Güçlü alım sinyallerine rağmen, Goldman Sachs neden hala Samsung ve SK Hynix konusunda iyimser?

Samsung Electronics ve SK Hynix hisseleri son bir ayda sırasıyla %23 ve %35 oranında düşüş gösterdi, ancak Goldman Sachs her iki şirket için de "satın al" tavsiyesini yineledi. Raporda, 2027 yılına kadar HBM'nin fiyatlandırma stratejisinin yeniden düzenlenmesi, genişletilmiş uzun vadeli tedarik anlaşmaları ve düşük tedarikçi stoklarının, mevcut depolama döngüsündeki kazanç dalgalanmasını azaltacağı ve gelecekteki gelir ve karlara ilişkin görünürlüğü artıracağı belirtiliyor.

Piyasa bu mantığı henüz tam olarak benimsemedi. Yatırımcılar, depolama fiyatlarına ilişkin beklentilerin zayıflamasından, uzun vadeli sözleşme şartlarındaki şeffaflık eksikliğinden, modül fabrikalarındaki artan stoklardan, Çin'den gelen artan arzdan ve kapasite genişlemesinin nihayetinde tekrar arz fazlasına yol açma olasılığından endişe duyuyorlar. Hynix'in ikinci çeyrek faaliyet karı beklentilerin altında kaldı ve bu da piyasanın kazançlarının sürdürülebilirliği konusundaki şüphelerini daha da artırdı.

Goldman Sachs'ın yanıtı üç noktada özetlenebilir: 2027 yılına kadar HBM, geleneksel DRAM'e kıyasla fiyat avantajını yeniden sağlayacak; müşteriler çok yıllık anlaşmalar yoluyla kapasiteyi önceden güvence altına alıyor; ve düşük stok ve kurumsal sınıf SSD'lere olan talep, sektörde kısa vadeli arz fazlası riskini azalttı.

GB başına 2,9 dolarlık fiyatın ardında, HBM'nin yeniden prestijini kazanması gerekiyor.

HBM, yapay zeka hızlandırıcıları için önemli bir depolama bileşenidir ve fiyatı, önümüzdeki iki yıl içinde Samsung Electronics ve SK Hynix'in kar esnekliğini doğrudan etkileyecektir.

Goldman Sachs'ın tahminlerine göre, 2027 yılına kadar Samsung ve SK Hynix'in HBM karışımlarının ortalama satış fiyatı Gb başına 2,9 dolara yaklaşacak ve bu da sırasıyla yıllık %87 ve %100'lük bir büyümeyi temsil edecek. Bu fiyat artışının yaklaşık %60'ı ana ürünlerden kaynaklanırken, kalan büyüme esas olarak daha yeni ve daha üst düzey HBM'lerin oranının artması da dahil olmak üzere ürün karışımındaki iyileştirmelerden kaynaklanacak.

2027 yılına kadar fiyatlandırma esas olarak arz ve talebe bağlı olacaktır. Yapay zeka sunucularına olan talep, HBM arzını hâlâ aşabilirken, en yeni nesil HBM'nin üretim zorluğu artmaktadır. Çekirdek çipler ve alt tabaka çipler daha gelişmiş süreçler kullanmaya başlarken, daha yüksek seviyeli istifleme, süreç karmaşıklığını artıracak ve verimi düşürecektir. Yeni nesil HBM daha fazla wafer kapasitesi tüketerek etkin arzı daha da sınırlayacaktır.

Bir diğer neden ise HBM ve geleneksel DRAM arasındaki değişen fiyat ilişkisidir. HBM fiyatları genellikle yıllık olarak müzakere edilir ve yıl boyunca nispeten sabit kalır; geleneksel DRAM fiyatları ise aylık veya üç aylık olarak ayarlanır ve bu da piyasa değişikliklerini daha hızlı yansıtmalarına olanak tanır. 2026 yılının ikinci çeyreği itibarıyla geleneksel DRAM fiyatları HBM fiyatlarını çoktan aşmıştı. Goldman Sachs, geleneksel DRAM'in ortalama satış fiyatının 2026 yılının sonuna kadar yaklaşık 2$/Gb'ye yükseleceğini, bunun da 2025 yılının sonundaki 0,5 ila 0,6$/Gb seviyesinden önemli ölçüde daha yüksek olacağını tahmin ediyor.

HBM'nin üst düzey ürünleri için beklenen kar marjlarını ve fiyat primlerini koruyabilmesi için 2027'de bir fiyatlandırma değişikliği gerekli olacaktır. Visible Alpha'nın SK Hynix'in HBM için 2027'deki ortalama satış fiyatına ilişkin piyasa konsensüsü yaklaşık 2,3 $/Gb olup, bu Goldman Sachs'ın 2,9 $'lık tahmininden yaklaşık %24 daha yüksektir.

Hynix'in HBM hibrit ortalama satış fiyatı 2027'de 2,9$/Gb'ye yükselecek ve geleneksel DRAM ile arasındaki fiyat farkını yeniden açacak.

HBM'nin gelir payı da buna paralel olarak artacaktır. Goldman Sachs, Samsung ve SK Hynix'in DRAM gelirlerindeki HBM payının 2026'da %8 ve %14'ten 2027'de %16 ve %22'ye, 2028'de ise %18 ve %25'e yükseleceğini öngörüyor. Fiyatlar ve sevkiyatlar gerçekleşirse, yapay zeka ile ilgili depolama, iki şirketin kar yapısının daha önemli ve görünür bir parçası haline gelecektir.

Uzun vadeli sözleşmeler 3 ila 5 yıl süreyle imzalanmakta olup, müşteriler üretim kapasitesi siparişlerini önceden vermektedir.

Yıllık HBM fiyatlandırması, 2027'deki fiyat artış potansiyelini açıklarken, çok yıllık LTA ise bu depolama döngüsünün neden daha istikrarlı olabileceğini açıklıyor.

Geleneksel envanter döngüsünde, müşteriler genellikle arz kısıtlı olduğunda toplu sipariş verir ve talep zayıfladığında alımları hızla azaltırlar. Tedarikçiler, yüksek ekonomik beklentilere dayanarak üretimi genişlettikten sonra, fiyat düşüşleri ve artan stok risklerini tek başlarına üstlenmek zorunda kalırlar. Yeni uzun vadeli anlaşmalar, daha uzun sözleşme süreleri, daha yüksek teminat, fiyat koruması ve ön ödemeler yoluyla risklerin bir kısmını müşterilerle önceden paylaşmaya başlar.

Goldman Sachs, mevcut uzun vadeli anlaşma (LTA) şartlarının genellikle 3 ila 5 yıl arasında olduğunu, çoğu anlaşmanın 5 yıllık süreye dayalı olduğunu ve bazı müşterilerin 3 yıllık süreyi tercih ettiğini belirtti. Samsung, yıllık müzakereler yoluyla sözleşme süresini bir yıl uzatan, sürekli bir sözleşme yapısı kullanmaktadır; bu nedenle gerçek iş birliği süresi 5 yılı aşabilir.

Kapsama alanı da genişliyor. Samsung, dünyanın en büyük beş veri merkezi müşterisiyle sözleşme imzaladı ve yapay zekâ ile ilgili ihtiyaçları olan beş büyük müşteriyle daha son görüşmeleri yapıyor. Bu sözleşmeler tamamlandığında, çok yıllık anlaşmaların planlanan kapasitenin %60 ila %70'ini kapsaması bekleniyor.

Intel, önemli müşteriler de dahil olmak üzere yaklaşık 10 müşteriyle uzun vadeli anlaşma (LTA) görüşmelerini tamamladığını belirtti. Micron ise, sözleşme süresi boyunca DRAM sevkiyatlarının yaklaşık %20'sini ve NAND sevkiyatlarının yaklaşık üçte birini kapsayan 16 stratejik müşteri anlaşması imzaladığını ve bu tür anlaşmaların nihayetinde şirketin gelirinin %50'sinden fazlasını kapsamasını beklediğini açıkladı.

Uzun vadeli anlaşmaların bağlayıcı gücü de artmaktadır. Şu anda tartışılan fiyatlandırma yöntemleri arasında başlıca sabit fiyatlar, üst ve alt limitleri olan fiyat aralıkları ve taban fiyatlar yer almaktadır. Fiyat aralıkları ani dalgalanmaları azaltabilirken, taban fiyatlar tedarikçiler için aşağı yönlü riski sınırlandırarak piyasa fiyatları yükseldiğinde karları korur.

Bazı anlaşmalar ayrıca, sözleşmeyi ihlal durumunda uygulanacak "al ya da öde", peşin ödeme ve cezai şartlar da içermektedir. Intel, 22 milyar dolar nakit teminat ve ilgili finansal taahhüt almayı beklerken; SanDisk, 11 milyar doları aşan finansal garantiler ve peşin ödemeler açıkladı. Samsung da sözleşmeler için toplam peşin ödemelerin yaklaşık dörtte birini aldığını belirtti.

Uzun Vadeli Tedarik Anlaşması (LTA) Şartlarının Özeti. Başlıca özellikler vurgulanmıştır: 3-5 yıl vade, %60-70 kapsama hedefi, fiyat aralığı, taban fiyat, ön ödeme ve finansal garantiler.

Depolama ekipmanı üreticileri için, üretimlerini genişletmeden önce daha fazla müşteri taahhüdü almak, gelecekteki talep değişikliklerine karşı kırılganlıklarını azaltabilir. Artan sermaye harcamaları yine de arz üzerinde baskı oluşturabilir, ancak gelecekteki kapasitenin önemli bir kısmı zaten sözleşmelerle karşılanmışsa, fiyat düşüşlerine karşı tampon daha güçlü olacaktır.

Düşük stok seviyeleri, döngüsel bir tersine dönüşe ilişkin endişeleri geçici olarak bastırıyor.

Son dönemde modül üreticilerinin stoklarının artmasına ilişkin piyasa endişeleri yersiz değil. Akıllı telefonlara ve bilgisayarlara olan talebin nispeten düşük olması, bazı modül üreticilerini stoklarını artırmaya yöneltmiştir.

Goldman Sachs, bu değişikliğin sektör temellerinden ziyade piyasa duyarlılığı üzerinde daha büyük bir etkiye sahip olacağına inanıyor. Modül üreticilerinin pazarları, genel depolama pazarının yalnızca tek haneli bir yüzdesini oluşturuyor ve daha önemli tedarikçilerin ve büyük müşterilerin stokları sağlıklı seviyelerde kalıyor.

Goldman Sachs, 2026 yılının ikinci çeyreğinin sonu itibarıyla tedarikçilerin DRAM ve NAND stoklarının 2 ila 4 hafta seviyesinde olacağını tahmin ediyor; bu, normalde 4 ila 5 hafta olan seviyelerin altında ve depolama sektöründeki düşüşlerden önce yaygın olarak görülen 10 hafta veya daha fazla seviyelerin çok altında. Önümüzdeki 12 ila 18 ay boyunca kapasite genişlemesi ve arz artışının talep artışından daha düşük kalması muhtemel olduğundan, düşük stok seviyelerinin devam etmesi bekleniyor.

Müşteri envanterinin de normal seviyelere yakın olduğu düşünülüyor. Son birkaç çeyrekte satın alma faaliyetleri yüksek olsa da, sunucu depolama arzı öncelikle tam zamanında üretim için kullanıldı ve önemli bir stok birikimine yol açmadı. Düşük envanter ve artan LTA kapsamı, kısa vadede depolama fiyatlarında ani bir tersine dönüşü nispeten olası kılmıyor.

Kurumsal SSD'ler talebi karşılıyor; NAND henüz fazla miktarda bulunmuyor.

HBM'nin güçlü olması, tüm depolama sektörünün risksiz olduğu anlamına gelmiyor. NAND ve geleneksel DRAM, akıllı telefonlar ve bilgisayarlar gibi tüketici elektroniğine yönelik zayıf talepten etkilenmeye devam edecek.

Goldman Sachs, NAND'a yönelik artan talebin büyük kısmının yapay zeka sunucularına ve kurumsal düzeyde SSD'lere kaydığına inanıyor. Rapora göre, kurumsal düzeyde SSD talebi 2026, 2027 ve 2028 yıllarında sırasıyla 474 EB, 619 EB ve 755 EB'ye ulaşacak ve bu da yıllık bazda %66, %31 ve %22'lik bir büyümeyi temsil edecek. Tüketici talebi zayıf olsa bile, sunucu talebi yine de baskının bir kısmını telafi etme potansiyeline sahip.

Arz tarafındaki genişleme de nispeten kısıtlı kaldı. Büyük üreticiler sermaye harcamalarını daha çok DRAM'e odaklıyor, NAND yatırımları ise büyük ölçekli wafer kapasitesi artışlarından ziyade teknoloji transferine yöneliyor. Bu nedenle Goldman Sachs, orta vadede NAND arz büyümesinin talep büyümesinin gerisinde kalmaya devam edebileceğini öngörüyor.

Son dönemde NAND spot fiyatlarındaki zayıflama, esas olarak TLC 512Gb gibi belirli ürünlerde yoğunlaşırken, TLC 1Tb gibi diğer ürünler nispeten istikrarlı kaldı. TLC 512Gb fiyatları geçen yıl yaklaşık %600 oranında arttı ve son düzeltme, diğer ürünlere kıyasla önemli ölçüde daha iyi performans gösterdikten sonra gerçekleşti; bu nedenle, tüm NAND piyasasının arz fazlasına dönüştüğü şeklinde doğrudan yorumlanamaz.

Kurumsal düzeyde SSD talebi ve yıllık büyüme oranı. 2026, 2027 ve 2028 yılları için talep sırasıyla 474 EB, 619 EB ve 755 EB olup, bu da yıllık %66, %31 ve %22'lik bir büyümeyi temsil etmektedir.

Goldman Sachs'ın arz ve talep modeli de arzın dar olacağına işaret ediyor. DRAM, NAND ve HBM için arz ve talep açığının 2027'de sırasıyla yaklaşık %5,9, %4,6 ve %6,0 olacağı tahmin ediliyor; HBM'de bu açık en dar olanı. Arz ve talep açığı, fiyatların mutlaka yükselmeye devam edeceği anlamına gelmese de, düşük stok ve yapay zeka sunucularından gelen talep nedeniyle zayıf tüketici talebi nedeniyle NAND'ın henüz doğrudan arz fazlası dönemine girmediğini gösteriyor.

2027 yılında DRAM, NAND ve HBM'de arz sıkıntısı yaşanacak ve HBM'de arz ve talep dengesi en sıkı olacak.

CXMT tedarik sıkıntısının kısa vadede hafiflemesi beklenmiyor; uzun vadede tedarik değişkenlik göstermeye devam edecek.

Piyasa ayrıca Changxin Memory'nin kapasite genişlemesinin küresel DRAM arz ve talebi üzerindeki etkisine de odaklanmış durumda. Goldman Sachs, CXMT'nin pazar payını genişletmek için öncelikle Çin'deki iç talebe güveneceğini, yurtdışı satışların ise hem ticari koşullardan hem de jeopolitik faktörlerden etkileneceğini öngörüyor. Teknolojik açığı göz önünde bulundurulduğunda, CXMT'nin kısa ve orta vadede küresel bellek arz ve talep dengesindeki sıkı durumu önemli ölçüde değiştirmesi olası görünmüyor.

CXMT'nin mobil DRAM sektöründeki mevcut büyümesi, esas olarak Çinli cep telefonu üreticilerinden gelen alımlardan kaynaklanmaktadır. Raporda yer alan TrendForce verilerine göre, CXMT'nin bu yılki mobil DRAM sevkiyatlarının yaklaşık %70'i hala LPDDR4(X) olacak; Samsung ve SK Hynix ise halihazırda ağırlıklı olarak LPDDR5(X) kullanıyor ve ilgili ürünlerin mobil DRAM sevkiyatlarının %75 ila %85'ini oluşturması bekleniyor.

CXMT, üretim süreçleri açısından Güney Koreli üreticilerin gerisinde kalmaya devam ediyor. CXMT'nin mevcut ana işlem teknolojisi, dünyanın önde gelen üreticilerinin yaklaşık 2 ila 3 nesil gerisinde ve kısa vadeli kapasite genişlemesinin yüksek kaliteli DRAM'in arz ve talebini doğrudan değiştirmesi olası görünmüyor.

Teknoloji düğümlerinde de boşluklar mevcut. CXMT'nin mevcut ana akım teknolojisi kabaca 1z düğümüne eşdeğerken, önde gelen küresel üreticiler 1a ve 1b'den 1c düğümüne geçiş yapıyor; bu da yaklaşık 2 ila 3 nesillik bir boşluk anlamına geliyor. Tarihsel olarak, her teknoloji geçişi genellikle birkaç yıl sürmüştür ve üretim kapasitesinin genişlemesiyle bu açığı kapatmak hemen mümkün değildir.

Ekipman sınırlamaları da yükseltme hızını etkiliyor. Daha gelişmiş DRAM üretim süreçleri, EUV gibi gofret üretim ekipmanları gerektiriyor ve Çinli üreticiler bu tür ekipmanları temin etmede hala kısıtlamalarla karşılaşıyor. Yerli litografi ekipmanlarının da EUV performansına ulaşması uzun bir araştırma ve geliştirme döngüsü gerektiriyor.

HBM alanında rekabeti yakalamak daha da zor. Geleneksel DRAM üretim süreçlerine ek olarak, HBM aynı zamanda gelişmiş paketleme, veri iletim hızı, güç tüketimi, verimlilik ve alt tabaka kalıp üretim yeteneklerini de içeriyor. CXMT'nin HBM alanında rekabet gücü oluşturmak istiyorsa, yerli gelişmiş üretim süreçlerini ve paketleme tedarik zincirini de eş zamanlı olarak geliştirmesi gerekiyor.

Riskler ortadan kalkmadı. Yapay zeka sunucularına olan talep beklenenden düşük olursa, HBM'nin fiyat artırma alanı daralacaktır; uzun vadeli anlaşmaların nihai şartlarındaki fiyat koruma, ön ödeme veya tedarik yükümlülükleri şu anda varsayılandan daha zayıf olursa, kar görünürlüğü de azalacaktır; ve olgunlaşmış süreçlerin arzı genişlemeye devam ederse, geleneksel DRAM ve tüketici ürünlerinin fiyatları hala baskı altında kalabilir.

Samsung Electronics ve SK Hynix'in geri çekilmelerinin ardından değer kaybetmesi, yatırımcıların bu envanter döngüsünün geçmişteki keskin dalgalanmalardan kurtulup kurtulamayacağına dair devam eden şüphelerini yansıtıyor. Goldman Sachs'ın yükseliş yönlü görüşü, HBM fiyat artışlarının, uzun vadeli sözleşmelerle hacmin sabitlenmesinin ve düşük envanter seviyelerinin eş zamanlı olarak gerçekleşmesine dayanıyor. Şimdi gerçekten doğrulanması gereken şey, yapay zeka sunucu siparişlerinin artmaya devam edip edemeyeceği, uzun vadeli sözleşme şartlarının uygulanıp uygulanamayacağı ve artan talebe rağmen yeni kapasite artışlarının kısıtlanıp kısıtlanamayacağıdır.