Goldman Sachs: Temmuz ayında yoğun işlemler sekteye uğradı, ABD borsasındaki yükseliş trendi sona ermedi ancak piyasada yol almak daha zor hale geldi.

Yazar: Pan Lingfei, Wall Street Watch

Temmuz ayında ABD borsası endeks düzeyinde bir çöküş yaşamadı, bunun yerine pozisyon düzeyinde bir tasfiye gerçekleşti. S&P 500 bu hafta istikrarlı seyrini korudu ve Temmuz ayı boyunca volatilite aralığı sadece %3,5 oldu; bu da zirve noktasından %2'den daha az bir düşüş anlamına geliyor. Daha da şaşırtıcı olanı ise, eşit ağırlıklı S&P, düşük volatiliteli S&P ve yapay zeka hariç S&P 500'ün bu hafta tarihi zirvelerine ulaşmış olmasıdır.

Goldman Sachs'ın hedge fon biriminin başkanı Tony Pasquariello, son piyasa gözleminde şunları yazdı: "Yüksek hızlı işlemlerde gerçekten parabolik bir yükseliş yaşadıktan sonra, son bir ayda güçlü bir darbe konsensüs pozisyonlarını yerle bir etti; bu çılgınlığın yatıştığına inanıyorum." Odak noktası riskin ortadan kalkması değil, aksine en kalabalık, en uygun ve kaldıraçlı işlemlerin soğumaya zorlanmasıdır.

Yüzeydeki sakinlik ve altta yatan oynaklık bir arada bulunuyor. S&P 500'ün bu haftaki ortalama günlük oynaklığı %1'in altında kalırken, Goldman Sachs'ın amiral gemisi momentum sepetinin ortalama günlük oynaklığı %10'a yaklaştı. 22 Haziran'da Goldman Sachs'ın TMT momentum sepeti yılbaşından bu yana %145'lik bir artış gösterdi, ardından kaydedilen en şiddetli düşüş yaşandı ve sonrasında tek günde %17'lik bir toparlanma görüldü. Asya'daki temel uzun-kısa vadeli fonlar yılın ilk yarısında rekor performans sergiledi, ancak son on yıldaki en büyük tek aylık düşüşle karşı karşıya kaldı; Güney Kore'nin KOSPI endeksi ise bir gecede %18 yükseldi.

Bu çerçeve rahatsız edici bir sonuca götürüyor: ABD hisse senedi piyasasının görünümü olumlu kalmaya devam ediyor, ancak risk-ödül oranı artık ucuz değil ve küresel hisse senetlerinin yukarı yönlü esnekliği eskisinden daha zayıf. Boğa piyasasının sona erdiği ilan edilmedi, ancak bir sonraki aşama "al ve tut" aşaması değil.

Endeks çökmedi, ancak aşırı yoğunluklu işlemler çöktü.

Temmuz ayında en kolay yanlış değerlendirilen husus, yalnızca S&P 500'e odaklanmaktır.

Endeks panik sinyali vermedi. S&P 500, Temmuz ayındaki %3,5'lik volatilite aralığıyla zirvesinden %2'den daha az bir mesafede bulunuyor ve normal dalgalanmalar gibi görünüyor. Ancak aktif yöneticiler farklı bir piyasa deneyimledi: yüksek ivme, yapay zeka zincirleri, Kore hisse senetleri ve Asya uzun-kısa stratejileri kaldıraç etkisinden olumsuz etkilendi.

Sorun, belirli bir günde ne kadar düştüğü değil, daha önce en karlı işlemlerin aniden likiditesini kaybetmesidir. S&P 500'e bahis oynamak istikrarı gösterirken, yüksek ivmeli teknoloji hisselerine bahis oynamak neredeyse kontrol edilemez bir oynaklığı ortaya koymaktadır.

Temmuz ayındaki en önemli ayrım noktası burada yatıyor: Endeks seviyesinde türbülans yok, ancak pozisyon seviyesinde birçok gemi çoktan batmış durumda.

Borçtan kurtulmak küçük bir değişiklik değil, gerçek bir arınma sürecidir.

Çeşitli veriler, bu borç azaltma turunun olağan yeniden dengeleme işlemlerini aştığını gösteriyor.

Küresel teknoloji hisselerine olan yatırım, son beş yıldan fazla süredir en büyük satış dalgasını yaşadı. Kore hisse senedi kaldıraçlı ETF'lerinin varlık yönetimi ölçeği Haziran ayındaki zirvesinde 53 milyar dolardı, şimdi ise 15 milyar dolara düştü. Goldman Sachs'ın ana aracı kurumunun gördüğü toplam risk azalması, 2022 sonundan bu yana en büyük azalma oldu.

Daha detaylı pozisyon değişiklikleri de aynı yöne işaret ediyor: Temel uzun-kısa pozisyon alan müşterilerin momentum faktörlerine olan kaldıraç maruziyeti geçen yılın %28'lik dilimine düştü. Kalabalık işlemler "herkes aynı pozisyonda" olmaktan çıkıp, önemli bir kısmının zaten pozisyondan çıktığı veya çıkmaya zorlandığı bir duruma dönüştü.

Bu, acı verici işlemlerin geri dönmeyeceği anlamına gelmez. Sadece Temmuz başlarına kıyasla, piyasada kazanç peşinde koşma dürtüsünün belirgin şekilde azaldığı, nakit ve disiplinin ise arttığı anlamına gelir.

Yapay Zeka Ticaretinin Çelişkisi: Anlatıdan Getiri Oranına

Temmuz ayının ikinci yarısında, yapay zeka tabanlı işlemler sadece basit kar alma işlemleriyle değil, daha temel bir soruyla karşı karşıya kaldı: Çok büyük bulut sağlayıcılarının yaptığı devasa sermaye harcamaları yeterince net ve sürdürülebilir getiriler sağlayabilir mi?

Geçen hafta, piyasanın bu soruya yönelik şüpheciliği yoğunlaştı. Bu hafta verilen yanıtlar tutarsızdı, ancak en kötümser versiyonlardan daha iyiydi.

Meta, yapay zeka yatırımlarından önemli getiriler elde edildiğini göstermedi; Microsoft, sermaye harcamalarının gelire ve yapay zeka ürünlerine dönüştüğüne ve ölçeklendiğine dair daha net sinyaller verdi; Amazon ise daha sonra AWS büyümesinde yeniden bir ivme ve bulut işletmesi kar marjlarında bir genişleme bildirdi. Ultra büyük bulut sağlayıcı tahvillerinin kredi spreadleri de daraldı.

Bu değişiklikler önemli. Yapay zekâ ticareti sadece "büyük yatırımlar, uzak vadeli getiriler" olarak değerlendirilirse, değerlemeler baskı altında kalacaktır; ancak bazı şirketler yatırımların gelire dönüşmeye başladığını kanıtlayabilirse, piyasa tüm yapay zekâ zincirine tek tip bir yaklaşımla bakmayacaktır.

Ancak farklılaşma çoktan ortaya çıktı. Daha önce sadece yapay zeka etiketi eklemenin değerlemeleri artırabildiği dönem, bu temizleme turundan sonra artık eskisi kadar kolay değil.

Fed'in İletişimi Belirsizleşiyor, Uzun Vadeli Faiz Oranları Piyasa İçin Yeniden Bir Endişe Kaynağı Haline Geliyor

FOMC toplantısının ardından borsa yatırımcıları pek rahatlama hissetmedi. ABD Hazine tahvillerinin uzun vadeli opsiyonlarındaki dalgalanma kısa süreliğine borsaya da yansıdı.

Daha da endişe verici olan, iletişim tarzındaki değişikliktir. Piyasa daha yüksek şeffaflığa alışmıştı, ancak şimdi daha kısıtlı ve daha az açık bir aşamaya girmiş gibi görünüyor. Yatırımcılar, politika yönünü daha az ipucuyla değerlendirmek zorunda kalıyorlar ki bu da doğal olarak sürtüşmeye yol açıyor.

Asıl izlenmesi gereken, her kelime değil, politika yönüdür. Ancak hisse senetleri için, özellikle uzun vadeli hisse senetleri söz konusu olduğunda, uzun vadeli faiz oranlarındaki değişiklikler göz ardı edilemez. Yapay zeka, teknoloji ve büyüme hisse senetlerinin değerlemeleri, uzak vadeli iskonto oranlarına daha duyarlıdır; küresel tahvil piyasasının uzun vadeli tarafı baskı uygulamaya devam ettiği sürece, "tabanda istikrar" her gün rahatlık anlamına gelmez.

ABD borsası olumlu görünümünü koruyor, ancak yukarı yönlü esneklik azaldı.

Daha geniş bir çerçeveden bakıldığında, ABD borsası desteğini kaybetmedi. Ekonomik performans iyi, kazanç büyümesi güçlü ve sermaye akışlarının daha da olumlu yönde ilerlemesi bekleniyor; yapay zekaya yönelik yaklaşık 1 trilyon dolarlık sermaye harcaması hala sistemden akmaya devam ediyor.

Bu durum, S&P 500'ün temel seviyedeki önemli kaldıraç azaltımına rağmen konumunu koruyabilmesinin nedenini açıklıyor. Endeks risksiz değil, ancak onu koruyacak yeterli destekleyici faktör mevcut.

Ancak bu, agresif bir yükseliş beklentisi için bir sinyal değil. ABD hisse senetlerinin yönü olumlu kalmaya devam ediyor, risk-ödül oranı orta seviyede ve küresel hisse senetlerinin yukarı yönlü esnekliği önceki döneme göre daha zayıf.

Kısa vadeli oynaklığın artması muhtemeldir. Yaz aylarındaki likidite, risk transferine elverişli değildir; belirli bir pozisyon türü kalabalıklaştığında, likiditesi azaldığında ve yapısal olarak karmaşıklaştığında, oynaklık artacaktır. Portföy düzeyinde, en dik işlemleri kovalamaya devam etmek yerine, likiditeyi artırmak ve karmaşıklığı azaltmak daha uygundur.

Nasdaq'ın Cevabı: Boğa Piyasası Hala Devam Ediyor, Ancak Yol Zorlu Olacak

Nasdaq 100 endeksi şu anda Haziran ayındaki zirvesinden %8 aşağıda, ancak yıl başından bu yana hala %12 yukarıda. Son dokuz ayda altı ay düşüş yaşadı, ancak dönemler arası bazda hala %9 artış gösterdi. Fiyat/kazanç oranı ise son yıllarda görülen aralığın alt sınırına geriledi.

Bu rakamlar piyasanın durumunu açıkça ortaya koyuyor: trend kötü değil, ancak süreç zorlu.

Alım satım işlemlerinde, son nokta ve yol aynı şey değildir. Nasdaq'taki ana boğa piyasası hala devam ediyor, ancak gelecek "bir süre yükselip, ardından pozisyonları kırıp, sonra toparlanma" ritmini izlemeye devam ederse, para kazanmak sadece doğru yönü bulmaktan daha zor olacaktır. Temmuz ayı zaten bir hatırlatma niteliğindeydi: piyasa kalabalık işlemleri ödüllendirmez, kaldıraç kullanımını da affetmez.