От Aave до Ether.fi: кто получил наибольшую выгоду от системы кредитования в блокчейне?

Оригинальное название: Почему защитный барьер для DeFi-кредитования больше, чем вы думаете

Автор оригинала: Сильвио, криптоисследователь.

Оригинальный перевод: Dangdang, Odaily Planet Daily

По мере того как рыночная доля хранилищ и кураторов в мире DeFi продолжает расти, рынок начинает задаваться вопросом: не сокращается ли постоянно прибыльность протокола кредитования? Не перестало ли кредитование быть выгодным бизнесом?

Однако, если мы снова сосредоточимся на всей цепочке создания стоимости кредитования в блокчейне, вывод будет прямо противоположным. Протоколы кредитования по-прежнему занимают самую сильную позицию в этой цепочке создания стоимости. Мы можем подтвердить это данными.

В системах Aave и SparkLend процентные платежи, выплачиваемые хранилищами протоколу кредитования, фактически превышают доход, получаемый самими хранилищами. Этот факт напрямую противоречит распространенному мнению о том, что «распределение имеет первостепенное значение».

По крайней мере, в кредитном секторе дистрибуция не играет решающей роли.

Проще говоря: Aave не только зарабатывает больше, чем различные хранилища, построенные на его основе, но и превосходит эмитентов активов, используемых для кредитования, таких как Lido и Ether.fi.

Чтобы понять причины этого, нам необходимо разобрать всю цепочку создания стоимости в сфере DeFi-кредитования и, проследив потоки средств и комиссий, переоценить возможности получения прибыли каждой из сторон.

Разбор цепочки создания стоимости в сфере DeFi-кредитования

Общий годовой доход всего рынка кредитования превысил 100 миллионов долларов США. Эта часть стоимости создается не одним звеном, а сложной системой: базовым блокчейном для расчетов, эмитентами активов, кредиторами фондов, самим протоколом кредитования и хранилищами, отвечающими за распределение и выполнение стратегий.

В предыдущих статьях мы упоминали, что широкое распространение вариантов использования на современном рынке кредитования обусловлено возможностями базисной торговли и извлечения ликвидности, и анализировали ключевую стратегическую логику, лежащую в их основе.

Итак, кто же на самом деле предоставляет капитал на "реальном" рынке кредитования DeFi?

Я проанализировал 50 самых популярных адресов кошельков на платформах Aave и SparkLend и определил основных заемщиков.

1. Крупнейшими заемщиками являются различные типы казначейских операций и стратегические платформы, такие как Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (также являющиеся эмитентами активов). Они обладают возможностями распространения среди конечных пользователей, помогая им получать более высокую доходность, не управляя сложными стратегиями и рисками самостоятельно.

2. Существуют также крупные институциональные инвесторы, такие как Abraxas Capital, которые вкладывают внешний капитал в аналогичные стратегии, причем их экономическая модель принципиально схожа с моделью государственных облигаций.

Но казначейские облигации — это не вся картина. В этой цепочке участвуют как минимум следующие типы лиц:

• Пользователи: Вносят активы, стремясь получить дополнительную доходность через казначейские облигации или управляющих стратегическими инвестициями.

• Протокол кредитования: обеспечивает соответствие инфраструктуры и ликвидности, получает проценты от заемщика и удерживает определенный процент в качестве дохода протокола.

• Кредиторы: Поставщики капитала, которыми могут быть обычные пользователи или другие государственные структуры.

• Эмитенты активов: Большинство активов, обеспеченных в блокчейне для кредитования, обеспечены базовыми активами, генерирующими доход, часть которого поступает эмитенту.

• Блокчейн-сеть: базовая «железнодорожная колея», по которой происходит вся деятельность.

Протоколы кредитования приносят больше дохода, чем казначейские облигации конечных потребителей.

В качестве примера возьмем казначейство ETH-ликвидности Ether.fi. Это второй по величине заемщик на платформе Aave с непогашенным объемом кредитов около 15 миллиардов долларов США. Сама стратегия весьма типична:

• Внесите weETH (примерно +2,9%)

• Заимствование через wETH (примерно -2%)

• Казначейство взимает комиссию за управление платформой в размере 0,5% от TVL.

В общем объеме TVL Ether.fi примерно 215 миллионов долларов представляют собой фактическую чистую ликвидность, размещенную на Aave. Эта часть TVL приносит в казну около 1,07 миллиона долларов дохода от комиссий платформы ежегодно.

Однако, в то же время, эта стратегия влечет за собой ежегодные процентные расходы для Aave в размере приблизительно 4,5 млн долларов США (расчет: 1,5 млрд долларов США заимствований × 2% годовых по заимствованиям × 15% резервный коэффициент).

Даже в одной из крупнейших и наиболее успешных стратегий циклического кредитования в DeFi, стоимость, полученная протоколом кредитования, по-прежнему в несколько раз превышает стоимость казначейских облигаций.

Разумеется, Ether.fi также является эмитентом weETH, и само казначейство напрямую создает спрос на weETH.

Но даже если рассматривать доходы от казначейской стратегии и доходы от выпуска активов вместе, экономическая ценность, создаваемая кредитным уровнем (Aave), все равно оказывается выше.

Иными словами, протокол кредитования является наиболее ценной частью всей системы.

Аналогичный анализ можно провести и с другими широко используемыми казначейскими облигациями:

Fluid Lite ETH: комиссия за исполнение 20% + комиссия за вывод 0,05%, без комиссии за управление платформой. Заимствовал у Aave 1,7 миллиарда долларов wETH, выплатил примерно 33 миллиона долларов процентов, из которых около 5 миллионов долларов досталось Aave, собственная выручка Fluid составляет около 4 миллионов долларов.

Протокол Mellow взимает комиссию за исполнение в размере 10% за strETH, объем заимствований составляет 165 миллионов долларов, а TVL — всего около 37 миллионов долларов. В очередной раз мы видим, что с точки зрения TVL, стоимость, полученная Aave, превышает стоимость самого казначейства.

Рассмотрим другой пример: в SparkLend, втором по популярности протоколе кредитования на Ethereum, компания Treehouse является ключевым участником, реализующим стратегию циклического кредитования ETH:

• Общая стоимость проекта (TVL) составляет около 34 миллионов долларов США.

• Заимствование в размере 133 миллионов долларов США

• Комиссия за исполнение договора взимается только при маржинальной доходности выше 2,6%.

SparkLend, как протокол кредитования, обладает более высоким потенциалом извлечения прибыли в пересчете на общую сумму обеспеченных кредитов (TVL) по сравнению с казначейством.

Ценовая политика казначейства оказывает существенное влияние на его собственную прибыль; однако для протокола кредитования его доход в большей степени зависит от номинального размера заимствований, который относительно стабилен.

Даже при переходе на стратегию, номинированную в долларах, несмотря на меньший уровень заемных средств, более высокие процентные ставки часто компенсируют это влияние. Я не думаю, что вывод принципиально изменится.

На относительно закрытом рынке большая часть прибыли может достаться куратору, например, благодаря Stakehouse Prime Vault (комиссия за управление в размере 26% с бонусами от Morpho). Однако это не окончательное состояние ценового механизма Morpho, поскольку сам куратор также сотрудничает с другими платформами для распространения своих работ.

Протокол кредитования против эмитента активов

Итак, вопрос: с Aave или с Lido лучше?

Этот вопрос сложнее, чем сравнение моделей казначейских облигаций, поскольку застейканные активы не только генерируют собственную доходность, но и косвенно создают процентный доход от стейблкоинов для протокола через рынок кредитования. Мы можем лишь делать приблизительные оценки.

Компания Lido располагает активами на основном рынке Ethereum на сумму около 44,2 миллиарда долларов США, используемыми для поддержки кредитных позиций, с годовым доходом от комиссионных сборов в размере около 11 миллионов долларов США.

Эти позиции примерно в равной степени поддерживают заимствования в ETH и стейблкоинах. При текущей чистой процентной марже (NIM) около 0,4% соответствующий доход от кредитования составляет около 17 миллионов долларов США, что уже значительно превышает прямой доход Lido (и это при исторически низком уровне NIM).

Истинное преимущество кредитного протокола

Если сравнивать только традиционную модель прибыли от финансовых депозитов, то протокол DeFi-кредитования может показаться низкоприбыльной отраслью. Однако такое сравнение упускает из виду истинное конкурентное преимущество.

В блокчейн-системе кредитования стоимость, полученная протоколами кредитования, превышает объем средств, поступающих на нижестоящий уровень распределения, а также в совокупности превышает объем средств, полученных эмитентом активов на вышестоящем уровне.

Взятое в отрыве от контекста, кредитование может показаться низкорентабельным бизнесом; однако, в рамках всей системы кредитования, оно на самом деле является уровнем с наибольшей способностью извлекать выгоду по сравнению со всеми другими участниками — депозитарием, эмитентом и каналами сбыта.