Hyperliquid'in pozisyonları rekor seviyeye ulaştı, ancak gelirler dört çeyrek üst üste düştü. Para nereye gitti?

Orijinal Başlık: Hyperliquid'in RWA suçlularındaki patlama, HYPE'ı destekleyen gelirleri azaltıyor
Orijinal Yazar: Shaurya Malwa, CoinDesk
 

Hyperliquid platformundaki sözleşme varlıkları tüm zamanların en yüksek seviyesine ulaştı, ancak platformun elde tutabileceği işlem ücreti geliri sürekli olarak azalıyor.
 

13 Temmuz'da, platformdaki yatırımcıların elinde bulunan kaldıraçlı pozisyonların toplam büyüklüğü (açık pozisyonlar) 11 milyar doları aşarak Hyperliquid için 2026 yılında yeni bir rekor kırdı. Son 30 günde, Hyperliquid sürekli vadeli işlemlerinin toplam işlem hacmi 178 milyar dolara yaklaştı. Şimdi, tüm merkezi işlem platformları dahil olmak üzere, Hyperliquid, sürekli vadeli işlemlerdeki küresel açık pozisyonların yaklaşık %9'unu oluşturuyor; bu oran Mayıs ayı sonunda %7'den azdı.
 

Ancak platformun gelirleri ters bir trend izledi. DeFiLlama'nın verilerine göre, Hyperliquid protokolünün toplam geliri 2025'in üçüncü çeyreğinde yaklaşık 357 milyon dolara ulaşarak zirve yaptı ve ardından her çeyrekte düşüş göstererek 295 milyon dolar, 217 milyon dolar ve 2026'nın ikinci çeyreğinde yaklaşık 202 milyon dolara geriledi. İşlem sayısındaki sürekli artışa rağmen, platformun geliri zirve noktasından %43 oranında azaldı.

Hyperliquid'in iyileştirme önerisi HIP-3, platformun kendi işinden elde ettiği tüm geliri neden elinde tutamadığını açıklayabilir. Ekim 2025'ten bu yana, 500.000 HYPE (mevcut fiyatlarla yaklaşık 28 milyon dolar) stake eden herkes, Hyperliquid'in emir defterinde kendi sürekli vadeli işlem sözleşmesi piyasasını kurabilir ve işlem ücretlerinin yarısına kadarını alabilir.
 

2026 yılının başında, harici geliştiriciler tarafından oluşturulan piyasalar Hyperliquid'in sürekli vadeli işlem hacminin yalnızca %2'sini oluştururken, bu oran şimdi %50'ye yaklaştı.
 

Gelir verileri, gelir paylaşımının etkisini açıkça yansıtıyor. Geliştiricilere, piyasa yapıcılara ve platformun likidite hazinesine doğrudan iade edilen ücretlerin payı, 2025'in ikinci çeyreğinde toplam gelirin yalnızca %6'sını oluştururken, bir yıl sonra bu oran %18'e yükseldi.
 

İkinci çeyrekte, Phantom gibi ön uç yönlendiriciler tarafından elde edilen geliştirici ücreti geliri yaklaşık 16 milyon dolardı ve bu tutarın tamamı, istisnasız olarak işlem akışına ait dış taraflara aktarılan bir maliyet olarak ele alındı.

Üçüncü taraf piyasalarda piyasaya sürülen yeni ürünler sayesinde yatırımcılar sürekli olarak akın ediyor: Gerçek Dünya Varlığı (RWA) sürekli vadeli işlem sözleşmeleri. Ham petrol, altın, Nvidia, Tesla, Nasdaq 100 ve hatta SpaceX gibi borsada işlem görmeyen şirketlerin sözleşmelerini takip eden açık pozisyonlar, bu ay 3,6 milyar dolarlık yeni bir zirveye ulaşarak Bitcoin'i geride bırakıp platformdaki en büyük işlem piyasası haline geldi.
 

13 Temmuz ile 19 Temmuz tarihleri arasında, tokenleştirilmiş hisse senetleri ve emtia sözleşmelerinin işlem hacmi 25 milyar dolara ulaşarak o haftanın toplam işlem hacminin %52'sini oluşturdu ve ilk kez kripto para birimi sürekli vadeli sözleşmelerini geride bıraktı. Bu sözleşmeler stablecoin'lerle ödenir ve son kullanma tarihi yoktur, bu da NYSE'nin kapalı olduğu hafta sonlarında bile işlem yapılmasına olanak tanır. Pazar günü saat 02:00'de Nvidia kaldıraçlı sözleşmeleriyle işlem yapmak istiyorsanız, piyasada neredeyse hiç benzer seçenek bulunmamaktadır.
 

Ancak bu büyüme süreci büyük ölçüde tek bir kuruluşa bağımlı. Trade.xyz, HIP-3 mekanizması kapsamındaki açık pozisyonların %90'ından fazlasını oluşturuyor. Bu da Hyperliquid'in etkileyici başarılarının büyük ölçüde bu dağıtımcının oracle seçimine, marj parametre ayarlarına ve risk kontrol yeteneklerine bağlı olduğu anlamına geliyor.
 

Geçtiğimiz Pazartesi günü, bu modelde gizli olan riskler ortaya çıktı: Kore'deki likiditesi düşük bir işlem platformunda büyük bir işlem gerçekleşti ve bu durum Trade.xyz'nin SK Hynix sözleşmesinin %19 oranında düşmesine, çok sayıda tasfiye işlemine yol açtı; kurum daha sonra etkilenen kullanıcılara tazminat ödemeyi kabul etti.
 

Hyperliquid, işlem ücretlerinin yaklaşık %97'sini, açık piyasada HYPE tokenlarını geri satın alıp imha eden bir yardım fonuna aktaracak. Bugüne kadar toplam arzdan yaklaşık 44,5 milyon HYPE tokenı imha edildi. Geri satın alma miktarı doğrudan platformun gelirine bağlıdır; gelir azaldıkça geri satın alma miktarı da azalır. 2025'in üçüncü çeyreğinde fon yaklaşık 290 milyon dolar değerinde HYPE tokenı geri satın aldı; 2026'nın ikinci çeyreğinde ise geri satın alma miktarı yaklaşık 149 milyon dolara düşerek neredeyse yarıya indi.
 

CoinDesk verilerine göre, geçen Cuma günü HYPE'ın fiyatı 55 dolara yakındı ve haftalık bazda %5 düşüş gösterdi. 16 Haziran'daki yaklaşık 77 dolarlık tarihi zirvesine kıyasla ise düşüş yaklaşık %28 oldu. Yaklaşık 785 milyon dolarlık yıllık gelire dayanarak, token'ın dolaşımdaki piyasa değeri fiyat/kazanç oranı yaklaşık 16 kat, tamamen seyreltilmiş fiyat/kazanç oranı ise yaklaşık 70 kattır.
 

Geçtiğimiz ay içinde, Multicoin Capital ve Bitwise gibi kurumların sahipleri, büyük miktarlarda HYPE token'ını alım satım platformlarına aktardı.
 

Hyperliquid ekosistemi aslında oldukça sığ. CoinGecko tarafından takip edilen 48 Hyperliquid ekosistem token'ı arasında, piyasa değerinin neredeyse tamamı HYPE'da yoğunlaşmış durumda. İkinci ve üçüncü en büyük token'lar ise Ethena'nın USDe'si (yaklaşık 4,5 milyar dolar) ve USDT0'ı (yaklaşık 4 milyar dolar) olup, her ikisi de zincirler arası bağlantılı, dışarıdan ihraç edilen stablecoin'lerdir. Platformdaki en büyük yerel olarak ihraç edilen token ise sadece 53 milyon dolarlık piyasa değeriyle PURR'dur; bu da HYPE'ın piyasa değerinin %0,5'inden daha azdır.

Piyasanın HYPE'a biçtiği değer, zengin bir yerel uygulama ekosisteminden ziyade, Hyperliquid işlem platformunun iş modelinden kaynaklanmaktadır.
 

Token arzı ve düzenleyici baskılar her ikisi de artıyor. 6 Ağustos'ta, yaklaşık 10 milyon HYPE tokenı, mevcut fiyatlarla yaklaşık 550 milyon dolar değerinde olup, temel katkıda bulunanlar için kullanıma sunuldu; sonraki token dağıtımları 2027 yılına kadar aylık olarak devam edecekken, toplam dolaşımdaki HYPE token arzı yalnızca 222 milyon civarında.
 

17 Temmuz haftası itibarıyla, HYPE spot ETF'si kuruluşundan bu yana ilk haftalık net çıkışını yaşadı ve yaklaşık 7 milyon dolarlık bir düşüşle dokuz haftalık giriş serisini sonlandırdı. Singapur Para Otoritesi (MAS), platformu Haziran ayı sonunda yatırımcı risk uyarı listesine dahil etti ve İngiltere daha önce risk uyarıları yayınlamıştı; CME ve ICE yöneticileri de ABD CFTC'yi emtia sürekli sözleşme işini gözden geçirmeye çağırdı.
 

Rekabet beklenmedik yerlerden de ortaya çıktı. Aracı kurum Robinhood'un Robinhood Chain'i piyasaya sürmesinden sadece bir ay sonra, meme coin sektöründeki merkeziyetsiz işlem platformunun günlük işlem hacimleri 600 milyon doları aştı ve bazı istatistiksel ölçümlere göre, günlük spekülatif işlem aktivitesi Hyperliquid'inkini geride bıraktı.
 

Elbette, yukarıdakilerin hiçbiri bu platformun başarısız olduğu anlamına gelmiyor. ARK Research'ün verilerine göre, 31 Temmuz itibariyle Hyperliquid ve Pump.fun birlikte kripto uygulamalarından elde edilen toplam gelirin %67'sini oluşturuyordu. Grayscale ayrıca Hyperliquid'i Amazon AWS ile karşılaştırdı: harici geliştiriciler platform üzerinde ürünler geliştiriyor ve platform tüm işlemlerden pay alıyor.
 

Ancak bu karşılaştırma, mevcut sorunu tam olarak ortaya koyuyor. 2026 yılının üçüncü çeyreğinin ilk dört haftasında Hyperliquid'in toplam geliri yaklaşık 45 milyon dolardı; bu hız devam ederse, çeyrek için toplam gelir 150 milyon dolara yaklaşacak ve bu da gelirde üst üste dördüncü çeyrek düşüşü anlamına gelecek; ve HYPE token'ını destekleyen alım gücü daha da zayıflayacak.