir pozisyonun teminatının değerini temsil eder.

Şimdi de Aave V3 çekirdek pazarındaki çeşitli teminat varlıklarının USD değerinin yüzdesini analiz edeceğiz. ETH tabanlı teminatlar baskın konumda: WETH yaklaşık %24, weETH (ETH tabanlı yeniden teminatlandırılmış sarmalayıcı sertifikalar) %16 ve wstETH (Lido stETH tabanlı sarmalayıcı sertifikalar) %14 oranında paya sahip olup, toplamda mevcut tüm teminatların %54,6'sını oluşturmaktadır; WBTC ise yaklaşık %14 oranında paya sahiptir. Defterdeki teminat değerinin büyük çoğunluğunu yalnızca birkaç varlık oluştururken, geri kalanını stablecoin'ler ve diğer faiz getiren token'lar oluşturmaktadır.

Borçlanma tarafının varlık bileşimine bakıldığında: WETH, toplam yükümlülüklerin %37'sinden biraz fazlasını oluşturuyor; bu, ETH tabanlı teminatlı döner kaldıraç stratejilerinin yaygınlığının tipik bir sonucu. Stablecoin borçlanması da önemli bir paya sahip: USDT yaklaşık %28, USDC ise yaklaşık %22 oranında paya sahip olup, toplam borçlanma hacminin yarısını oluşturuyor; geri kalan kripto paralar ise daha küçük bir oranı oluşturuyor.

Önceki istatistiklerle karşılaştırıldığında, WETH'in ödenmemiş yükümlülüklerindeki payı, daha önce bahsedilen e-mode'un borç daralmasıyla tutarlı olarak, %51,1'den önemli ölçüde azalmıştır.

e-mod segmentasyon perspektifi

e-mode'un teminatı büyük ölçüde ETH staking/re-staking token'larında yoğunlaşmıştır: weETH tek başına bu tür teminatın %42'sini oluştururken; rsETH ve wstETH ile birlikte bu üç varlık türü, e-mode'un toplam teminatının %66,2'sini oluşturmaktadır. Bu durum, e-mode'un riskinin çeşitlendirilmiş teminattan değil, Ethereum staking'in temellerine yoğunlaşmış bir bahisten kaynaklandığını göstermektedir.

Borç verme tarafında, e-mode borcunun büyük çoğunluğu WETH cinsindendir ve WETH, e-mode borcunun %73'ünü oluşturmaktadır. Bu durum, kullanıcıların ETH tabanlı teminat kullanarak tekrar tekrar ETH borç alma davranışıyla mükemmel bir şekilde örtüşmektedir. Sabit kripto paralar da belirli bir yüzdeyi oluşturmaktadır; USDT, USDe ve USDC birlikte e-mode'un borç verme hacminin yüzde onundan fazlasını temsil etmektedir.

Aşağıdaki tablo, borç ağırlıklı risk göstergeleri de dahil olmak üzere, her bir teminatlandırılmış varlığa karşılık gelen e-mod pozisyonlarını özetlemektedir. Teminatın %99'unun tek bir varlıkta yoğunlaştığı bir alt örneklem için, ima edilen döngüsel kaldıraç sayısı da hesaplanmıştır. Bu, tipik bir piyasa değeri sıralama tablosundan farklı olarak, esasen "hangi varlığın en yüksek kaldıraçlı olduğu"nun bir sıralamasıdır. Likidite teminatlı ve yeniden teminatlandırılmış ETH sertifikaları, yüksek borç ağırlıklı LTV, genellikle yüksek tek haneli ila onlu rakamlarda olan D/E oranları ve 1'in biraz üzerinde olan sağlık faktörleri ile yüksek sıralarda yer almaktadır; bu da çok sayıda sıkı döngüsel ETH kaldıraçlı pozisyonuna karşılık gelmektedir.

Tek bir pozisyon için örtük döngü sayısı formülü şöyledir: N_i = ln((1 − (D/E)_i(1 − Li)) / Li) / ln(Li), burada Li pozisyonun LTV'sidir; bu formül yalnızca tek bir varlık teminatı ≥ %99 olan alt örnekler için kullanılır. Çıktı, borç ağırlıklı ortalama Ni'dir; L'nin (0,1) aralığında olmadığı, logaritmik parametrenin pozitif olmadığı veya sonucun sonlu bir değer olmadığı pozisyonlar hariç tutulur. Çıktı değerleri yalnızca likit teminatlı ETH, likit yeniden teminatlı ETH, faiz getiren stablecoin'ler ve Pendle PT sertifikaları için geçerlidir.

Kurumsal Borç Stratejisi

Galaxy Research şu anda şirketlerin dijital varlık hazine stratejilerini doğrudan satın almak veya yenilemek için kullandıkları 16,1 milyar dolarlık ödenmemiş borcu takip etmektedir. Bloomberg'in Strategy'nin imtiyazlı hisselerini takip etme yeteneğindeki sınırlamalar nedeniyle, Strategy'nin STRC hisselerinin zaman serisinde bir zaman uyumsuzluğu vardır, ancak toplam borç büyüklüğü gerçek yükümlülükleri doğru bir şekilde yansıtmaktadır.

Strategy şirketi Mayıs ayında 1,5 milyar dolarlık bir borç geri alımını tamamlayarak, Digital Asset Treasury Enterprise (DAT)'ın bu çeyrekteki toplam borcunu 1,5 milyar dolar azalttı.

Aşağıdaki tablo, DAT'ın ihraç ettiği borçlara ilişkin her çeyrekte ödenmesi gereken gerçek faizi göstermektedir. Strategy'nin STRC temettülerinin yönetim kurulu tarafından onaylanması ve yasal olarak mevcut fonlardan dağıtılması gerektiğini unutmayın; ödenmemiş temettüler birikir ve alt kademe menkul kıymetlere dağıtılmadan önce öncelikle ödenmelidir. Bu nedenle, STRC temettüleri sabit bir takvime göre ödenmez ve miktarlar eşit olmayan bir şekilde dağıtılır.

DAT şirketlerinin borçları da dahil olmak üzere, sektör genelindeki toplam kripto para birimiyle ilgili borç, bu çeyrekte bir önceki çeyreğe göre %15,08 oranında azaldı. 2025'in üçüncü çeyreğinde rekor seviyeye ulaştıktan sonra, tüm zincir içi ve zincir dışı kanallardaki kripto para birimiyle ilgili borç, ikinci çeyreğin sonunda 73,2 milyar dolara gerileyerek, art arda üçüncü çeyrekte düşüş gösterdi.

Vadeli İşlem Piyasası

Sürekli vadeli sözleşmeler de dahil olmak üzere, vadeli işlem sözleşmelerindeki açık pozisyonlar aylık bazda %3,08 azalarak 103,2 milyar dolara düştü; ancak açık pozisyonlar Temmuz ayında toparlanarak ay sonunda yaklaşık 114 milyar dolara ulaştı.

Önemli Not: Açık pozisyonlar toplam mutlak kaldıraç oranına eşit değildir. Bazı açık pozisyonlar spot piyasadaki uzun pozisyonlarla korunarak delta-nötr bir pozisyon elde edilir; genel piyasa kaldıraç oranı yalnızca açık pozisyonlardan doğrudan okunamaz.

İkinci çeyrekte, BTC vadeli işlemlerindeki açık pozisyonlar 44 milyar dolar ile 62 milyar dolar arasında dalgalandı; çeyreğe 48,04 milyar dolarla başladı ve 30 Haziran'da 45,04 milyar dolara düştü (%-6,24). İkinci çeyreğin sonundan sonra, Ağustos başlarında yaklaşık 48 milyar dolara yükseldi.

İkinci çeyrekte ETH vadeli işlemlerindeki açık pozisyonlar BTC'ye göre daha fazla düştü: 29,84 milyar dolardan başlayan pozisyonlar, 30 Haziran'da 21,99 milyar dolara gerileyerek %26,31'lik bir düşüş gösterdi; çeyreğin sonunda ise 25,74 milyar dolara yükseldi.

İkinci çeyreğin sonunda, BTC ve ETH'nin toplam açık pozisyonu 67,07 milyar dolara ulaşarak vadeli işlem piyasasının tamamının %65'ini oluşturdu.

Sonuç olarak

10 Ekim 2025'te vadeli işlemler piyasasında yaşanan sert düşüşün ardından, 2026'nın ikinci çeyreğinin, kripto piyasasındaki kaldıraç kullanımının kademeli olarak azaldığını bir kez daha teyit ettiğine inanıyoruz. Borç verme piyasası, 2022'deki ayı piyasasında görülen tek bir çeyrekteki ani düşüşün tekrarı yerine, üç çeyrek üst üste ılımlı bir daralma ile kademeli bir düşüş yaşıyor.

Kurumsal hazine borçları ve vadeli işlemlerdeki açık pozisyonlar da pasif, zorunlu bir kaldıraç azaltımından ziyade kontrollü bir düşüş gösterdi. Temmuz başındaki veriler, vadeli işlemlerdeki açık pozisyonların ve DeFi kredi hacimlerinin zaten en düşük seviyelerine yaklaşmış olabileceğini gösteriyordu.

Bu trend devam ederse, piyasa daha fazla daralmaya karşı daha güçlü bir dirence sahip olacak ve önceki döngüde görülen tasfiyeler ve karşı taraf temerrütleri zincirinden potansiyel olarak kaçınabilecektir. Şu anda, kaldıraç azaltma süreci adım adım ilerlemeye devam etmektedir.