Coinbase'in nispeten objektif bir analizi

Yazar: Zhao Haibei

tanıtmak

1/ Azalan pazar payına, şişkin yönetime ve zayıf ürün gücüne rağmen, Coinbase'in iyi bir şirket olmadığı sonucuna rahatlıkla varıyoruz. Son birkaç aydır Robinhood ve Coinbase arasındaki fiyat farkı da bu görüşü daha da doğruluyor. Ancak bu bilgi, Coinbase'in mevcut hisse senedi fiyatına zaten az çok yansımış durumda. Bir şirket ne kadar iyi olursa olsun, "mükemmelliğin" kendisinden fazla getiri elde edemeyiz, çünkü mükemmelliğin nedenleri bizim kontrolümüz dışındadır. Bir şirketi satın alma ve karşılık gelen fiyatı ödeme süreci, şirket düzeyinde fazla getirileri ortadan kaldıracaktır ve bu durum, kötü performans gösteren şirketler için de geçerlidir.

2/ Kripto paralar şu anda dört yıllık bir ayı piyasası döngüsünde. Önümüzdeki bir veya iki yıla baktığımızda, Coinbase'in fiyatının şu ankinden daha yüksek olması muhtemel. Bu nedenle, Coinbase alıp almamayı tartışmak çok anlamlı değil. Bana göre, Coinbase sorununun özü, fırsat maliyetinde (Bitcoin gibi diğer kripto varlıklara kıyasla) yatıyor. Aşağıdaki bölümlerde bunu olabildiğince objektif bir şekilde analiz edeceğim.

Temel bilgiler

1/ Coinbase'in 2. çeyrek kazanç raporunu yayınlamasının ardından, Circle ile olan sözleşmenin yenilenmesine ilişkin ikili risk ortadan kalkmıştır. Sözleşme, aksi belirtilmedikçe üç yıl süreyle otomatik olarak yenilenecektir.

2/ Coinbase'in gelir yapısında, işlem dışı gelirler şu şekilde daha da alt bölümlere ayrılabilir: stablecoin'ler + diğer işletmeler. Diğer işletmeler şunları içerir: blockchain staking + abonelikler + kripto para birimi tutma geliri + faiz geliri. Aslında, bu gelir kısmı kripto para birimi döngüsüyle oldukça yakından ilişkilidir ve basitçe döngüsel olmayan gelir olarak anlaşılamaz. Ben bunu işlemle ilgili işletme olarak sınıflandırıyorum.

Bir aritmetik problemi

Coinbase'in ikinci çeyrekteki stablecoin geliri 292 milyon dolar oldu; bunun 28 milyon doları şirketin kendi USDC bakiyesinden geldi. İkinci çeyrekteki toplam USDC geliri yaklaşık 320 milyon dolar oldu. Aynı dönemdeki işlem geliri 599 milyon dolar olup, toplam gelir 1,22 milyar dolara ulaştı.

İkinci çeyrekte, USDC'nin ortalama piyasa değeri yaklaşık 77 milyar dolardı; bunun %26'sı Coinbase'in ürünlerinden, %19,5'i ise Circle'ın platformundan geliyordu. Anlaşmaya göre, Coinbase geçen yıl USDC'nin toplam ekonomik faydalarının yaklaşık %50'sini elde etti.

Circle'ın stablecoin ihraç gelirleri Arc ve CPN gibi uzun vadeli opsiyonları içerirken, Coinbase'in dağıtım ortağı olarak rolü ve etkisi göz ardı edilemez. İkisinin birbirini yaklaşık 1:1 oranında dengeleyebileceğini kabaca tahmin edebiliriz. Bu nedenle, Coinbase'in 38,5 milyar dolarlık piyasa değerinin yaklaşık 15 milyar doları stablecoin işinden, kalan 23,5 milyar doları ise alım satım, staking, abonelik, borç verme ve diğer USDC dışı işlerden gelmektedir.

İkinci çeyrek yıllıklandırılmış verilerine göre, Coinbase'in stablecoin işi toplam gelirinin yaklaşık 11,7 katıydı veya yaklaşık 11,9 milyon dolarlık USDC ödülleri düşüldükten sonra yaklaşık 18,7 katıydı; USDC dışı işi ise gelirinin yaklaşık 6,5 katıydı (USDC dışı işin son 12 aylık gelir değerlemesi, fiyat-satış oranının yaklaşık 5 katıydı).

Dolayısıyla, soru şu noktaya indirgeniyor: Bitcoin'e kıyasla 6,5'lik bir Fiyat/Kazanç oranında istikrarlı olmayan kripto paralarla işlem yapmak karlı mı? Karşılaştırma yapmak gerekirse, fırsat maliyetimiz doğrudan Circle (uzun vadeli istikrarlı kripto para kazançları) + Bitcoin (uzun vadeli kripto para piyasası işlemlerine bağlı kazançlar) satın almak olabilir.

Öncelikle, tipik bir bakış açısını aktaralım: Tarihsel verilere dayanarak, Coinbase yıllar boyunca BTC'den daha iyi performans göstermedi, bu yüzden doğrudan BTC satın almak daha mantıklı olabilir.

Bu mantığın iki kusuru var:

1/ Geçmişteki kötü performans, gelecekteki kötü performansı garanti etmez. Geçmiş fiyatları kullanarak gelecekteki fiyatları tahmin etmek, temelde teknik analizden farklı değildir; ancak teknik analiz, ince değişikliklere karşı duyarlılığı azaltır.

2/ Geçmişteki düşük performans, belirli dönemlerde aşırı getiri olasılığını ortadan kaldırmaz. Tarihsel olarak, birçok şirket Bitcoin'den daha düşük performans göstermiştir, ancak bu, bu şirketlerin işlem fırsatlarından yoksun olduğu anlamına gelmez.

Öncelikle Coinbase'in BTC'ye göre tarihsel performansını inceleyelim:

Halka arz sonrası kısa vadeli aşırı değerlemeyi bir kenara bırakırsak, Coinbase tarihinde Bitcoin'i sekiz kez daha yüksek getiriyle geride bıraktı.

İlk fazla getiri: Mayıs 2022 - Ağustos 2022 (+%122)

11 Mayıs'ta, kazanç raporunun yayınlanmasının ardından, iflas riskiyle ilgili piyasa paniği yoğunlaştı ve o gün COIN, BTC karşısında yaklaşık %21,6 değer kaybetti. Haziran ayında, sabit maliyetlerde %18'lik bir azalma ve BlackRock'ın Coinbase Prime platformunu kullanma kararı, iflas riskini azalttı; bu klasik bir toparlanma stratejisiydi.

İkinci fazla getiri: Aralık 2022 - Şubat 2023 (+%77,1)

FTX krizi, COIN'i iflas sürecine soktu ve Aralık ayı sonunda dip noktasına ulaştı. Ocak ayında 950 çalışan işten çıkarıldı ve üç aylık giderler %25 oranında azaltıldı; bu da COIN'in o gün BTC'ye göre %11,4 oranında yükselmesine neden oldu. Şubat ayında, menkul kıymetler şirketine karşı açılan toplu dava reddedildi ve bu da COIN'in göreceli fiyatının tek bir günde %25,2 oranında yükselmesine ve böylece yasal risklerin azalmasına yol açtı.

Üçüncü fazla getiri: Haziran 2023 - Temmuz 2023 (+%94,2)

6 Haziran'da ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), Coinbase'e dava açtı ve bu durum o gün Coinbase'in BTC karşısında %16,9 değer kaybetmesine neden oldu. Ardından BlackRock gibi şirketler, spot ETF uygulamalarında saklama ve izleme platformu olarak Coinbase'i seçti. Temmuz ayında Ripple davayı kazandı ve bu da piyasa güvenini artıran düzenleyici gevşemeyle birlikte Coinbase'in BTC karşısında tek bir günde %20,3 değer kazanmasına yol açtı.

Dördüncü fazla getiri: Ekim 2023 - Aralık 2023 (+%104,2)

Spot Bitcoin ETF'sinin onaylanma olasılığı hızla artıyor ve bu durum, saklama, Prime hizmetleri ve izleme alanındaki rolü nedeniyle Coinbase'e doğrudan fayda sağlıyor. Bu arada, Binance'in anlaşmalı olarak yaptığı yüklü tazminat ödemesi, Coinbase'in ABD'deki listeleme ve uyumluluk primini daha da artırıyor; ETF beklentileri ve iyileşen rekabet ortamı da bu büyümeyi birlikte destekliyor.

Beşinci fazla getiri: Şubat 2024 - Mart 2024 (+%45,9)

Spot Bitcoin ETF'sinin onaylanmasının ardından, piyasa başlangıçta ETF'nin Coinbase'in perakende işlem hacminin önemli bir bölümünü başka yöne kaydıracağından endişelendi. Ancak Şubat ayında Coinbase, işlem gelirlerinin toparlanması ve giderlerin azalmasıyla 2021'den bu yana ilk çeyrek kârını açıkladı. Kazanç açıklamasının ertesi günü Coinbase'in Bitcoin karşısındaki fiyatı %8,3 arttı ve piyasa beklentileri "ETF'lerin borsaların yerini alması"ndan "ETF'lerin kripto varlıklarının büyüklüğünü, işlem hacmini ve kurumsal gelirini genişletmesi"ne dönüştü.

Altıncı en büyük getiri fazlası: Mayıs 2024 - Temmuz 2024 (+%29,3)

Temsilciler Meclisi'nde FIT21 yasa tasarısının kabul edilmesi, spot Ethereum ETF fiyatındaki artış, Stripe'ın Base ve USDC ile entegrasyonu ve ABD Polis Teşkilatı tarafından Coinbase Prime'ın seçilmesi, Coinbase'in uyumluluk altyapısındaki konumunu daha da sağlamlaştırdı. Bununla birlikte, bu dönemde Coinbase yalnızca %12,3 oranında yükselirken, Bitcoin %13,2 oranında düşüş göstererek düzenleyici eğilimleri yansıttı.

Yedinci fazla getiri: 2024/10--2024/11 (+42,9%)

31 Ekim'de COIN'in kazanç raporu beklentilerin altında kaldı ve bu durum fiyatının BTC'ye göre %12,7 düşmesine ve en düşük seviyesine ulaşmasına neden oldu. 6 Kasım'da, Trump'ın seçimleri kazanmasının ardından COIN'in fiyatı %31,1 artarken, BTC yaklaşık %9 yükseldi ve tek günde %20,3'lük bir artış yaşandı. Piyasanın odağı, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) tarafından uygulanan yaptırımlardaki değişime, kripto para mevzuatındaki gelişmelere ve staking ve token listelemelerine ilişkin kısıtlamaların gevşetilmesine odaklanmış durumda; bunların hepsi düzenleyici eğilimleri yansıtıyor.

Sekizinci en yüksek getiri fazlası: Mayıs 2025 - Temmuz 2025 (+%83,8)

Mayıs ayı kazanç raporunun yayınlanmasının ardından, piyasanın işlem gelirlerinde yavaşlama beklentileri önemli ölçüde düştü. Ardından Coinbase, S&P 500 endeksine dahil edildi ve duyurunun ertesi günü hisse senedi fiyatı Bitcoin'e göre %22,5 arttı. Haziran ayında Senato, Genius Yasası'nı kabul etti ve Coinbase'in hisse senedi fiyatı, düzenleyici eğilimleri yansıtarak tek bir günde %16,1 oranında tekrar yükseldi. Eş zamanlı olarak, Circle'ın halka arzı (IPO) büyük bir ilerleme kaydetti ve bu da Coinbase fiyatında paralel bir yükselişe yol açtı.

İlginç bir şekilde, kripto para hisseleri genellikle Bitcoin'in kaldıraçlı bir versiyonu olarak algılanmaktadır. Ancak, geriye dönük test sonuçları bunun böyle olmadığını göstermektedir. Ayı piyasalarında Coinbase hissesi belirli aşamalarda (8 aşamadan 3'ünde) Bitcoin'den daha iyi performans gösterirken, boğa piyasalarında sıklıkla daha düşük performans göstermiştir. Bu mantığa dayanarak, Coinbase'in fazla getirilerinin belirli aşamalarda düzenleyici eğilimlerden kaynaklandığını görmek kolaydır (8 aşamadan 6'sında düzenleyici olaylar birincil itici güç olmuştur).

Uzun vadede, Coinbase ve Bitcoin'in göreceli fiyatları genellikle belirli bir aralıkta hareket eden bir işlem modeli sergiler. Clarity'ye ilişkin piyasa beklentilerinin karşılanmaması göz önüne alındığında, şu anda bu aralığın en alt noktasında bulunan Coinbase, düzenleyici olaylara yönelik stratejik manevralar için ideal bir hedef oluşturmaktadır.

Peki, söz konusu olan yapısal değişiklikler nelerdir?

Saygıdeğer öğretmenlerimden biri bir keresinde, kripto paranın özünün, PVE anlatıları aracılığıyla perakende yatırımcıları PVP oyunlarına katılmaya çekmek olduğunu söylemişti.

Bence PVE anlatısı da bir neden, temel neden ise fon fazlalığı; yani sermaye anlatıyı yönlendiriyor ve anlatı da onu takip ediyor.

Şekilde gösterildiği gibi, 2021'deki benzeri görülmemiş zenginlik etkisiyle, kripto para birincil piyasası 2022'nin ilk çeyreğinden dördüncü çeyreğine kadar büyük ölçekli bir finansman dalgası yaşadı; bu durum, 2024-2025'te yoğunlaşan token çıkış dalgasına doğrudan yansıdı ve COIN'in işlemle ilgili gelirinin 2024-2025'te zirveye ulaşmasına neden oldu.

Bu aynı zamanda, 2024-2025 yıllarında toplanan miktarın bir sonraki Shitcoin Summer turunu desteklemeye yetmeyebileceği yönündeki spekülasyonumuzun, Coinbase'in bir sonraki turdaki ana gelirini doğrudan etkileyeceği anlamına da geliyor.

Başka ne gibi yapısal değişiklikler var?

Coinbase'in stablecoin dışı gelirlerinin trendini incelersek, 2025 yılının ilk üç çeyreğinde gelirlerinin Bitcoin fiyatından önemli ölçüde bağımsız hale geleceğini göreceğiz:

Bunun nedeni, altcoin'lerin, düşük perakende işlem hacminin ve yetersiz oynaklığın Coinbase'in gelir esnekliğinin Bitcoin'inkinden daha zayıf olmasına yol açmasıdır. İlk on dışındaki kripto varlıklarının (yani altcoin piyasasının) toplam piyasa değerine baktığımızda, bunun Coinbase'in stablecoin dışı gelirleriyle yüksek oranda ilişkili olduğunu görüyoruz:

Peki, BTC/ETH gibi ana akım kripto paralar arasındaki korelasyon neden diğer kripto paralara göre daha düşük? Temel sebep, düzenleyici politikaların giderek daha net hale gelmesiyle uyumlu işlem kanallarının sayısının azalmasıdır. Coinbase'in lisanslar, itibari para ticareti ve güvenlik garantileri yoluyla elde ettiği yüksek perakende spot karları, ETF'ler gibi kurumsal işlemler tarafından giderek aşındırılıyor.

Benzer şekilde, Robinhood gibi rakiplerin farklılaşma stratejilerinden etkilenen Coinbase'in işlem ücretlerinde de önemli bir düşüş eğilimi gözlemlenmiştir.

Yukarıda, işlem gelirleriyle ilgili iki yapısal sorunu ele aldık: 1/ Altcoin yazının sona ermesi, bir sonraki boğa piyasası için pazar alanını daralttı; 2/ Artan rekabet, Coinbase'in pazar payında düşüşe yol açtı. Buna dayanarak, Coinbase'in uzun vadeli (dört yıldan fazla) bir yatırım değerine sahip olmadığı sonucuna varabiliriz diye düşünüyorum.

Strateji

1/ Şu anda piyasa genel olarak Clarity'nin bir yıl içinde onaylanmasının olası olmadığını düşünüyor. Clarity ve diğer uyumluluk olayları hakkında benzersiz görüşleriniz varsa, Coinbase mevcut fiyat seviyesinde (daha düşük işlem dışı gelirle) görüşlerinizi ifade etmek için nispeten güvenli bir araç olabilir. Circle'a kıyasla Coinbase, kanal paylaşımına ve faiz oranlarına daha az duyarlıdır. Clarity onaylanırsa, her ikisi de kısa vadede önemli kazançlar görebilir (Clarity'nin ipuçlarından sonraki son fiyat hareketlerine bakabilirsiniz, ancak yer sınırlamaları nedeniyle burada daha fazla ayrıntıya girmeyeceğim).

2/ Circle + BTC = 1:1 kombinasyonuna kıyasla, Coinbase, boğa piyasası sırasında altcoin işlem hacminde uzun vadeli büyüme için bir araç olarak görülebilir. Bununla birlikte, uzun vadede altcoin piyasasının Bitcoin'den daha düşük performans göstermesi muhtemeldir (daha yavaş fon toplama nedeniyle) ve Coinbase'in pazar payı zaten bellidir. Bu nedenle, Coinbase'in uzun vadeli performansının Circle + BTC = 1:1 kombinasyonundan daha düşük olması muhtemel olduğu sonucuna varılabilir.

3/ Coin/BTC oranı uzun süredir belirli bir aralıkta dalgalanıyor olsa da, bu Coin tutmanız gerektiği anlamına gelmez. Coin'in birim getirileri daha değişkendir ve risk-ödül oranı, uzun vadede BTC'ye kıyasla doğal olarak daha düşük performans göstermesine yol açacaktır.