พันธบัตรสหรัฐฯ คือ “นักฆ่าตัวจริง” ของฟองสบู่ AI? สถาบันเตือน: อัตราผลตอบแทน 10 ปีทะลุ 5% อาจเป็นชนวนระเบิด

ประธาน Rockefeller International มองว่า หนี้ส่วนเกินของสหรัฐฯ ในรอบนี้มาจากภาครัฐ ไม่ใช่ภาคเอกชน การขาดดุลการคลังที่สูงดันให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีเข้าใกล้ระดับ 5% เนื่องจากช่องว่างเงินทุนระดับแสนล้านดอลลาร์ของโครงสร้างพื้นฐาน AI พึ่งพาการระดมทุนภายนอกอย่างมาก หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ทะลุ 5% จะเกิดผลกระทบจากการเบียดออกอย่างรุนแรง ต้นทุนการออกหุ้นกู้และระดมทุนผ่านหุ้นของบริษัท AI จะพุ่งสูงขึ้นอย่างมาก อาจแทงฟองสบู่ AI ให้แตกและกระทบการประเมินมูลค่าหุ้น

หนี้ส่วนเกินของสหรัฐฯ ในรอบนี้มาจากภาครัฐ ไม่ใช่ภาคเอกชน ความแตกต่างเชิงโครงสร้างนี้ทำให้เรื่องเล่าแบบเดิมเรื่อง “การลดหนี้ของภาคเอกชน” ใช้ไม่ได้อีกต่อไป และผลักให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี กลายเป็นจุดชี้ชะตาความเฟื่องฟูของ AI

Ruchir Sharma ประธาน Rockefeller International เขียนบทความใน “ไฟแนนเชียลไทมส์” ว่า หนี้รัฐบาลกลางสหรัฐฯ ทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์แล้ว อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีปรับขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 4.8% หาก “ทะลุ 5% อย่างเด็ดขาด” ซึ่งเป็นขอบบนของกรอบนับตั้งแต่ยุคฟองสบู่อินเทอร์เน็ต ฟองสบู่ AI อาจแตก

ผลกระทบจากการเบียดออกจากการที่รัฐบาลออกพันธบัตรด้วยอัตราดอกเบี้ยสูงกำลังดันต้นทุนการระดมทุนผ่านหุ้นกู้และหุ้นของบริษัท AI ให้สูงขึ้น รายได้ต่อปีของแอปพลิเคชัน AI อยู่ที่ประมาณ 2 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นเพียงเศษเสี้ยวของรายจ่ายกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์สำหรับโครงสร้างพื้นฐาน เช่น ศูนย์ข้อมูล ช่องว่างดังกล่าวพึ่งพาการระดมทุนภายนอกอย่างมาก การพุ่งขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวจะกระทบจังหวะนี้โดยตรง

ราคาตลาดในปัจจุบันสะท้อนสมมติฐานว่า “การลงทุน AI ไม่ถูกจำกัดด้วยอัตราดอกเบี้ยในภาพรวม” แต่ฟองสบู่ใหญ่ทุกครั้งในรอบ 300 ปีที่ผ่านมาจบลงด้วยต้นทุนการกู้ยืมของบริษัทแกนกลางที่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ แหล่งความเสี่ยงในรอบนี้ย้ายจากภาคเอกชนไปสู่ภาครัฐ หากแตะระดับ 5% อาจทำให้เรื่องเล่าพลิกกลับ

หนี้ส่วนเกินอยู่ที่ภาครัฐ: โครงสร้างฟองสบู่เปลี่ยนไป

ย้อนกลับไป 300 ปี ฟองสบู่ใหญ่ทุกครั้งเริ่มแตกเมื่อต้นทุนการกู้ยืมของบริษัทแกนกลางเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ไม่ว่าจะเป็นฟองสบู่รถไฟในศตวรรษที่ 19 หรือฟองสบู่ในยุคธนาคารกลางสมัยใหม่ โดยปกติแล้ว เมื่อตลาดร้อนแรง บริษัทจะกู้ยืมอย่างหนักเพื่อเก็งกำไรในธีมยอดนิยม เงินเฟ้อและอัตราดอกเบี้ยจะปรับตัวสูงขึ้นตามและแทงฟองสบู่ให้แตกในที่สุด หลังจากนั้นรัฐบาลจึงเข้ามารับช่วงหนี้และกระตุ้นเศรษฐกิจ

ความแตกต่างในรอบนี้คือ รัฐบาลยังคงกระตุ้นเศรษฐกิจอย่างต่อเนื่องแม้เศรษฐกิจจะดี นับตั้งแต่ทศวรรษ 2020 การขาดดุลการคลังของสหรัฐฯ อยู่ที่ประมาณ 6% ของ GDP อย่างต่อเนื่อง ซึ่งมากกว่าสองเท่าของค่าเฉลี่ยหลายทศวรรษก่อนหน้า ในช่วงเวลาเดียวกัน ภาคครัวเรือนและภาคธุรกิจไม่ได้เพิ่มเลเวอเรจอย่างมีนัยสำคัญเป็นเวลานาน จนกระทั่งปีที่ผ่านมา บริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่เริ่มกู้ยืมจำนวนมากสำหรับโครงสร้างพื้นฐาน AI ขนาดใหญ่ หลังจากเงินสดส่วนเกินหมดลง แต่ระดับเลเวอเรจของบริษัทเหล่านี้ยังถือว่าอยู่ในระดับที่จัดการได้เมื่อเทียบกับขนาดที่ใหญ่โตของบริษัท

Sharma มองว่า การกู้ยืมเกินตัวที่แท้จริงในรอบนี้จนถึงปัจจุบันกองอยู่ที่บัญชีของรัฐบาล และปัญหาก็เริ่มต้นจากจุดที่เกินตัวมากที่สุด

ผลกระทบจากการเบียดออกปรากฏชัด: 5% กลายเป็นเส้นตายของการระดมทุน

การขยายตัวของหนี้รัฐบาลกำลังสร้างผลกระทบจากการเบียดออกในตลาดพันธบัตร ยอดหนี้สาธารณะคงค้างของสหรัฐฯ พุ่งขึ้นเป็น 40.05 ล้านล้านดอลลาร์ ทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์เป็นครั้งแรก ดอกเบี้ยจ่ายในปีงบประมาณนี้อยู่ที่ 1.17 ล้านล้านดอลลาร์ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปีปรับขึ้นเป็น 5.32% สูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 การจ่ายดอกเบี้ยหนี้สาธารณะเพิ่มขึ้นสองเท่าในช่วงห้าปีที่ผ่านมาเป็นกว่า 3% ของ GDP ซึ่งเป็นสถิติของสหรัฐฯ และเป็นการเพิ่มขึ้นเร็วที่สุดและระดับสูงที่สุดในกลุ่มประเทศพัฒนาแล้วหลัก

ความกังวลด้านการคลังและราคาพลังงานที่สูงขึ้น ดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรทั่วโลกให้สูงขึ้น อัตราดอกเบี้ยปลอดความเสี่ยงที่สูงจึงดันต้นทุนการระดมทุนของบริษัท AI ให้สูงขึ้น บริษัท AI เป็นส่วนที่ใหญ่ที่สุดของหุ้นกู้ที่ออกใหม่ Sharma กำหนดให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีเป็นตัวชี้วัดสำคัญ: หาก “ทะลุ 5% อย่างเด็ดขาด” หมายถึงการเริ่มต้นของยุคการเงินที่ตึงตัวขึ้น การระดมทุนสำหรับโครงการ AI ขนาดยักษ์จะยากขึ้น เมื่อบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ต้องแข่งขันกับพันธบัตรรัฐบาลที่ให้ผลตอบแทนเกิน 5% หรือผลตอบแทนหลังปรับเงินเฟ้อเกิน 2.5% บริษัทจำนวนมากจะถูกเบียดออกจากตลาดตราสารหนี้

ช่องว่างความคาดหวังและภัยคุกคามต่อการประเมินมูลค่า: ข้อจำกัดที่ตลาดยังไม่ได้ตั้งราคา

ปัจจุบันรายได้ต่อปีของแอปพลิเคชัน AI อยู่ที่ประมาณ 2 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นเพียงเศษเสี้ยวของรายจ่ายกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์สำหรับโครงสร้างพื้นฐาน เช่น ศูนย์ข้อมูล บริษัท AI พึ่งพาการออกหุ้นกู้ใหม่และการระดมทุนผ่านหุ้นมากขึ้นเพื่อเติมช่องว่าง และอัตราผลตอบแทน 10 ปีที่ทะลุ 5% จะชะลอทั้งสองช่องทางพร้อมกัน ระดับดังกล่าวยังจะสูงกว่าอัตราผลตอบแทนจากกำไรของหุ้นสหรัฐฯ ซึ่งในอดีตเป็นปัจจัยกดดันตลาดหุ้น

หากอัตราผลตอบแทน 10 ปีทะลุ 5% ก่อนเดือนพฤศจิกายน หมายถึงการเพิ่มขึ้นกว่า 75 จุดพื้นฐานในหกเดือน ซึ่งในอดีตการพุ่งขึ้นขนาดนี้เคยยุติตลาดกระทิงมาแล้ว นักวิเคราะห์บางรายมองว่าการทะลุ 5% เป็นเพียงการกลับสู่ทศวรรษ 1990 ซึ่งอัตราผลตอบแทน 10 ปีอยู่เหนือ 5% ตลอดช่วงและตลาดหุ้นสหรัฐฯ แข็งแกร่ง แต่ในตอนนั้นสหรัฐฯ ไม่ได้พึ่งพาหนี้มากเท่าปัจจุบัน ทศวรรษนั้นจบลงด้วยการเกินดุลการคลัง ปัจจุบันหนี้สาธารณะเข้าใกล้ 100% ของ GDP ต้นทุนการชำระหนี้สูงกว่าตอนนั้นมาก การเพิ่มขึ้นของต้นทุนการกู้ยืมภาครัฐจะบีบผู้กู้รายอื่นเร็วขึ้น และกระทบตลาด AI ที่เป็นฟองสบู่หนักขึ้น

หลังจากนี้ต้องจับตาว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีจะทะลุ 5% เร็วแค่ไหน และภัยคุกคามต่อรายจ่ายลงทุนด้าน AI และการประเมินมูลค่าหุ้นสหรัฐฯ