Yapay Zeka Yatırımları "Yarıya Geldi": İkinci Yarıda Ne Alınmalı? Bilgi İşlem Gücü Satıcılarından Yapay Zeka Başvuru Sahiplerine

Son zamanlarda, küresel yapay zeka/işlem gücü hisseleri keskin dalgalanmalar yaşadı; Güney Kore depolama hisseleri düşüşe öncülük ederken, ABD yapay zeka donanım hisseleri de toplu bir geri çekilme geçirdi. Morgan Stanley'nin Çin baş ekonomisti Xing Ziqiang, yapay zeka yatırımlarının "ara tatil" dönemine girdiğini ve ikinci yarıyılın ana odağının, yalnızca işlem gücü "satıcılarından", yapay zeka yoluyla maliyet düşürme, verimlilik artırma ve gelir artışı sağlayabilen "yapay zeka kullanıcılarına" kayacağını öne sürdü.

PANews, 11 Ağustos akşamı aynı tema üzerine bir Twitter etkinliği düzenledi ve dört konuğu davet etti: Investment TALK, Elio Cui (BIT Brokerage Başkanı), Harry (Virtuals Ecosystem Başkanı) ve Sun (The Mu Kurucu Ortağı). Altı konuyu ele aldılar: bu piyasa düzeltmesinin nedenleri, yapay zekanın ikinci yarısının ana temasındaki değişim, yarı iletken donanım tartışmasının sona erip ermediği, HALO varlıklarının yeniden değerlemesi, Çin'in dijital altyapısındaki fırsatlar ve sermaye harcamaları ile faiz oranları. Aşağıda tartışmanın metni yer almaktadır.

1. Bu sert düşüş dalgası temel sorunlardan mı yoksa kaldıraçtan kurtulma çabasından mı kaynaklanıyor?

Investment TALK ilk olarak kapsamlı bir özet sundu: Mart ayında piyasa jeopolitik çatışmalardan endişeliydi; Nisan ayında perakende yatırımcılar genel olarak fırsatı kaçırdı (geçen yılki gümrük vergisi indirimleri sırasındaki çılgın alım furyasının tam tersi); Mayıs ayında fonlar piyasaya akın etti ve çip sektörü iki ay içinde %100 oranında yükselerek önemli ölçüde kalabalık işlem hacmine ve kaldıraç birikimine yol açtı; Haziran ayında yatay bir hareket görüldü ve Fed toplantısı düşüşün başlangıcını işaret etti; Temmuz ayında ise kaldıraç temizleme aşaması başladı. Vardığı sonuç, bu düzeltme turunun temel faktörlerle çok az ilgisi olduğu, esasen duyarlılık primleri ve kaldıraç temizlemenin bir sonucu olduğu yönündeydi; aynı dönemde, üç büyük bulut sağlayıcısı olan Microsoft, Amazon ve Google'ın sermaye harcamaları azalmak bir yana, aslında arttı ve SpaceX de veri merkezi yatırımlarına önemli taahhütlerde bulundu.

Elio Cui bu değerlendirmeye katılıyor ve "temel bir dönüm noktasının" gerçekten gelip gelmediğini belirlemek için ölçülebilir üç işaret sunuyor:

“Gerçek bir temel dönüm noktası en az üç sinyal gerektirir: birincisi, sermaye harcamaları tahminleri aşağı yönlü revize edilmeye başlanır; ikincisi, bulut hizmetleri ve yapay zeka siparişleri yatırımlara yetişemez; ve üçüncüsü, kredi spreadleri önemli ölçüde genişlemeye başlar.”

ABD borsalarıyla doğrudan bağlantılı bir aracı kurum olan BIT'in bakış açısından, fonların hala aktığını, büyük ölçekli bir çıkış olmadığını ve işlemlerin nispeten aktif olduğunu belirten yetkili, "henüz o aşamada değiliz" diye ekledi.

Harry, kripto endüstrisi perspektifinden destekleyici kanıtlar sundu: Perakende yatırımcılar bir miktar endişeli olsa da, daha büyük sermayeye sahip kullanıcılar hâlâ "düşüşte alım" yapıyordu ve fonların sürekli olarak kriptodan yapay zekâ ile ilgili ABD hisse senedi varlıklarına aktığı gözlemlenebiliyordu.
 

Sun, girişimcilik ekosistemi perspektifinden farklı bir yorum sundu ve ifadesi oldukça açık ve netti:

"Yapay zekanın benimsenmesi aslında giderek artıyor. Birçok girişimci, yaptıkları her projeye yapay zekayı dahil etmeye başlıyor. Bence şu anki tek sorun, rakamların tutmaması."

Ona göre piyasa, erken aşamalarda yatırım ve spekülasyonla aşırı ısındı ve "yapay zeka şirketlerinin gerçekte ne kadar gelir elde edebileceğini görme" aşamasına geçmeden önce sakinleşmesi gerekiyor.

II. “Kürek satıcılarından” “yapay zekâ benimseyenlere”: Yapay zekâyı gerçekten paraya dönüştüren kim?

Morgan Stanley'nin yatırım temalarındaki değişime ilişkin değerlendirmesine yanıt olarak, Investment TALK portföy perspektifinden belirli hedefler sundu: büyük sermayeli teknoloji şirketleri (Amazon, Microsoft) ve bazı yazılım şirketleri (Adobe gibi). Özellikle daha önce hafife alınan bir değişime değindi; piyasa genel olarak son bir buçuk yıldır yazılım şirketlerinin yapay zekâ tarafından "bozulacağına" inanırken, Microsoft gibi şirketlerin finansal raporları, yazılım şirketlerinin yapay zekâyı mevcut işleriyle etkili bir şekilde entegre edebilmeleri durumunda, gelir artışının aslında hızlandığını ve kar marjlarının önemli ölçüde etkilenmediğini gösteriyor. Yapay zekânın giderek B2B sektöründe uygulanacağını, yazılım şirketlerinin mevcut kullanıcı tabanından yararlanarak işlerini paraya çevireceğini ve kademeli olarak "satın alma" modelinden "kullandıkça öde" (token tabanlı) iş modeline evrileceğini öngörüyor.

Ayrıca donanım sektörüne yönelik genel bir karamsar bakış açısına karşı da uyardı: "Temmuz ayında notu düşürülen hisseler ayrı ayrı değerlendirilmelidir. Bazıları optik modül, bazıları ise çip. Temel destek olduğu sürece, uzun vadede yükselecekleri konusunda hala iyimserim."

Elio Cui, B2C2C niş perspektifinden şunları ekledi: grubunun Bitcoin madencilik şirketi "Little Deer", "Bitcoin işlem gücünden yapay zeka işlem gücüne" geçişin bir mikrokozmosu olarak tamamen bir yapay zeka veri merkezine (AIDC) dönüştü. Ayrıca yarı iletken tedarik zincirindeki iletim dizisinin bir analizini de sundu: depolama fiyat artış döngüsü henüz tamamlanmadı (kapasite 2027 sonrasına kadar zaten rezerve edilmiş durumda), optik modüllerin 800G'den 1,6T'ye ve ardından 3,2T'ye yükseltme yolu hala devam ediyor ve CPO/silikon fotonik daha da uzun vadeli artımlı bir büyümeyi temsil ediyor. "Hikayenin bitip bitmediğini" değerlendirmek için bir kriter sundu:

"Yapay zeka altyapısının ana teması ne zaman tamamlanacak? Kesinlikle aşırı inşaatın arz tarafındaki fiyatlarda keskin bir düşüşe yol açtığı zaman olacak. Bence inşaat dönemi henüz tamamlanmadı."

Harry, yılın ikinci yarısında yatırımların artacağına inandığı iki alt sektörü belirledi: optik/fotonik ve robotik. Yatırım trendlerini takip etmenin önemini vurguladı.

Sun, girişimciliğin ön saflarındaki gözlemlerine dayanarak iki ayrıntı daha ekledi: Birincisi, birçok yazılım mühendisi donanıma yönelmeye başlıyor ve havacılık şirketleri de Ar-Ge'yi hızlandırmak için yapay zekayı kullanıyor; ikincisi, "yapay zeka uygulamalarının tamamen büyük modeller tarafından yutulacağı" endişeleri çürütülüyor - büyük modeller bu daha segmentli ve özel ihtiyaçları karşılayamaz. Bununla birlikte, dikkat çekici bir soru da yöneltti: Teknoloji meraklıları ve kullanıcıları dışında, tüketicilerin ve işletmelerin yapay zeka için ödeme yapma isteği aslında nispeten sınırlı. "Tüm bu elektrik ve diğer her şey inşa edildi, ancak herkesin nakit akışı hala aynı, bu nedenle hesaplar belirsiz, bu biraz garip."

Yarı iletkenler/bilgisayar donanımı ana temasını tartışmayı bitirdik mi?

Investment TALK, Intel'deki kendi hisselerini örnek göstererek, mevcut yatırım döngüsünün sona ermediğine inandığını açıkça belirtti ve şirketin optik ara bağlantılar gibi alanlardaki içsel dönüşümünün bu döngüyü atlatmasına yardımcı olabileceğine inandığını söyledi. Bununla birlikte, yatırımcıları makul beklentilere sahip olmaları konusunda da uyardı:

"Bu araç çok ağır. Daha kolay kaldırılabilmesi için bazı kişilerin inmesi gerekecek. Sıcak hava dalgasını yaşamış herkes bu süreci yaşayacaktır."

Ayrıca dikkat çekici bir büyüme alanına da işaret etti: Çin anakarasındaki açık kaynak modellerinin ABD'deki iki kapalı kaynak modeline karşı rekabet baskısı, yapay zekanın "değer yaratımını" kademeli olarak kapalı kaynak model katmanından altyapı (hiper ölçekleyici) ve uygulama katmanlarına kaydırabilir. Özellikle kodlama (programlama) pazarının yaklaşık 2 trilyon dolar, ABD'deki tüm yazılım pazarının ise 6 trilyon dolar olduğunu belirtti. Uygulama katmanı uygulamasının gerçek potansiyeli, kodlama şirketlerine kıyasla yazılım şirketleri için çok daha büyüktür.

Elio Cui, "güçlü temel göstergeler ve zayıf hisse senedi fiyatı" arasındaki farklılığın nedenlerini daha makro bir perspektiften açıklayarak, asıl sorunun sektör görünümünde değil, likidite ve kredide olduğunu belirtti:

“Bu yatırım turu çok büyük ve büyük bir kısmı tahvil ihraç edilerek karşılanacak. Faiz oranları veya kredi spreadleri genişlerse ve finansman maliyetleri artarsa, piyasanın getiriye olan sabrı azalacaktır. Sonuçta, kaldıraç oranını artıranlar bireysel yatırımcılar değil, kaldıraç oranını önemli ölçüde artıran borsada işlem gören şirketlerin kendileri olabilir; bu kaldıraç oranı, bireysel yatırımcıların kaldıraç oranından daha kolay kırılabilir.”

Harry, değerleme döngüleri perspektifinden bir veri karşılaştırması ekledi: SK Hynix ve Samsung'un Fiyat/Kazanç oranları uzun süredir 10'un altında iken, Nvidia ve diğer yazılım odaklı şirketlerin Fiyat/Kazanç oranları 20'nin üzerinde. Piyasa hala bu depolama döngüsünün bir "süper döngü" olup olmadığını değerlendiriyor ve Harry, bu değerlendirmenin önümüzdeki üç veya dört ay içinde değişmesinin olası olmadığını düşünüyor.

IV. "HALO Varlıkları": Elektrik ve enerjinin yeniden fiyatlandırılması neden değerlidir?

Bu, tartışmanın en bilgi yoğun bölümüydü. Yatırım Konuşması, Meta ve SpaceX gibi iki büyük teknoloji şirketinin sermaye harcama modellerini inceleyerek başladı ve bilgi işlem gücündeki darboğazın GPU sevkiyatlarından güç kaynağı tarafına kaydığını belirtti. Ucuzdan pahalıya doğru üç kademeli bir güç kaynağı yolunu özetledi: doğrudan şebeke beslemesi → kendi kendine çalışan (Siemens, Caterpillar ve GE gibi türbin şirketleri gibi sayaç arkası) → daha pahalı yakıt hücresi çözümleri (Bloom Energy gibi). Elektrik talebinin bu mantığının "önümüzdeki bir ila bir buçuk yıl içinde daha da güçleneceğini" öngördü.

Elio Cui, sunumun tamamındaki en uygulanabilir analizi yaptı; HALO varlık yatırım kademeleri için eksiksiz bir çerçeve sundu:

"Elektrik, eskimesi veya aşamalı olarak ortadan kaldırılması zor bir altyapıdır; bu da onu GPU'lardan ayıran en büyük farktır—GPU'lar üç ila beş yıl içinde eskimiş hale gelirken, enerji santralleri, elektrik şebekeleri ve transformatörler uzun yıllar kullanılabilir."

Öncelik listesi şu şekildeydi: birinci kademe: enerji altyapısı ve elektrik ekipmanları; ikinci kademe: nükleer enerji ve doğalgaz enerji üretim şirketleri; üçüncü kademe: soğutma ve veri merkezi ile ilgili varlıklar; ve ancak dördüncü kademe: bakır ve alüminyum gibi ham maddeler. Tekrar tekrar "birinci ilke"yi vurguladı:

"Yatırım getirisini ancak merkeze ve temel prensiplere daha yakınlaşarak artırabilirsiniz. Çevrede tartışılan geleneksel endüstri mühendisliği projeleri uzak akrabalardır, özün bir parçası değillerdir."

Ayrıca, tüm yapay zeka altyapı hisselerinin satın almaya değer olmadığını, asıl önemli olanın kazanç revizyon oranının değerleme artış oranını aşıp aşamayacağı olduğunu belirtti. Bir hissenin değeri çok hızlı yükselmişse ve ileriye dönük Fiyat/Kazanç oranında yukarı yönlü revizyon için karşılık gelen bir alan yoksa, zaten aşırı değerlenmiş bir varlık olabilir.

Öte yandan Sun, girişimcilik eğilimleri açısından ileriye dönük bir sinyal veriyor: jeotermal enerji üretiminden her eve dağıtılmış güneş enerjisine kadar enerji, yeni bir girişimcilik merkezi haline geliyor; "elektrik her zaman mevcut."

V. Çin'in Dijital Altyapısı: Açık Kaynak ve Düşük Maliyetli Alanlarda Fırsatlar Nerelerde?

Investment TALK, A tipi hisseleri ele almadığını açıkça kabul ediyor, ancak ABD hisse senetleri perspektifinden bir mantık sunuyor: Eğer Çin'in açık kaynak modeli, ABD'nin kapalı kaynak modelinin kabulünü önemli ölçüde etkilemiyorsa, bu aslında ABD bulut sağlayıcıları için faydalıdır; çünkü API maliyetleri yazılım şirketlerinin maliyetleridir ve ne kadar çok token tüketilirse (birim fiyatı daha ucuz olsa bile), bu yükü üstlenen bulut sağlayıcıları nihayetinde bundan fayda sağlayacaktır.

Bu bağlamda Elio Cui, HALO varlıklarının "ayı piyasası mantığı" ve "boğa piyasası mantığı" üzerine diyalektik bir analiz önerdi: Model verimliliğinin artması (daha ucuz çıkarım maliyetleri) ve altyapının aşırı inşası, teorik olarak HALO varlıkları için en büyük ayı piyasası riski olan hesaplama gücünün fiyatını düşürecektir; ancak, yapay zekaya olan talebin katlanarak artması nedeniyle daha iyimser olmaya meyillidir. Arz tarafının verimliliği artmaya devam etse bile, talep büyüme oranı yine de verimlilik artış oranını aşabilir. Bu, tarihteki BT/İnternet sektörünün izlediği yola benzer: "performans iyileştirmesi, altyapı kapasitesinin aşırı artması, ancak penetrasyon oranının sürekli artması".

Sun, oturumun en bilgilendirici bölümünü sundu; ön saflardaki girişimci topluluğundan edindiği ve ayrı bir tartışmayı hak eden gözlemlerini paylaştı. Çin yapay zeka modellerinin temel avantajının sadece düşük maliyetleri değil, daha da önemlisi açık kaynaklı olmaları olduğunu belirtti:

"Farklı ülkeler ve hatta farklı üniversiteler, Çinli yapay zeka model şirketleriyle ortak araştırma enstitüleri kurup kuramayacaklarını sorguluyor. Bunun nedeni, birçok ülkenin Amerika Birleşik Devletleri'nin uzun vadeli ve istikrarlı bir ortak olmadığını fark etmesi ve kapalı kaynaklı modellerin veri güvenliği ve içerdiği değerlerle ilgili endişelerin ortaya çıkmasıdır."

Londra merkezli, yapay zeka güvenliği ve gizliliği üzerine araştırma yapan bir kurum, başlangıçta Çin yapay zekasının performansının yetersiz olduğuna inanıyordu. Ancak Kimi K2 popüler hale geldikten sonra, durumu yeniden değerlendirmeye başladılar ve kendi "egemen yapay zekalarını" oluşturmak için Çin açık kaynak modelleriyle iş birliği arayışına girdiler. Ayrıca, yapay zeka penetrasyonunun son derece düşük olduğu ancak girişimci ve kullanıcı sayısının fazla olduğu Afrika ve Latin Amerika gibi bölgelerden de bahsetti. OpenAI gibi kapalı kaynaklı ürünlerin abonelik fiyatı (aylık 100-200 ABD doları) yerel kullanıcılar için çok yüksek olduğundan, Çin açık kaynak modelleri ve yerel fotovoltaik ihracatıyla oluşturulan düşük maliyetli altyapının birleşimi, penetrasyon şansını artırıyor. Beş yıllık bir perspektif sundu:

"Eğer OpenAI ve Anthropic kapalı kaynaklı kalırsa -ki büyük olasılıkla kapalı kaynaklı kalmak zorundalar çünkü açık kaynaklı bir iş modeli işe yaramayacak- o zaman gelecekte giderek daha fazla ülke kendi bağımsız yapay zeka sistemlerini kuracak ve çoğu Çin'in açık kaynak modelini seçecek çünkü bu model ucuz, verimli ve özelleştirilebilir."

VI. Sermaye Harcamaları ve Federal Rezerv: Güçlü temel göstergeler ile zayıf hisse senedi fiyatları arasındaki farklılık ne zaman yakınlaşacak?

Investment TALK, mevcut uyumsuzluğu göstermek için daha önce çelişkili olan bir piyasa mantığı örneğini kullanıyor: Bir buçuk ay önce, piyasa Micron'un zaten "döngüsellikten kurtulup kurtulmadığını" (ve 15-20 kat kazanç değerinde olup olmaması gerektiğini) tartışıyordu, ancak aynı zamanda piyasa büyük teknoloji şirketlerinin Micron'a "ödeme yapmasından" hoşlanmıyordu - bu mantıksal olarak hatalı çünkü depolama üreticilerinin döngüsellikten kurtulup kurtulamayacağı nihayetinde büyük teknoloji şirketlerinin sermaye harcamalarının gerçek bir getiri sağlayıp sağlamadığına bağlıdır. Microsoft, Amazon ve Google'ın son kazanç raporlarının bu noktayı doğrulamaya başladığını ve piyasa duyarlılığındaki dönüm noktasının iki hafta önce kazanç sezonunda gerçekleştiğini düşünüyor. Ayrıca önemli bir çıkarım da sunuyor:

"Eğer sermaye harcamaları 2027'de 1,6 trilyon ila 1,8 trilyon dolar aralığında tutulabilirse, bu paranın gerçekten geri kazanılabilmesi koşuluyla bu büyüme oranı kabul edilebilir. Sermaye harcamaları aniden düşerse, depolama mantığı artık geçerli olmayacak; esasen döngüsel bir stok olarak kalacaktır."

Elio Cui, faiz oranı iskonto perspektifinden yola çıkarak yapay zeka sektörünün likiditeye neden bu kadar duyarlı olduğunu açıkladı:

"Yapay zekâ, tipik olarak yüksek değerlemeye sahip, uzun vadeli büyüme hissesidir; fiyatlandırması büyük ölçüde gelecekteki nakit akışlarına göre bir iskontoyu yansıtır. Bu nedenle, faiz oranlarındaki değişikliklerin değerleme üzerindeki etkisi, kazançlar üzerindeki etkisinden çok daha büyük olacaktır."

Dördüncü çeyrekte 25 baz puanlık faiz artışı olasılığına ilişkin olarak, Investment TALK, faiz artışının büyük bir faktörden ziyade "piyasa gürültüsü" olduğunu düşünüyor; Federal Rezerv gerçekten faiz artışı döngüsünü yeniden başlatmadığı sürece, yapay zeka sektörünün uzun vadeli temelleri üzerindeki etkisi sınırlı olacaktır. Elio Cui, faiz oranlarının kurumsal borç maliyetlerine ve dolayısıyla sermaye harcamalarının hızına yansımasının da dikkate değer olduğunu vurguluyor. Sun'ın değerlendirmesi ise daha çok uygulama tarafına yöneliyor: "Fed'in faiz oranları esasen yapay zeka şirketlerinin ve yeni şirketlerin finansman durumunu etkiliyor. Saf anlatı ve hikaye anlatımı aşaması muhtemelen sona erdi. Rekabet artık kimin gerçekten nakit akışı sağlayan bir iş kurabileceği üzerine."