Stock Perp จะกลายเป็นสนามรบหลักของหุ้นขนาดเล็กในอนาคต

ในช่วงที่ตลาดหุ้นสหรัฐปิดทำการ สัญญา perpetual ของหุ้น BNC มีมูลค่าการซื้อขายบนกระดานคริปโตสูงกว่าหุ้นอ้างอิงถึง 25 เท่า ด้วยมูลค่าตลาดเพียง 100 ล้านดอลลาร์ แต่กลับสร้าง Open Interest (OI) เกือบ 100 ล้านดอลลาร์ เจาะลึกว่า Stock Perp สร้างตลาดทุนตลอด 24 ชั่วโมงแห่งที่สองให้หุ้นขนาดเล็กได้อย่างไร

ผู้เขียน: danny

ช่วงบ่ายของวันที่ 8 กันยายน 2026 ตามเวลาเอเชีย ชาวอเมริกันเพิ่งผ่านวัน Labor Day ตลาด Nasdaq ยังไม่เปิดทำการ การซื้อขายหุ้น BNC ของ CEA Industries ครั้งล่าสุดเกิดขึ้นเมื่อวันศุกร์ก่อนหน้า แต่ในอีกด้านหนึ่ง บนกระดานคริปโตอย่าง Binance, Bitget และ Bybit นั้น BNC ถูกซื้อขายมาตลอดสุดสัปดาห์ ราคา BNC perp ที่ PerpEquities จับได้ในตอนนั้นอยู่ที่ประมาณ 4.56 ดอลลาร์ สูงกว่าก่อนปิดตลาดหุ้นสหรัฐถึง 35.5% ในช่วง 24 ชั่วโมงที่ผ่านมา มูลค่าการซื้อขาย perp ทั่วทั้งเครือข่ายอยู่ที่ประมาณ 71.5 ล้านดอลลาร์ หากรวมตามข้อมูลที่แต่ละกระดานรายงานเองก็เกิน 200 ล้านดอลลาร์ ขณะที่มูลค่าการซื้อขายหุ้นอ้างอิงของ BNC ในช่วงเวลาเดียวกันมีเพียงประมาณ 2.8 ล้านดอลลาร์

พูดอีกอย่างคือ ในช่วงเวลาดังกล่าว มูลค่าการซื้อขายของ BNC perp สูงกว่าหุ้นอ้างอิงประมาณ 25 เท่า

ที่น่าสนใจอีกอย่างคือ Open Interest (OI) ซึ่งเป็นปริมาณสัญญาคงค้าง ในตอนนั้น BNC perpetual มี OI สะสมประมาณ 88 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นมากกว่าครึ่งหนึ่งของมูลค่าหุ้นหมุนเวียน เฉพาะ Binance แห่งเดียวทำปริมาณ BNC perp ได้ประมาณ 33.2 ล้านดอลลาร์ในช่วง 24 ชั่วโมงที่ผ่านมา (8 กันยายน) Funding rate ก็ถูกดันขึ้นไปถึงระดับสุดขั้ว โดย funding ของ BNC บน Binance แตะเพดาน +2% ต่อทุก 8 ชั่วโมง

นี่ไม่ใช่หุ้นตัวใหญ่ มูลค่าตลาดของ BNC ในตอนนั้นมีเพียง 100 กว่าล้านดอลลาร์ CEA เปิดเผยในเอกสารต่อ SEC ว่า ณ สิ้นเดือนเมษายนปีนี้ บริษัทถือ BNB จำนวน 515,544 เหรียญ มูลค่ายุติธรรมในตอนนั้นประมาณ 317 ล้านดอลลาร์ บริษัทได้เปลี่ยนจากผู้ผลิตอุปกรณ์ควบคุมสภาพแวดล้อมมาเป็นบริษัทคลัง BNB (BNB treasury company)

จึงเกิดภาพที่ไม่ค่อยเห็นในตลาดหุ้นสหรัฐมาก่อน: บริษัท Nasdaq ที่มีมูลค่าตลาด 100 กว่าล้านดอลลาร์ เมื่อตลาดหุ้นปิดทำการ ภายนอกกลับมีตลาดอนุพันธ์ตลอด 24 ชั่วโมงที่มี OI เกือบ 100 ล้านดอลลาร์ตั้งขึ้นมาแล้ว ภายในมีทั้งฝั่ง long และ short มีเลเวอเรจ มีการชำระบัญชี มี funding rate มีผู้ดูแลสภาพคล่อง และทั้งหมดนี้ไม่จำเป็นต้องให้ CEA ออกหุ้นเพิ่มแม้แต่หุ้นเดียว

ถ้ามองแค่ว่าเป็นอีกหนึ่งสัญญาใหม่ในวงการคริปโต ก็จะพลาดประเด็นสำคัญที่แท้จริง BNC perp ไม่ได้เป็นแค่การเพิ่มผลิตภัณฑ์ให้กับหุ้น แต่มันกำลังเพิ่มตลาดทุนแห่งที่สองให้กับบริษัทนี้

หุ้นขนาดเล็กไม่ได้ขาดเรื่องราว แต่ขาดบ่อนคาสิโน

Apple ไม่จำเป็นต้องใช้ stock perp เพื่อแก้ปัญหาสภาพคล่อง NVIDIA ก็ไม่จำเป็นเช่นกัน พวกเขามีตลาดสปอต ช่วงก่อนเปิดและหลังปิดตลาด options ที่พัฒนาแล้ว ETF การยืมหลักทรัพย์ prime broker และตลาด OTC ของสถาบัน สำหรับบริษัทเหล่านี้ stock perp อาจคึกคักได้ แต่ส่วนใหญ่ก็เป็นเพียงลำน้ำสาขาที่อยู่รอบนอก

หุ้นขนาดเล็กไม่ใช่แบบนั้น บริษัทหนึ่งอาจมีมูลค่าตลาดเพียง 1,000 ล้าน 500 ล้าน หรือแม้แต่ 100 ล้านดอลลาร์ แต่ดันไปชนเข้ากับกระแสเรื่องราวอย่าง AI โดรน ควอนตัมคอมพิวติ้ง พลังงานนิวเคลียร์ อวกาศ คลังคริปโต หรือ biotech โซเชียลมีเดียพูดถึงกันอย่างคึกคักทุกวัน แต่พอเข้าสู่ตลาดจริง เครื่องมือที่ใช้ได้กลับมีไม่มาก สมุดคำสั่งซื้อหุ้นไม่ลึกพอ ช่วงก่อนเปิดและหลังปิดตลาดยิ่งบางกว่า อาจมี options แต่เดือนไกล ๆ ไม่มีสภาพคล่อง หลาย strike มีส่วนต่างราคาซื้อขายกว้างมาก หากต้องการ short โดยตรงยังต้องเจอกับ locate, borrow availability และ borrow fee พอถึงคืนวันศุกร์บริษัทประกาศข่าว ตลาดหุ้นสหรัฐทำได้แค่บอกว่า: ไว้คุยกันวันจันทร์

ตรงนี้มีความไม่สอดคล้องกันอย่างมาก: ความต้องการข้อมูลเป็นแบบ 24 ชั่วโมง ความต้องการเก็งกำไรเป็นแบบทั่วโลก แต่โครงสร้างพื้นฐานของหุ้นขนาดเล็กแบบดั้งเดิมยังถูกสร้างตามขนาดของตลาดหุ้นสหรัฐ

Perpetual futures เติมเต็มช่องว่างนี้ได้พอดี มันไม่ต้องออกแบบ strike หลายสิบตัว และไม่มีปัญหาหมดอายุทุกเดือน กระดานเทรดแค่จัดการเรื่อง index, oracle, margin, funding, liquidation และ market making ก็สามารถสร้างตลาด long/short แบบรวมศูนย์ให้กับบริษัทหนึ่งได้ ผู้ใช้ใช้ USDT หรือ USDC เป็นหลักประกัน โดยไม่ต้องมีบัญชีหลักทรัพย์สกุลเงินดอลลาร์ก่อน หากต้องการ short ก็ไม่ต้องไป locate หุ้นเอง เห็นข่าวตอนกลางคืนในเอเชียก็ไม่ต้องรอให้นิวยอร์กเปิดตลาด

สำหรับ Apple นี่เป็นแค่เครื่องมืออีกชิ้นหนึ่ง แต่สำหรับหุ้นเล็กที่ไม่มี options ที่พัฒนาแล้ว ไม่มีระบบยืมหลักทรัพย์ และไม่มีเครือข่ายผู้ดูแลสภาพคล่องระดับสถาบันทั่วโลก มันอาจเติมเต็มชั้นตลาดการเงินที่ไม่เคยมีอยู่มาก่อนได้โดยตรง

ไม่ใช่หุ้นขนาดเล็กทุกตัวจะกลายเป็น BNC

แน่นอนว่าไม่ใช่ใครก็ได้ หรือแมวหมาแบบไหนก็ได้ ที่จะได้ขึ้นโต๊ะของ stock perp นี่เป็นผลิตภัณฑ์พิเศษภายใต้เงื่อนไขเฉพาะ

Ondas Holdings หรือ ONDS เป็นตัวอย่างแย้งที่ดี มันมีองค์ประกอบหลายอย่างที่เทรดเดอร์คริปโตชอบเหมือนกัน: โดรน ระบบอัตโนมัติ กลาโหม โครงสร้างพื้นฐานสำคัญ เรื่องราวใหม่พอ และความผันผวนของราคาหุ้นก็มากพอ ในไตรมาสที่สองของปี 2026 รายได้ของบริษัทเพิ่มจาก 6.27 ล้านดอลลาร์ในช่วงเดียวกันของปีก่อน เป็น 83.77 ล้านดอลลาร์ รายได้ครึ่งปีแรกเพิ่มจากประมาณ 10.52 ล้านดอลลาร์ เป็น 133.9 ล้านดอลลาร์

กระดานคริปโตย่อมไม่ปล่อยผ่าน ONDS perp กระจายอยู่ในสถานที่ซื้อขายมากกว่าสิบแห่ง รวมถึง Binance, Bybit, Bitget และ OKX แต่ ณ ช่วงบ่ายวันที่ 8 กันยายน ปริมาณการซื้อขาย ONDS perp ใน 24 ชั่วโมงตามสถิติของ PerpEquities มีเพียงประมาณ 2.14 ล้านดอลลาร์ OI ประมาณ 2.89 ล้านดอลลาร์ ขณะที่มูลค่าการซื้อขายหุ้นอ้างอิงในช่วงเดียวกันอยู่ที่ประมาณ 330 ล้านดอลลาร์ สัดส่วนปริมาณ perp ต่อ spot อยู่ที่ประมาณ 0.01 เท่า และ OI ต่อมูลค่าหุ้นหมุนเวียนก็ต่ำมาก

เหตุผลไม่ซับซ้อน ตลาดดั้งเดิมของ ONDS ไม่ได้แห้งแล้งเหมือน BNC หุ้นของมันซื้อขายคึกคักอยู่แล้ว และ options ก็มีขนาดพอสมควร คริปโตสามารถลอก ticker ONDS มาได้ แต่ไม่ได้แก้ปัญหาที่ตลาดดั้งเดิมแก้ไม่ได้

AAOI ของ Applied Optoelectronics ก็คล้ายกัน มันเป็นหุ้น beta สูงที่พบได้ทั่วไปในอุตสาหกรรมสื่อสารด้วยแสง AI รายได้ไตรมาสที่สองของปีนี้สูงถึง 191.9 ล้านดอลลาร์ เทียบกับ 103.0 ล้านดอลลาร์ในช่วงเดียวกันของปีก่อน ยอดจัดส่งผลิตภัณฑ์ 800G เพิ่มขึ้นมากกว่าสองเท่าเมื่อเทียบไตรมาสต่อไตรมาส และคาดว่าความต้องการจะเกินกำลังการผลิตไปจนถึงกลางปี 2027 AI, ดาต้าเซ็นเตอร์, โมดูลแสง, การเติบโตสูง, ความผันผวนสูง มันมีองค์ประกอบเกือบทั้งหมดที่เทรดเดอร์คริปโตชอบ

ดังนั้น Bitget, OKX, Binance และ Bybit จึงรีบเปิด AAOI perp อย่างรวดเร็ว ตอนนี้ AAOI perp กระจายอยู่ใน venue คริปโตมากกว่ายี่สิบแห่ง แต่ในวันที่ 8 กันยายน ปริมาณการซื้อขาย AAOI perp ใน 24 ชั่วโมงที่ผ่านมาอยู่ที่ประมาณ 42.7 ล้านดอลลาร์ OI ประมาณ 28.7 ล้านดอลลาร์ ขณะที่มูลค่าการซื้อขายหุ้นอ้างอิงในช่วงเดียวกันสูงถึงประมาณ 736 ล้านดอลลาร์ สัดส่วน perp ต่อ spot อยู่ที่ประมาณ 0.06 เท่าเท่านั้น

ทำไม? ก็เพราะการเงินแบบดั้งเดิมไม่ได้หายไปไหน AAOI มีตลาดสปอตและ options ที่คึกคักอยู่แล้ว เพียงเดือนหมดอายุเดือนเดียวก็มี option open interest หลายหมื่นสัญญา สำหรับหุ้นแบบนี้ คริปโตไม่ได้มาเติมช่องว่าง แต่แค่มาเพิ่มโต๊ะอีกตัวข้าง ๆ ตลาดที่พัฒนาแล้ว

นี่เป็นการขีดเส้นแบ่งอนาคตของ stock perp: ยิ่งการเงินแบบดั้งเดิมขี้เกียจสร้างโครงสร้างพื้นฐานอนุพันธ์ให้หุ้นตัวใด มูลค่าของ perp ก็ยิ่งมากขึ้น ส่วนหุ้นที่การเงินแบบดั้งเดิมวางเครือข่าย options, borrow, ETF และ market making ไว้พร้อมแล้ว perp ก็ทำได้แค่ใช้ข้อได้เปรียบเรื่อง 24/7, หลักประกัน stablecoin และฐานผู้ใช้คริปโต ไปแย่งปริมาณการซื้อขายรอบนอก

FWDI คือจุดที่สองโลกเริ่มเชื่อมต่อกันจริง ๆ

FWDI ของ Forward Industries น่าสนใจกว่า เพราะงบดุลของมันทำ DeFi อยู่แล้ว

Forward เคยเป็นบริษัทฮาร์ดแวร์ขนาดเล็ก ต่อมาเปลี่ยนตัวเองเป็นบริษัทคลัง Solana ณ วันที่ 3 สิงหาคม 2026 บริษัทถือ SOL และสินทรัพย์เทียบเท่า SOL ประมาณ 7.807 ล้านเหรียญ คิดเป็นประมาณ 1.3% ของอุปทานหมุนเวียนของ Solana มันไม่ใช่แค่ซื้อเหรียญมาเก็บไว้ แต่บริษัทรัน validator เอง และร่วมมือกับ Sanctum พัฒนา liquid staking token ชื่อ fwdSOL โดยมีแผนชัดเจนที่จะ stake SOL นำสินทรัพย์ไปวางในโปรโตคอล DeFi เพื่อรับผลตอบแทน ปล่อยกู้ SOL ใช้ SOL เป็นหลักประกันกู้ยืม แล้วนำเงินไปลงทุนในระบบนิเวศ Solana ต่อ

ภายในสิ้นเดือนมิถุนายนปีนี้ บริษัทมี SOL หรือ fwdSOL มากกว่า 3 ล้านเหรียญวางเป็นหลักประกันกับ Galaxy มียอดเงินกู้คงค้างเกิน 100 ล้านดอลลาร์ และยังมีหนี้บนเชนอีกด้วย บริษัทยังเคยทำ SOL lending และ OTC options พูดอีกอย่างคือ มันไม่ใช่ "บริษัทจดทะเบียนที่ซื้อคริปโต" แต่กำลังนำ treasury, staking, lending, collateral และ derivatives ของบริษัทจดทะเบียนมารวมไว้ในงบดุลเดียวกัน

ดังนั้นการที่ FWDI มี stock perp จึงแทบจะเป็นเรื่องธรรมชาติ Binance เปิด BNCUSDT และ FWDIUSDT พร้อมกันในวันที่ 9 กรกฎาคม ตอนนี้ OI ของ FWDI perp อยู่ที่ประมาณ 60 กว่าล้านดอลลาร์ คิดเป็นสิบกว่าเปอร์เซ็นต์ของมูลค่าหุ้นหมุนเวียน ปริมาณการซื้อขาย perp ยังไม่แซงหุ้นอ้างอิง แต่ derivative exposure รอบนอกก็มาถึงระดับที่มองข้ามไม่ได้แล้ว

เมื่อนำ BNC, FWDI, ONDS และ AAOI มาเทียบกัน เรื่องนี้ก็เริ่มสนุกขึ้น

AAOI คือตลาดหุ้นแบบดั้งเดิมยังครองความโดดเด่นอย่างเบ็ดเสร็จ ONDS มีเรื่องราว แต่ TradFi ก็คึกคักเพียงพอแล้ว FWDI คือ derivative exposure รอบนอกสะสมจนกลายเป็นกองสถานะที่มองข้ามไม่ได้ ส่วน BNC คือในบางช่วงเวลา การซื้อขาย, OI และการค้นพบราคาของ perp ดูเหมือนตลาดหลักมากกว่าหุ้นอ้างอิงเสียอีก

สิ่งที่กำหนดว่า perp มีโอกาสหรือไม่ ไม่ใช่ขนาดของบริษัท แต่เป็นขนาดของช่องว่างระหว่างความต้องการเก็งกำไรกับอุปทานของการเงินแบบดั้งเดิม

สิ่งที่ Perp สร้างขึ้นจริง ๆ คือความจุความเสี่ยงส่วนเพิ่ม

หุ้น float มีจำกัด บริษัทมีหุ้นหมุนเวียนเท่าไร ในตลาดก็มีหุ้นเท่านั้น หากต้องการเพิ่มจำนวนหุ้น บริษัทต้องเพิ่มทุน หากต้องการ short หุ้น โดยทั่วไปก็ต้องมีคนยินยอมให้ยืม

Perp ไม่ถูกจำกัดด้วย "ปริมาณทางกายภาพ (ทุนเรือนหุ้น)" นี้ สมมติบริษัทหนึ่งมีมูลค่าหุ้นหมุนเวียนเพียง 200 ล้านดอลลาร์ ตลาด perpetual สามารถสร้าง open interest ได้ 50 ล้าน 100 ล้าน หรือแม้แต่หลายร้อยล้านดอลลาร์ได้อย่างสมบูรณ์ ตราบใดที่ฝั่ง long และ short ยินดีเข้ามา และระบบชำระบัญชียินดีรองรับสถานะเหล่านี้ ความเสี่ยงทางเศรษฐกิจใหม่ก็เพิ่มขึ้นได้เรื่อย ๆ

ตรงนี้ไม่สามารถพูดง่าย ๆ ว่า "OI คือ synthetic shares" เพราะ perp ทุกสัญญามีทั้ง long และ short พร้อมกัน และผู้ดูแลสภาพคล่องสุดท้ายแล้วจะไป hedge ในตลาดหุ้นหรือไม่ หรือ hedge เท่าไร ก็ขึ้นอยู่กับโครงสร้างตลาดเฉพาะ แต่ perp สร้างสิ่งหนึ่งขึ้นมาจริง ๆ นั่นคือ: ความจุความเสี่ยงส่วนเพิ่ม

บริษัทที่มีหุ้น float เพียง 100 ล้านดอลลาร์ สามารถมีกองสถานะอนุพันธ์ 50 ล้านหรือแม้แต่ 100 ล้านดอลลาร์ขึ้นไปได้ ผู้ร่วมตลาดไม่ต้องแย่งหุ้นจริงจำนวนน้อยนิดนั้น และไม่ต้องรอให้บริษัทเพิ่มทุน ก็สามารถแสดงความเห็นได้ต่อไป

ดังนั้นต่อไปเวลาศึกษาหุ้นประเภทนี้ short interest / float อาจไม่เพียงพออีกต่อไป สถาบันวิจัยยังต้องเพิ่มตัวชี้วัดอีกหนึ่งตัว: Perp OI / Equity Float

BNC เกิน 50% FWDI สิบกว่าเปอร์เซ็นต์ AAOI และ ONDS ต่ำกว่า 1% ทั้งคู่ เมื่อนำตัวเลขเหล่านี้มาวางรวมกัน ก็พอจะเห็นคร่าว ๆ แล้วว่าหุ้นตัวไหนที่ตลาดรอบนอกเติบโตขึ้นจริง

ทำไม OI ถึงคือเงิน และทำไม funding ถึงเป็นอาวุธ

OI ในตัวมันเองไม่ใช่รายได้ การที่ BNC มี OI 88 ล้านดอลลาร์ ไม่ได้หมายความว่า Binance เก็บเงินได้ 88 ล้านดอลลาร์ แต่ OI คือสินค้าคงคลังที่สามารถเปลี่ยนเป็นเงินสดได้อย่างต่อเนื่อง

นักลงทุนหุ้นซื้อหุ้น 1 ล้านดอลลาร์แล้วถือไว้หนึ่งปีไม่ขยับ กระดานเทรดเก็บค่าธรรมเนียมแค่ตอนซื้อขายครั้งเดียว สถานะ perp ไม่ใช่แบบนั้น มีคนเพิ่มสถานะ ลดสถานะ ปิดสถานะ ถูกชำระบัญชีอยู่เรื่อย ๆ มีคนเปลี่ยนข้างเพราะ funding แพงเกินไป ผู้ดูแลสภาพคล่องก็ต้อง hedge ซ้ำไปซ้ำมา ตราบใดที่ OI ยังอยู่ในตลาด ค่าธรรมเนียมและส่วนต่างราคาก็จะเกิดขึ้นต่อไป

ดังนั้นสำหรับ exchange, market deployer และ market maker แล้ว OI ใกล้เคียงกับสต็อกของกิจกรรมการซื้อขายในอนาคต HIP-3 ของ Hyperliquid ได้ทำให้เรื่องนี้กลายเป็นผลิตภัณฑ์มากขึ้นไปอีก โดย market deployer สามารถสร้างตลาด perpetual ของตัวเอง และได้รับส่วนแบ่งค่าธรรมเนียมจากกิจกรรมการซื้อขาย เมื่อก่อน exchange บริหาร "ตลาดหลักทรัพย์" ตอนนี้โปรโตคอลเริ่มให้บุคคลที่สามบริหาร "ตลาดของ ticker ใด ticker หนึ่ง"

Funding เป็นอีกชั้นหนึ่ง สิ่งที่น่าสนใจที่สุดของ BNC ครั้งนี้คือ ฝั่ง long เคยเบียดกันแน่นเกินไป จน funding ของ Binance วิ่งไปถึง +2% ต่อทุก 8 ชั่วโมง หุ้นแบบดั้งเดิมบอกคุณว่า "บริษัทนี้มีมูลค่าเท่าไร" แต่ perp บอกคำถามเพิ่มอีกหนึ่งข้อ: "ตอนนี้การถือความเห็นนี้ ต้องจ่ายเท่าไร"

นี่คือจุดที่ funding กลายเป็นอาวุธ หรือพูดอีกอย่างคือเหตุผลที่มันกลายเป็นสนามรบการเงินยุคถัดไป เทรดเดอร์ฝั่ง short คนหนึ่งอาจไม่คิดว่า BNC ควรดิ่งลงแรง เขาอาจแค่รู้สึกว่าฝั่ง long ยอมจ่าย funding แพงขนาดนี้ มันคุ้มค่าที่จะยืนอยู่คนละฝั่ง vault หนึ่งก็สามารถสร้างกลยุทธ์ market-neutral รอบ ๆ สปอต, tokenized stock, perp และ funding ได้

ตลาดหุ้นเมื่อก่อนมี dividend yield, borrow fee, option premium ตอนนี้มี funding yield เพิ่มมาอีกตัว

ปล่อยให้เกมเดิมพันดุเดือดขึ้นไปอีก!

เมื่อหุ้นตัวหนึ่งเข้าสู่เชน มันจะไม่ได้มีรูปแบบเดียวอีกต่อไป

นี่คือข้อแตกต่างที่ใหญ่ที่สุดระหว่าง stock perp กับ CFD แบบดั้งเดิม CFD ก็ long ได้ short ได้ ใส่เลเวอเรจได้ แต่สุดท้ายมันก็เป็นแค่สัญญาฉบับหนึ่งในฐานข้อมูลของโบรกเกอร์ สิ่งของในคริปโตจะเชื่อมต่อไปข้างหน้าเรื่อย ๆ

Tokenized stock เข้ากระเป๋าเงินได้ ใช้เป็นหลักประกันได้ เข้าสู่ตลาด lending ได้ เอาไปเป็น LP ได้ แล้วใช้ perp มาป้องกันความเสี่ยง xStocks ตอนนี้ครอบคลุม tokenized stocks และ ETFs หลายร้อยตัว และเข้าสู่สถานการณ์ DeFi หลายรูปแบบ โปรโตคอลอย่าง Kamino ก็สร้างตลาด lending รอบ ๆ tokenized stocks ไปแล้ว

ถึงจุดนี้ โครงสร้างทางการเงินของ ticker หนึ่งจะเริ่มเปลี่ยนไป บน Nasdaq มีหุ้น ตลาดดั้งเดิมมี options บน Binance, OKX, Bybit มี perp บนเชนยังมี tokenized stock ผู้ดูแลสภาพคล่องรายหนึ่งสามารถถือ tokenized stock แล้ว short perp ได้ ผู้ใช้สามารถใช้ tokenized stock เป็นหลักประกัน ยืม stablecoin แล้วเพิ่ม exposure ต่อไปได้ โปรโตคอลสามารถสร้าง vault รอบ ๆ funding ได้

แล้วยังมี meme อีก สิ่งที่คริปโตเก่งที่สุด ไม่ใช่แค่การประดิษฐ์สินทรัพย์ แต่คือการเปลี่ยน attention ให้กลายเป็นสภาพคล่องอีกชั้นหนึ่ง เมื่อบริษัทหนึ่งมีทั้ง ticker, เรื่องราว, community, perp, tokenized asset และสภาพคล่องบนเชนพร้อมกัน การเกิด meme, prediction market, points และ vault ต่าง ๆ รอบตัวมัน ก็ไม่ใช่เรื่องยากที่จะจินตนาการ

บริษัทที่เมื่อก่อนมีแค่รหัสหุ้นตัวเดียว อาศัยปีกของคริปโตก็เรียนรู้วิชาแปลงร่างเจ็ดสิบสองอย่างของตัวเองได้เช่นกัน

FWDI กำลังบอกคุณแล้วว่า ตัวบริษัทเองก็อาจเข้าร่วม Lego นี้ได้

Forward Industries น่าจับตาต่อไป เพราะมันไม่รอให้คนอื่นมาทำ DeFi ให้

มันออก fwdSOL เอง รัน validator เอง stake เอง ใช้สินทรัพย์เป็นหลักประกันเอง กู้ยืมเอง เขียน SOL options เอง และยังนำเงินที่ยืมมาซื้อหุ้นคืน บริษัทอธิบายการดำเนินการเหล่านี้โดยไม่ได้มองแค่ EPS แบบดั้งเดิม แต่มอง SOL per share

จึงเกิดวงจรปิดใหม่ขึ้น ราคาหุ้นส่งผลต่อความสามารถในการระดมทุน เงินที่ระดมได้นำไปเพิ่มคลังคริปโต คลังถูก stake เพื่อสร้างผลตอบแทน LST สามารถนำไปวางเป็นหลักประกันต่อได้ หลักประกันก็สร้างการกู้ยืมใหม่ บริษัทใช้เงินกู้ซื้อหุ้นคืน ลดจำนวนหุ้น ตลาดคำนวณ crypto asset exposure ต่อหุ้นใหม่ ขณะเดียวกัน ภายนอกยังมี FWDI perpetual futures ให้คนที่ไม่ได้ถือหุ้นจำนวนมากขึ้นสามารถเทรดวงจรนี้ได้

นี่ไม่ใช่แค่ "บริษัทจดทะเบียนซื้อเหรียญ" ง่าย ๆ อีกต่อไป แต่ใกล้เคียงกับบริษัทจดทะเบียนที่เริ่มใช้ภาษางบดุลของ DeFi มากขึ้น

ดังนั้นบริษัทที่เหมาะกับ stock perp ที่สุดในอนาคต อาจไม่ใช่หุ้นขนาดเล็กแบบสุ่ม ๆ แต่เป็นบริษัทที่โมเดลธุรกิจเชื่อมโยงกับสินทรัพย์บนเชนอย่างแน่นแฟ้นอยู่แล้ว หุ้นคลังคริปโต (Crypto treasury stock) คือกลุ่มแรก ต่อมาอาจมี AI compute, DePIN, RWA หรือแม้แต่บริษัทพลังงานบางแห่ง

ไม่ต้องเพิ่มหุ้นแม้แต่หุ้นเดียว ก็เปลี่ยน ticker ให้เป็นเงินได้ซ้ำแล้วซ้ำเล่า

สิ่งนี้จะนำไปสู่การเปลี่ยนแปลงสำคัญ: perp ทำให้ตลาดสร้างความเสี่ยงทางเศรษฐกิจจำนวนมหาศาลรอบ ๆ บริษัทหนึ่งได้ โดยที่บริษัทไม่ต้องเพิ่มหุ้นแม้แต่หุ้นเดียว

บริษัทจดทะเบียนแบบดั้งเดิมที่อยากใช้ประโยชน์จากความร้อนแรงของตลาดเพื่อระดมทุน ส่วนใหญ่ก็ยังต้องใช้ ATM, secondary offering, convertible หรือ warrant ซึ่งสุดท้ายก็หนีไม่พ้นอุปทานหุ้น Perp แยกการเก็งกำไรออกจากการออกหลักทรัพย์ บริษัทที่มี float เพียง 200 ล้านดอลลาร์ ภายนอกสามารถมี derivative gross exposure ได้ 200 ล้าน 500 ล้าน หรือมากกว่านั้นได้อย่างสมบูรณ์ ตลาดนี้สามารถเปลี่ยนมือได้หลายครั้งต่อวัน สร้างค่าธรรมเนียม funding ส่วนต่างราคา และกิจกรรมการชำระบัญชี โดยที่ transfer agent ของบริษัทไม่ต้องขยับเลยแม้แต่นิดเดียว

ดังนั้นประโยคที่ว่า "เก็บเกี่ยวได้โดยไม่ dilute" นั้นถูกอยู่ครึ่งหนึ่ง แต่ใครเป็นคนเก็บเกี่ยว ต้องพูดให้ชัด หากบริษัทไม่มีความเกี่ยวข้องกับ perp เลย ต่อให้ภายนอกซื้อขายกันมากแค่ไหน ตัวบริษัทเองก็ไม่ได้รับเงินโดยอัตโนมัติ คนที่ได้เงินคือ exchange, market maker, deployer, นักเก็งกำไร, LP และผู้รับ funding

สิ่งที่ควรค่าแก่การจินตนาการจริง ๆ คือก้าวต่อไป หากผู้ออกหลักทรัพย์, ผู้ให้บริการ tokenization, market deployer, ผู้ให้บริการ oracle และโปรโตคอล DeFi เริ่มสร้างความสัมพันธ์ทางธุรกิจกัน ตัว ticker เองก็อาจกลายเป็นสินทรัพย์ที่สามารถอนุญาตให้ใช้สิทธิ แจกจ่าย และบริหารจัดการได้อย่างต่อเนื่อง ถึงตอนนั้น บริษัทจดทะเบียนจะทำเงินจาก attention ได้ โดยไม่จำเป็นต้องพึ่งการเพิ่มทุนทุกครั้ง

นี่คือผลกระทบที่แท้จริงของคำว่า "ไม่ dilute"

สุญญากาศทางกฎระเบียบที่ใหญ่ที่สุด ไม่ใช่การไม่มีกฎหมาย แต่คือผลิตภัณฑ์วิ่งเข้าไปอยู่ในช่องว่างระหว่างการจัดประเภททางกฎหมาย

ตรงนี้พูดไม่ได้ว่า stock perp ไม่มีกฎหมายควบคุม สหรัฐฯ มีกฎ security-based swap และกฎอื่น ๆ สำหรับ single-stock derivatives มานานแล้ว และสำหรับรายย่อยทั่วไปก็มีเกณฑ์สูงมาก

ปัญหาที่แท้จริงคือ เมื่อ perpetual, กระดานนอกชายฝั่ง, tokenized stock, หลักประกัน stablecoin และ DeFi lending มาซ้อนทับกัน การจัดประเภทแบบดั้งเดิมก็เริ่มใช้ยาก เมื่อก่อนหน่วยงานกำกับดูแลเคยชินกับการถามว่า: นี่คือ security, future หรือ swap? ผลิตภัณฑ์คริปโตตอนนี้อาจเป็น tokenized stock collateral, perpetual hedge, stablecoin margin account และ DeFi lending position พร้อมกันในเวลาเดียว

ในปี 2026 SEC และ CFTC ก็เริ่มหารือกันใหม่เรื่องเส้นแบ่งระหว่าง swap, security-based swap และ perpetual contract นี่แสดงว่าการกำกับดูแลไม่ใช่พื้นที่ว่างเปล่า แต่กำลังไล่ตามผลิตภัณฑ์

ดังนั้นคำกล่าวที่แม่นยำกว่าในขั้นตอนนี้ ไม่ใช่ "ไม่มีกฎ" แต่คือมี arbitrage ระหว่าง jurisdiction, product classification และ distribution channel BNC ตัวเดียวกัน นักลงทุนรายย่อยสหรัฐฯ ซื้อผ่านบัญชีหลักทรัพย์คือหุ้น Nasdaq ส่วนผู้ใช้คริปโตนอกสหรัฐฯ อาจเทรด BNCUSDT perpetual บริษัทไม่ได้ออกหุ้นเพิ่ม แต่ความสัมพันธ์ทางกฎหมายของทั้งสองฝั่งแตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง

ที่น่าสังเกตยิ่งกว่าคือ ตัวบริษัทเองไม่จำเป็นต้อง "ออก" perpetual นี้อย่างแข็งขันเหมือนการจดทะเบียนใน Nasdaq ด้วยซ้ำ สถานที่ซื้อขายสามารถสร้างตลาดใหม่รอบ ๆ ticker ของมันได้ โดยที่ตัวบริษัทเองอาจไม่ใช่คู่สัญญาของสัญญาดังกล่าว

นี่คือการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ในโลกการเงินองค์กรแบบดั้งเดิม

เลี่ยงภาษี?! แต่ถ้าพูดให้แม่นคือเปลี่ยนเส้นทางภาษี

เรื่องภาษีตรงนี้ก็เขียนง่าย ๆ ว่า perp ได้รับการยกเว้นภาษีไม่ได้ หากพูดให้แม่นยำกว่า cash-settled derivative ในบางเขตอำนาจศาลสามารถหลีกเลี่ยงภาษีธุรกรรมบางส่วนที่เกิดจากการโอนกรรมสิทธิ์หุ้นได้

สหราชอาณาจักรคือตัวอย่างที่ชัดเจน การเปิดและปิด CFD ไม่เกี่ยวข้องกับการซื้อขายหุ้น ดังนั้นโดยทั่วไปจึงไม่เกิด Stamp Duty หรือ Stamp Duty Reserve Tax สัญญา futures ที่ชำระด้วยเงินสดบางประเภทก็ได้รับการปฏิบัติคล้ายกัน

แต่นี่ไม่ได้หมายความว่ากำไรไม่ต้องเสียภาษี สหรัฐฯ ยังมีกฎ Section 871(m) และกฎอื่น ๆ ที่มุ่งเป้าไปที่ equity derivative และแต่ละประเทศก็ปฏิบัติต่อกำไรจาก derivative, การชำระด้วยคริปโต และ stablecoin แตกต่างกัน

ดังนั้นสิ่งที่ perp เปลี่ยนจริง ๆ คือทางเข้าของภาษี หุ้นแบบดั้งเดิมผูกการซื้อขาย, การเก็บรักษา, กรรมสิทธิ์, การชำระราคา, เงินปันผล และภาษีไว้ด้วยกัน เมื่อ stock perp เอากรรมสิทธิ์ออกไป สิ่งที่เหลือคือสัญญาราคาที่ชำระด้วยเงินสดฉบับหนึ่ง ภาษีและแรงเสียดทานในการดำเนินงานบางส่วนที่เกี่ยวข้องกับการโอนหุ้นจะลดลง แต่เงินจะเข้าสู่ระบบภาษี derivative อีกชุดหนึ่ง

ส่วนสุดท้ายแล้วหน่วยงานภาษีจะวางกฎอย่างไร? รอดูกันต่อไป 
 

หุ้นขนาดเล็กแบบไหน ที่容易被 perp "反殺" มากที่สุด?

เมื่อนำ BNC, FWDI, ONDS และ AAOI มาเทียบกัน สัญชาตญาณแรกคือ: เรื่องนี้ไม่เกี่ยวกับมูลค่าตลาด

หุ้นที่น่าสนใจจริง ๆ สำหรับ Perp คือหุ้นที่มี attention มาก แต่ traditional financial capacity น้อย มันต้องมีเรื่องราว เพราะไม่มีเรื่องราวก็ไม่มีความต้องการเก็งกำไรระดับโลก float ควรไม่ใหญ่ เพราะ derivative capacity รอบนอกจะยิ่งดูใหญ่โตได้ง่าย options และ borrow ควรยังไม่พัฒนาเต็มที่ เพราะยิ่งอนุพันธ์แบบดั้งเดิมแย่เท่าไร มูลค่าการทดแทนของ perp ก็ยิ่งสูงขึ้นเท่านั้น ควรมีผู้ใช้ชาวเอเชียหรือ crypto-native จำนวนมากด้วย เพราะแบบนี้ 24/7 จึงไม่ใช่แค่กิมมิก หากมันมี tokenized wrapper, สินทรัพย์คริปโตที่เกี่ยวข้อง หรือสินทรัพย์ที่ hedge ได้บนเชนพร้อมกัน ก็ยิ่งง่ายที่จะเกิดวงจรปิด

BNC ครอบครองเงื่อนไขเหล่านี้เกือบทั้งหมด FWDI ก็มีหลายข้อ ONDS มีเรื่องราวแข็งแกร่ง แต่สปอตและ options ของตัวเองก็ร้อนแรงพอแล้ว perp จึงแย่งไปได้ไม่มาก ส่วน AAOI แม้จะเป็นหุ้น AI beta สูงที่มีมูลค่าตลาดต่ำกว่า 10,000 ล้านดอลลาร์ และมี venue คริปโตมากกว่ายี่สิบแห่งเปิดให้เทรดแล้ว แต่สปอตและ options บน Nasdaq เองก็เป็นบ่อนคาสิโนที่พัฒนาแล้ว คริปโตจึงทำได้แค่ตั้งโต๊ะอยู่ข้าง ๆ ชั่วคราว

ดังนั้นสิ่งที่ควรมองหาจริง ๆ ไม่ใช่บริษัทเล็ก แต่คือบริษัทที่เรื่องราวใหญ่กว่าโครงสร้างพื้นฐานของตลาดมาก ตัวอย่างเช่น AMC, HIMS, GME บนเชนของ Robinhood เป็นต้น

ก้าวต่อไปที่ควรจับตาจริง ๆ คือสุดสัปดาห์ใครเป็นคนเปิดราคาให้วันจันทร์

สุดสัปดาห์ Labor Day ของ BNC ยังมีความหมายอีกอย่างหนึ่ง ตอนที่ตลาดหุ้นสหรัฐปิดทำการ perp ไม่ได้หยุดพัก หากมีข่าวบริษัท ความผันผวนของ BNB หรือการเปลี่ยนแปลงของตลาดคริปโตโดยรวม BNC perp ก็สามารถซื้อขายก่อนได้ พอถึงวันอังคารที่ Nasdaq เปิดทำการ หุ้นต้องเผชิญกับสิ่งที่ไม่ใช่ "ราคาปิดของวันศุกร์ก่อนหน้า" อีกต่อไป แต่เป็นชุดราคาใหม่ที่สะสมมาจากภายนอกหลายสิบชั่วโมง

ตอนที่ perp ยังเล็กมาก เรื่องนี้ไม่สำคัญ แต่หาก OI ของ perp มีขนาดเทียบเท่ากับ float ก้อนใหญ่แล้ว และปริมาณการซื้อขาย 24 ชั่วโมงทำได้หลายเท่าหรือหลายสิบเท่าของหุ้นอ้างอิง อย่างน้อย perp ในสุดสัปดาห์ก็มีเงินมากพอที่จะสร้างราคาที่ถูกนำไปพิจารณาอย่างจริงจังได้

ความสัมพันธ์ระหว่าง underlying กับ derivative จึงเริ่มคลายตัวลง

ในทางกฎหมาย หุ้น BNC ย่อมยังเป็น underlying แต่พอถึงสุดสัปดาห์ underlying ไม่พูด มีแต่ derivative ที่พูด พอ Nasdaq เปิดทำการอีกครั้ง หุ้นอาจต้องตอบคำถามที่ perp ถามไว้ในช่วงสองวันที่ผ่านมาก่อน

นี่คือจุดที่ stock perp มีแนวโน้มจะเปลี่ยนโครงสร้างตลาดหุ้นขนาดเล็กมากที่สุด มันไม่จำเป็นต้องแย่งปริมาณการซื้อขายส่วนใหญ่ของทั้งปี และไม่จำเป็นต้องแทนที่ Nasdaq ขอแค่ให้มันกลายเป็นตลาดที่ยังเปิดอยู่ ในช่วงที่หุ้นขาดสภาพคล่องที่สุด ขาดสถานที่ซื้อขายที่สุด และต้องการราคามากที่สุด มันก็เริ่มมีความสามารถในการค้นพบราคาแล้ว

ความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดก็อยู่ตรงนี้เช่นกัน

หุ้นขนาดเล็ก本来就薄 หาก OI ของ perpetual รอบนอกมีขนาดเท่ากับ float ของหุ้น และตลาดหุ้นสหรัฐปิดทำการ oracle จะเชื่อใครก็กลายเป็นเรื่องยุ่งยาก

หุ้นไม่มีราคาสด แต่ perp ต้องคำนวณ index และ mark ต่อไป สมุดคำสั่งซื้อขยับก่อน mark ก็ขยับตาม mark ไปกระตุ้น liquidation liquidation ก็ไปกระทบสมุดคำสั่งซื้อต่ออีก หากการออกแบบระหว่าง market price, oracle, mark และ liquidation ไม่ดีพอ ก็อาจเกิดวงจรที่ผลักดันตัวเองได้

หากหุ้นตัวเดียวกันมี stock perp อยู่มากกว่าสิบแห่งพร้อมกัน ปัญหาก็ยิ่งซับซ้อนขึ้น แพลตฟอร์ม A อ้างอิง B ส่วน B ก็อ้างอิง C สุดท้ายสิ่งที่เรียกว่า "ราคาภายนอก" อาจมีสัดส่วนไม่น้อยมาจาก venue อนุพันธ์อื่น ๆ

นี่คือเหตุผลที่ Binance, Bitget, OKX และ Bybit ทุ่มเทออกแบบ Impact Price, EWMA, Index band, staleness filter และ mark-price protection (บทความที่เกี่ยวข้อง: Nasdaq關門以後，誰來報價：Stock Perp、Oracle和一場24/7的股票定價戰爭)

สำหรับหุ้นใหญ่ระดับล้านล้านอย่าง Apple นี่คือเข็มขัดนิรภัย แต่สำหรับ BNC มันอาจเป็นกฎของตลาดจริง ๆ

ดังนั้นการกำกับดูแล stock perp ในอนาคต สิ่งที่ยากจริง ๆ อาจไม่ใช่ "อนุญาตให้ใช้เลเวอเรจสูงสุดกี่เท่า" แต่คือ: เมื่อตลาดหุ้นสหรัฐปิดทำการ ใครมีสิทธิ์ผลิตราคาให้บริษัทจดทะเบียนต่อไป?

หุ้นกำลังเดินซ้ำเส้นทางที่คริปโตเคยเดินเมื่อสิบปีก่อน

คริปโตเมื่อสิบปีก่อนก็เรียบง่าย โปรเจกต์หนึ่งมี token ตัวเดียว ต่อมามี spot exchange แล้วก็เกิด margin, perpetual, lending, หลักประกัน stablecoin, LP, vault, structured product และ prediction market สุดท้าย รอบ ๆ token ตัวหนึ่งก็งอกระบบการเงินทั้งระบบขึ้นมา

ตอนนี้หุ้นกำลังเดินเส้นทางนี้ในทิศทางย้อนกลับ

หุ้นรับผิดชอบ ownership ทางกฎหมาย tokenized stock รับผิดชอบการชำระราคาบนเชน perp รับผิดชอบเลเวอเรจและการค้นพบราคาแบบ 24/7 stablecoin รับผิดชอบหลักประกัน DeFi รับผิดชอบประสิทธิภาพของเงินทุน options ยังรับผิดชอบความผันผวน meme และ community รับผิดชอบการกระจายตัว ส่วน funding rate ก็ติดป้ายราคาให้กับระดับความแออัด

BNC คือตัวอย่างเริ่มต้นที่ extreme ที่สุดของอนาคตนี้ ส่วน AAOI ก็เตือนเราว่า ไม่ใช่หุ้นทุกตัวจะถูกเขียนใหม่แบบนี้ หากการเงินแบบดั้งเดิมให้ตลาดที่ลึกเพียงพออยู่แล้ว คริปโตก็ยากจะย้ายมันไปได้ แต่ยิ่งการเงินแบบดั้งเดิมทิ้งช่องโหว่ไว้ใหญ่เท่าไร คริปโตก็ยิ่งงอกเงยในช่องนั้นได้ง่ายเท่านั้น

ดังนั้นคำถามที่ควรค่าต่อการถามจริง ๆ ไม่ใช่ "Stock perp จะมาแทนที่หุ้นหรือไม่?"

แต่คือ: ticker ตัวไหนบ้าง ที่จะมีระบบการเงินรอบนอกที่ใหญ่กว่าตลาดหุ้นเดิมของมันก่อน?

คำตอบน่าจะไม่ใช่ Apple และก็ไม่ใช่ Microsoft แต่เป็น BNC รุ่นต่อไป: มูลค่าตลาดไม่ใหญ่ float ไม่ใหญ่ เรื่องราวใหญ่ ความสนใจจากทั่วโลกใหญ่ แต่การเงินแบบดั้งเดิมยังไม่ได้สร้างถนนที่กว้างพอให้มัน

บริษัทเหล่านี้ไม่ได้ขาดนักลงทุน แต่ขาดบ่อนคาสิโนที่ใหญ่พอ คริปโตค้นพบแล้วว่า บ่อนคาสิโนไม่จำเป็นต้องสร้างอยู่ในตลาดหลักทรัพย์เลย มันสร้างอยู่ข้าง ๆ ได้ เปิดตลอด 24 ชั่วโมง รับชิปด้วย stablecoin ตั้งราคาความแออัดด้วย funding เก็บความต้องการเก็งกำไรด้วย OI แล้วค่อย ๆ ต่อ tokenized stock, lending, vault และ Lego DeFi ต่าง ๆ เข้าไปทีละชั้น

ที่สำคัญยิ่งกว่าคือ ตลอดกระบวนการทั้งหมดไม่จำเป็นต้องออกหุ้นเพิ่มแม้แต่หุ้นเดียว

เมื่อตลาด perpetual ของบริษัทมูลค่าตลาด 100 กว่าล้านดอลลาร์ สามารถสร้าง OI ได้เกือบ 100 ล้านดอลลาร์ภายในสุดสัปดาห์เดียว ในขณะที่ Nasdaq ยังไม่เปิดทำการ การถกเถียงว่า "stock perp เป็นแค่คลื่นลูกใหม่ของคริปโตที่อยู่ข้าง ๆ หุ้นหรือไม่" ก็ไม่มีความหมายมากนักแล้ว

มันคือตลาดหลักทรัพย์แห่งใหม่

เพียงแต่ตลาดหลักทรัพย์แห่งนี้ ไม่มีระฆังเปิดตลาด ไม่มีห้องค้าหลักทรัพย์ และไม่ต้องรอเก้าโมงครึ่งเช้าของนิวยอร์ก