Depolama hacmi aniden düştü ve tüm geceyi şok etti.

Yazar: Su Yang, Tencent Teknolojisi

Yurtdışı depolama devleri en ağır darbeyi aldı ve 28 Temmuz'da toplam piyasa değerleri bir gecede yaklaşık 43 milyar dolar düştü.

Geçtiğimiz işlem günü, SK Hynix ve Micron gibi depolama devleri için "kabus" gibiydi. SK Hynix ve Samsung Electronics'in hisse fiyatları %13'ten fazla düşerek toplamda yaklaşık 28 milyar dolarlık piyasa değeri kaybına uğradı. Salı günü Micron %8,85, SanDisk %14,25, Seagate %8,53 ve Western Digital %6,9'dan fazla değer kaybetti ve bu iki şirket toplamda yaklaşık 14,8 milyar dolarlık piyasa değeri kaybına uğradı.

Salı günü, Seul'deki Hana Bank'ın işlem odasındaki ekranda Kore Bileşik Hisse Senedi Fiyat Endeksi'nin (KOSPI) kapanış fiyatının yanı sıra Samsung Electronics ve SK Hynix'in hisse senedi fiyatları da gösterildi.

Kamuya açık veriler, SK Hynix'in hisse senedi fiyatının Haziran ayındaki zirvesinden yaklaşık %45 ila %47 oranında düştüğünü ve bunun sonucunda piyasa değerinin yaklaşık 600 milyar dolar azaldığını; Micron Technology'nin hisse senedi fiyatının en yüksek noktasından %30'dan fazla düştüğünü; ve Kioxia'nın hisse senedi fiyatının bir ay içinde neredeyse yarı yarıya küçüldüğünü gösteriyor.

Hisse fiyatlarındaki sert düşüşün aksine, bu depolama devleri şimdiye kadarki en etkileyici kazanç raporlarından bazılarını yayınladılar.

01 Performansın Hisse Senedi Fiyatını Desteklememesinin Mantığı

7 Temmuz'da Samsung Electronics, ikinci çeyrek ön sonuçlarını açıkladı ve faaliyet karının yıllık bazda 18 kat artarak 89,4 trilyon won'a ulaştığını, hatta 2023-2025 yılları arasındaki toplam karı bile aştığını belirtti. Ancak bu şaşırtıcı finansal rapor, hisse senedi fiyatını yükseltmek bir yana, Samsung'un hisse senedi fiyatının o gün %10'dan fazla düşmesine ve Kore Bileşik Hisse Senedi Fiyat Endeksi'nin (KOSPI) yaklaşık %5 oranında gerilemesine neden oldu.

Aynı garip fenomen diğer devlerde de görüldü.

SK Hynix, 29 Temmuz'da ikinci çeyrek finansal raporunu yayınladı. Verilere göre, şirketin geliri yıllık bazda %257 artışla 79,3 trilyon won'a ulaşırken, faaliyet karı da yıllık bazda %557 artışla 60,5 trilyon won'a ulaştı ve faaliyet kar marjı %76'ya yükseldi.

Mayıs 2026'da sona eren mali çeyrek için Micron Technology, yıllık bazda %346'lık bir artışla 41,5 milyar dolarlık gelir elde ettiğini, brüt kar marjının %84,6'ya yükseldiğini ve serbest nakit akışının 17,6 milyar dolara ulaştığını bildirdi. Micron yönetimi ayrıca şu iddiada bulundu: "Talep, arz kapasitesini çok aşıyor ve bu durum 2028 yılına kadar devam edecek."

Temel göstergelerdeki iyileşmeye rağmen, enerji depolama devlerinin hisse fiyatları hızla düşüyor. İlk ipucu ve olası tetikleyici, SK Hynix'in Amerika Birleşik Devletleri'nde Amerikan Depozito Makbuzları (ADR) ihraç etmesiyle tetiklenen piyasalar arası arbitraj işlemidir – "ABD ADR'lerinde uzun pozisyon almak ve Kore yerel hisselerinde kısa pozisyon almak".

Bloomberg, UBS tarafından müşterilerine sunulan bir rapora atıfta bulunarak, daha önce Güney Kore borsasında işlem gören SK Hynix hisselerini yatırım varlık sınıflarına dahil etmeyen birçok küresel portföy yöneticisinin artık yeni SK Hynix ADR'lerini satın alabileceğini belirtti.

UBS raporunda şu ifadeye yer verdi: "Başlangıçtan itibaren Amerikan Depozito Makbuzları (ADR) satın almak ve Kore Hisse Senetlerini (KOOR) satmak risksiz bir işlem gibi görünüyor."

Etkileyen bir diğer faktör ise Güney Kore'deki yasal düzenlemelerle ilgilidir.

16 Temmuz'da Güney Kore Finansal Hizmetler Komisyonu, tek kaldıraçlı ETF'lere ilişkin düzenlemeleri aniden sıkılaştırdığını duyurdu; asgari teminat gereksinimini 10 milyon won'dan 30 milyon won'a önemli ölçüde artırdı ve kişi başına işlem başına 20 hisse ile sınırlama getirdi.

JPMorgan analisti Nicholas Panigelzoglou, o dönemde kaldıraçlı bellek çipi ETF'lerinin ilgili şirketlerin piyasa değerinin üç katı kadar hisseye sahip olduğunu, sıradan hisse senedi ETF'lerinin ise nispeten daha küçük pozisyonlar tuttuğunu belirtti. Fiyat düşüşü sırasında, kaldıraçlı ETF'lerin zorunlu yeniden dengeleme mekanizması otomatik programatik satışı tetikleyerek anında bir "alım çılgınlığına" yol açtı.

O gün SK Hynix'in hisse senedi fiyatı %11'den fazla, Samsung'un hisse senedi fiyatı ise %8'den fazla düştü ve Avrupa ile Amerika Birleşik Devletleri'nde hızla panik yayıldı.

Daha uzun bir zaman dilimine bakıldığında, depolama ile ilgili hisse senetlerindeki son geri çekilme, Silikon Vadisi devlerinin yapay zekaya ve ilgili sermaye harcamalarına yaptıkları yatırımlardaki "dengesiz yatırım getirisi" hakkındaki endişelerle ilişkilidir.

Google, 22 Temmuz'da ikinci çeyrek gelir raporunu yayınlayarak, tüm yıl için sermaye harcaması tahminini 180 milyar dolardan 190 milyar dolara, oradan da 195 milyar dolara ve son olarak 205 milyar dolara yükseltti. Ancak, sürekli yüksek sermaye harcamalarının serbest nakit akışını baskılaması ve yapay zekaya yapılan yatırımın geri dönüşüyle ilgili belirsizlik nedeniyle, Google'ın hisse senedi fiyatı piyasa kapanışından sonraki işlemlerde ve ertesi gün düştü. Microsoft, Amazon ve Meta da bu sorunla karşılaşacak.

Derecelendirme kuruluşu Moody's de zamanında bir uyarıda bulundu: Yıllık yaklaşık 1 trilyon dolarlık yapay zeka rekabeti, Google ve Microsoft gibi nakit zengini devleri aşırı derecede borçlanmaya ve bilanço dışı finansmana başvurmaya zorladı ve altı büyük bulut hizmeti sağlayıcısının toplam doğrudan borcu yaklaşık 460 milyar dolara ulaştı.

Bu, dev şirketlerin kazanç beklentilerinin biraz altında kalması durumunda, piyasanın son derece hassas HBM tedarik zinciri hisselerinin fiyatını yeniden ayarlayacağı anlamına gelir.

Shinhan Securities analisti Kang Jin-hwa şu şekilde özetledi: "Yatırımcılar dikkatlerini yapay zeka yatırım döngüsünün sürdürülebilirliğine yeniden odakladıkça ve Çin'in depolama sektörünün rekabet gücü hakkındaki endişeler arttıkça, piyasadaki riskten kaçınma eğilimi iyice alevlendi."

Tüm bu faktörler bir araya gelerek 28 Temmuz'da depolama konsepti hisseleri için "Kara Salı"ya yol açtı.

Standard Chartered'ın Baş Yatırım Sorumlusu Sundeep Gantori, mevcut satış dalgasının, genel olarak yarı iletken endüstrisine yönelik piyasa duyarlılığındaki bozulmayı yansıttığını ve bazı kurumların son araştırma raporlarında bellek fiyatlarının 2027'de zirve yapacağını öngördüğünü söyledi.

02 Büyük Açık: Açıkça Talepkar Kısa Pozisyonlar

Piyasa paniğinin doruk noktasında, "The Big Short" filminin gerçek hayattaki ilham kaynağı olan Michael Burry, kişisel köşe yazısı aracılığıyla bellek çipi sektöründe yoğun bir şekilde açığa satış yaptığını ve pozisyonunu artırmaya devam ettiğini kamuoyuna açıkladı.

Burry'nin pozisyon oluşturma sürecine geriye dönüp baktığımızda: 2 Temmuz'da, yaklaşık 105,18 dolarlık giriş fiyatından Micron Technology'de ilk kez kısa pozisyon açtı; 25 Temmuz'da ise Micron'daki (hisse fiyatı 93,39 dolar) ve Nvidia'daki (hisse fiyatı 210,28 dolar) kısa pozisyonlarını artırmaya devam ederken, SOXX'ta da kısa pozisyon açtı.

Bury'nin depolama sektörüne yönelik güçlü reddi esas olarak şu üç noktaya dayanıyordu:

Öncelikle, değerlemesi ortalamadan ciddi şekilde sapmış durumda. ABD pazarındaki tek saf DRAM şirketi olan Micron Technology'nin hisse senedi fiyatı, 42 yıllık tarihinde 34 kez %30'dan fazla düşüş gösterdi. Şu anda hisse senedi fiyatı, 200 günlük hareketli ortalamasından 1984'ten bu yana en yüksek seviyesine doğru sapıyor ve hatta 2000 yılındaki dot-com balonunun zirvesini bile aşıyor.

İkinci olarak, sermaye getirisi son derece vasat. Micron'un uzun vadeli ortalama yatırım getirisi (ROIC) sadece %4, öz sermaye getirisi (ROE) ise sadece %7'dir ve geçmişte çeyreklerin yaklaşık üçte birinde "sermaye tükenmesi" durumunda olmuştur.

Üçüncüsü, şişirilmiş son kullanıcı talebi riski var. Burry, Nvidia'nın yarattığı güçlü talebin tamamen gerçek son kullanıcı tüketiminden kaynaklanmadığına, bunun yerine bilanço dışı finansman ve sermaye döngüsü düzenlemelerinden kaynaklandığına inanıyor ve bunu kanıt olarak Uluslararası Ödemeler Bankası'nın (BIS) 2026 yıllık raporunu gösteriyor.

"The Big Short" filminde Burry, depo hisselerinde açığa satış yaptı.

Güney Koreli devin yakın zamanda açıkladığı genişleme planlarına yanıt olarak Burry, bunun yarı iletken endüstrisi için "büyük bir dönüm noktası" olduğunu, sektörün yükselişten düşüşe geçişini işaret ettiğini ve tüm sektörün en az %30'luk bir düzeltmeyle karşı karşıya kalacağını öngördü.

Ancak piyasada farklı görüşler mevcut. İyimserler, Micron Technology'nin yakın zamanda yayınlanan üç aylık raporunun, gelir, kar marjı ve nakit akışında rekor seviyelere ulaşarak şirketin şimdiye kadarki en iyi raporu olduğuna inanıyor.

Teknoloji medyası CoinCentral'ın yaptığı bir analiz, Burry'nin bahsinin ardındaki gerçek mantığın, son kullanıcı talebinde ani bir çöküşe değil, depolama aygıtı üreticilerinin kontrolden çıkmış sermaye harcamalarına bahis oynaması olduğunu belirtiyor; Micron'un 27 milyar dolarlık sermaye harcaması, bir sonraki ekonomik durgunlukta bir "çöküşün" tohumlarını ekiyor.

03 Yüksek risk ve yüksek maliyet

Bu izdihamdan sadece birkaç hafta önce, küresel depolama sektörü benzeri görülmemiş bir "süper ittifak" içindeydi.

SK Group, 24-25 Temmuz tarihlerinde San Francisco'da düzenlenen Yapay Zeka Zirvesi'nde, HBM tedarikini güvence altına almak ve HBM4'ü birlikte geliştirmek için Nvidia ile 500 milyar dolardan fazla değere sahip uzun vadeli bir anlaşma imzaladı. Ayrıca Microsoft ve Anthropic ile de ortaklık kurarak toplam değeri yaklaşık 750 milyar dolara çıkardı.

Samsung Electronics ayrıca Broadcom ile 200 milyar dolara kadar varan bir mutabakat zaptı imzaladı. Toplamda yaklaşık 950 milyar dolar değerindeki bu iki devasa sipariş, yabancı medya tarafından tarihin en büyük uzun vadeli yarı iletken tedarik kilitlenme anlaşmaları olarak nitelendirildi.

Bu arada, AMD'nin MEXT'i satın alması, bellek maliyetlerini düşürmek amacıyla DRAM'i "gizlemek" için flaş bellek kullanma girişimiydi; Meta ve SanDisk ise uzun yıllar boyunca NAND tedarikini güvence altına almıştı.

Silikon Vadisi devleri arasındaki son ittifak, bellek çipi hisseleri üzerinde olumlu bir etki yaratmadı. Kısa vadeli hisse senedi fiyat dalgalanmalarından ziyade uzun vadeli yatırımcıları daha çok endişelendiren şey, Güney Kore hükümetinin Haziran ayı sonunda başlattığı büyük bir sanayi planıdır: Samsung ve SK Group, Güney Kore'nin güneybatısında dört yeni yonga üretim tesisi kurmak için ortaklaşa 800 trilyon won (yaklaşık 516 milyar ABD doları) yatırım yapacak ve beş yıl içinde bellek çipi üretim kapasitesini ikiye katlamayı hedefliyor.

550 trilyon wonluk yatırımla kurulan HBM paketleme merkezi ve veri merkezinin de eklenmesiyle toplam yatırım 1.350 trilyon won'a (yaklaşık 880 milyar ABD doları) ulaşıyor; bu da 2024 yılında Güney Kore'nin GSYİH'sının %5'ine denk geliyor.

Depolama aygıtı üreticilerinin genişlemesi, sektörün iki yıldır sürdürdüğü "arz modeli" ve sıkı mali disiplinin bozulduğu anlamına geliyor.

Son iki yılda, bellek yongası üreticileri, üretimi sıkı bir şekilde kontrol ederek ve kapasiteyi yüksek kâr marjlı HBM yongalarına kaydırarak bellek yongası fiyatlarını yüksek seviyelere geri çekmeyi başardılar. Şu anda, SK Hynix'in 2026 yılı için sermaye harcamalarının %43 oranında önemli ölçüde artarak 40 trilyon won'a ulaşması beklenirken, Micron'un 2026 mali yılı için sermaye harcamalarının da yıllık bazda iki katına çıkması öngörülüyor.

Morningstar analisti Jingjie Yu, 2027 ile 2028 yılları arasında bu yeni üretim kapasitelerinin devreye girmesiyle sektörün kaçınılmaz olarak ciddi fiyat düşüşleriyle karşı karşıya kalacağı konusunda uyardı.

Analiz firması AInvest'e göre, imalat sektöründeki genişleme artık yapay zekâya olan talepten kaynaklanan bir zafer geçit töreni değil, 2022-2023 yıllarındaki arz fazlası çöküş döngüsünün bir tekrarı niteliğinde.

Tipik olarak bir yonga üretim tesisi inşa etmek ve üretime geçirmek 18 ila 24 ay sürerken, Samsung P5 tesisinde seri üretimin 2027'nin ikinci yarısında başlaması planlanıyor; ancak TrendForce, DRAM'deki arz-talep dengesizliğinin o zamana kadar temelden değişmesinin olası olmadığını düşünüyor, ancak borsa her zaman statükodan ziyade beklentilere göre işlem görür.

Güney Kore'nin devasa genişleme planının, piyasanın "sürekli yüksek çip fiyatları" hakkındaki yanılsamalarını yerle bir ettiği söylenebilir. Bellek sektöründeki "korku gecesi" esasen temeller ile beklentiler arasındaki bir kopukluktan kaynaklanıyordu.

Şu anda, hassas sermaye piyasası 2027'de olası bir arz fazlasını şimdiden öngörmeye başladı. "Büyük Açık" kitabının yazarı Burry'ye göre, Güney Kore'deki yeni fabrikaların üretimlerini artıracağı 2027'nin ikinci yarısından 2028'e kadar olan dönem, depolama sektörü için gerçek bir sınav olacak.