Нефть вернулась к $90: почему рынки снова закладывают стагфляцию?

Оригинальное название: Rate-Spike Hedgers Go «Bonkers» As Iran Attacks Spike Oil; Stocks, Gold, & Crypto All Tank
Автор оригинала: Тайлер Дёрден, ZeroHedge

Примечание редактора: 1 сентября мировые рынки столкнулись с двумя одновременными факторами давления: конфликт между США и Ираном вновь обострился, что привело к быстрому росту международных цен на нефть; при этом глобальные суверенные облигации продолжили распродажу, а доходность 10-летних японских государственных облигаций впервые за 30 лет достигла 3%. Американские акции, золото и биткоин синхронно снизились, в то время как доллар и доходность казначейских облигаций США выросли.

Более важным, чем динамика цен на активы, является то, что энергетический шок меняет оценку рынком траектории инфляции и процентных ставок. Слабые данные по вакансиям, расходам на строительство и производственному сектору изначально указывали на охлаждение экономики, однако рост цен на нефть, дизельное топливо и природный газ может вновь подтолкнуть общую инфляцию вверх. Это ставит Федеральную резервную систему перед более сложной комбинацией: рост ослабевает, но ценовое давление не обязательно ослабевает синхронно.

Автор статьи Тайлер Дёрден интерпретирует эту динамику как возвращение «торговли стагфляцией». Его ключевой вывод заключается в том, что цены на энергоносители, рынок процентных ставок и рисковые активы уже невозможно оценивать изолированно; если цены на нефтепродукты останутся высокими, пространство для маневра ФРС может еще больше сузиться, а долгосрочные казначейские облигации США продолжат испытывать давление со стороны инфляции, бюджетного дефицита и потребностей в финансировании ИИ.

Следует отметить, что сохраняется значительная неопределенность относительно того, будет ли рост цен на энергоносители устойчиво транслироваться в базовую инфляцию и продолжит ли ФРС повышать ставки при ослаблении занятости. На опционном рынке заметно выросли ставки на хвостовые риски процентных ставок, но это отражает защиту инвесторов от экстремальных сценариев, а не подтверждает, что ставки уже вступили в фазу ускоренного роста.

Ниже представлен перевод оригинала:

После новых ударов США по иранским целям международные цены на нефть быстро выросли, что усилило глобальную распродажу облигаций. Акции, золото и криптоактивы оказались под общим давлением, а опасения рынка по поводу стагфляции и дальнейшего повышения ставок заметно усилились.

Опубликованные в тот день экономические данные США не были сильными: вакансии, расходы на строительство, производственный PMI и индекс сферы услуг ФРБ Далласа в разной степени сигнализировали об охлаждении. Однако одновременно с этим цены на нефть, нефтепродукты и доходность казначейских облигаций росли, а рынок фьючерсов на ставку повысил оценку вероятности повышения ставки ФРС в сентябре.

Эта комбинация составляет центральное противоречие, рассматриваемое в статье: экономическая активность ослабевает, но шок предложения энергоносителей может вновь поднять инфляцию. Если ценовое давление сохранится, ФРС будет трудно перейти к смягчению, опираясь только на данные по занятости и росту; однако продолжение повышения ставок при ослаблении экономики также может усилить давление на финансовые рынки и реальный сектор.

Экономические данные ослабевают, цены на энергоносители растут, рынок начинает переоценивать риски стагфляции.

Нефть пробила $90, но реальное давление исходит от нефтепродуктов

После новой серии ударов США по Ирану рынок начал переоценивать возможность длительного нарушения транспортировки энергоносителей через Ормузский пролив. Фьючерсы на американскую нефть ненадолго превысили $90 за баррель, достигнув максимума с конца июля.

Спотовая цена нефти Brent выросла, но в целом остается в недавнем диапазоне колебаний

Корпус стражей исламской революции Ирана впоследствии предупредил, что США столкнутся с «суровым наказанием». США, в свою очередь, продолжают оказывать давление на Иран посредством военных действий и санкций. Продолжительность конфликта, способ ответа Ирана и дальнейшее ухудшение безопасности судоходства стали основными переменными, определяющими краткосрочное ценообразование на рынке нефти.

Министр финансов США Бессент преуменьшил долгосрочную стратегическую ценность Ормузского пролива. Он заявил, что страны Персидского залива ускоряют строительство наземных нефтепроводов, и через два года транспортировка нефти может обойти этот пролив. Однако это заявление описывает будущие альтернативные транспортные мощности и не устраняет текущие риски поставок и судоходства.

С точки зрения спотового рынка, хотя спотовая цена нефти Brent выросла, она в целом остается в недавнем диапазоне колебаний. Глава отдела Delta One в Goldman Sachs Рич Приворотски считает, что давление на рынок исходит не только от цен на сырую нефть; сигналы с рынков нефтепродуктов и природного газа выглядят более серьезными.

Цены на природный газ в Европе выросли примерно до трех с половиной летних максимумов, печное топливо приблизилось к недавним пикам, а крек-спред на дизельное топливо в США достиг рекордного уровня. Крек-спред измеряет разницу между ценой нефтепродукта и стоимостью сырой нефти и обычно отражает степень напряженности спроса и предложения в нефтепереработке.

Крек-спред на дизельное топливо в США достиг рекорда, рынок нефтепродуктов подает более сильный сигнал напряженности предложения, чем сырая нефть

Это означает, что даже если цены на сырую нефть не пробьют устойчиво недавний диапазон, цены, которые фактически платят потребители за дизельное топливо, печное топливо и другие виды топлива, могут вырасти. Более низкие цены на сырую нефть также не обязательно напрямую трансформируются в снижение конечных цен; часть спреда может превратиться в более высокую маржу нефтепереработки.

Приворотски полагает, что если цены на нефтепродукты сохранятся на текущем уровне, общая инфляция в ближайшие месяцы может вновь испытать повышательное давление. Вопрос о том, распространится ли в конечном итоге рост цен на энергоносители на базовую инфляцию, остается ключевым для определения влияния на политику: разовый шок предложения не обязательно изменит среднесрочный тренд инфляции, но если транспортные, производственные и сервисные издержки продолжат расти, ценовое давление может постепенно распространиться на другие отрасли.

Согласно рыночным данным, приведенным в оригинале, с февраля мировые оптовые цены на нефтепродукты выросли в среднем примерно на $40 за баррель, причем на дизельное топливо пришлось более 40% этого роста. За тот же период мировой экспорт нефтепродуктов сократился примерно на 6 млн баррелей в сутки в годовом исчислении, причем на регион Персидского залива и Россию пришлось около трех четвертей этого снижения. Поскольку эти данные получены из анализа торгового отдела, их следует рассматривать как статистическую методологию соответствующей организации, а не как официальные единые данные.

Мировой экспорт нефтепродуктов снизился в годовом исчислении, основной вклад внесли регион Персидского залива и Россия

Цены на нефть и процентные ставки снова связаны, торговля стагфляцией возвращается

Приворотски считает, что в краткосрочной перспективе трудно обсуждать энергетический рынок отдельно от рынка процентных ставок. Рост цен на нефть и нефтепродукты может повысить инфляционные ожидания, и инвесторы, соответственно, потребуют более высокой доходности облигаций; рост доходности, в свою очередь, окажет давление на оценку рисковых активов, таких как акции.

Эта торговая взаимосвязь проявилась особенно ярко 1 сентября. Доходность казначейских облигаций США выросла по всей кривой, причем краткосрочные ставки выросли сильнее, и кривая доходности продемонстрировала «медвежье уплощение».

Так называемое медвежье уплощение означает, что цены на облигации в целом снижаются, доходность в целом растет, при этом краткосрочные ставки растут быстрее долгосрочных, что делает кривую доходности более плоской. Обычно это означает, что рынок повысил ожидания скорого повышения ставок или продолжения ужесточения политики.

В тот день рост цен на нефть, а также продолжающиеся сигналы ценового давления из производственных опросов привели к заметному усилению ставок на повышение ставки ФРС в сентябре. В оригинале указано, что соответствующая вероятность в течение дня в какой-то момент превышала 70%; по другим публичным рыночным данным, вероятность повышения ставки в тот момент составляла примерно от 65% до 70%. Разные данные могут быть получены в разные моменты выборки и с использованием разных методов расчета контрактов, поэтому насильно унифицировать их не следует.

На это ценообразование также повлияло ранее прозвучавшее ястребиное выступление председателя ФРС Кевина Уорша. Рост цен на нефть не был единственной причиной усиления ожиданий повышения ставки; точнее, энергетический шок усилил уже сформировавшиеся на рынке инфляционные опасения.

Автор характеризует текущую ситуацию как типичную комбинацию стагфляции: данные по росту и занятости ослабевают, а затраты на энергоносители растут. Соответствующий «портфель стагфляционных активов» в последнее время показывал относительно хорошие результаты, что также отражает то, что часть инвесторов формирует позиции в расчете на замедление роста и устойчивость инфляции.

Однако сможет ли рост цен на нефть изменить решения ФРС, по-прежнему зависит от его продолжительности и трансляции в базовые цены. Если цены на энергоносители быстро снизятся, влияние на политику может быть относительно ограниченным; если же цены на дизельное топливо, природный газ и транспортные издержки останутся высокими в течение длительного времени, риск повторного распространения инфляции заметно возрастет.

Глобальные облигации под давлением, выкуп Минфина не компенсирует давление предложения

Еще до энергетического шока мировой рынок облигаций находился в состоянии распродажи. 1 сентября совокупная доходность мировых суверенных облигаций поднялась до уровней, близких к максимумам с 2008 года, а доходность 10-летних японских государственных облигаций достигла 3% впервые с 1996 года.

Японские государственные облигации особенно подвержены совместному влиянию инфляции, бюджетной экспансии и ожиданий дальнейшего повышения ставки Банком Японии. Доходность государственных облигаций США, Германии и Великобритании также в целом выросла, что указывает на то, что это не локальное колебание отдельного рынка.

Долгосрочные казначейские облигации США испытывают дополнительное давление. В оригинале отмечается, что доходность 30-летних казначейских облигаций выросла на утренних торгах, в какой-то момент стерев снижение, наблюдавшееся после объявления Минфином о расширении выкупа для поддержки ликвидности долгосрочных облигаций.

Министерство финансов США ранее объявило, что увеличит разовый объем выкупа для поддержки ликвидности 10-30-летних облигаций с максимум $2 млрд до как минимум $4 млрд, при этом новые условия вступят в силу 9 сентября. Выкуп может улучшить ликвидность старых выпусков и условия торговли на рынке, но не сократит напрямую чистые потребности Минфина в финансировании и не эквивалентен количественному смягчению ФРС.

Доходность 30-летних казначейских облигаций вновь выросла, в какой-то момент стерев снижение после объявления о расширении выкупа долгосрочных облигаций Минфином

Портфельный менеджер J.P. Morgan Asset Management Прия Мисра считает, что выкуп Минфина может обеспечить определенный спрос на долгосрочные облигации, но он может быть перекрыт предложением финансирования, связанным с развитием инфраструктуры ИИ. Под «давлением предложения ИИ» здесь в основном понимается увеличение выпуска облигаций крупными технологическими компаниями, коммунальными предприятиями и операторами центров обработки данных для строительства вычислительных мощностей, электроэнергетики и сопутствующей инфраструктуры.

В то же время дефицит бюджета США, продолжающиеся выпуски государственных облигаций и новая волна корпоративных заимствований увеличивают предложение долгосрочных активов. Глава отдела стратегии по ставкам в США в Natixis North America Джон Бриггс полагает, что до тех пор, пока реформа социальных расходов действительно не изменит перспективы бюджетного дефицита, доходность долгосрочных облигаций может оставаться высокой; по его мнению, выкуп Минфина по сравнению с общим предложением облигаций остается лишь «каплей в море».

Это также отличие нынешнего давления на долгосрочные ставки от простых ожиданий повышения ставки. Краткосрочные ставки в основном отражают траекторию политики ФРС, тогда как долгосрочные ставки также должны учитывать инфляционные риски, бюджетный дефицит, срочную премию и предложение облигаций. Даже если ФРС не будет продолжать повышать ставки, доходность долгосрочных облигаций не обязательно быстро снизится.

Хвостовые риски процентных ставок растут, рынок опционов опасается «отрицательной выпуклости»

В то время как спотовый рынок облигаций медленно снижается, некоторые инвесторы активно покупают опционы плательщика с высокими страйками, то есть инструменты, делающие ставку на значительный рост процентных ставок в будущем.

Стратег Nomura Чарли МакЭллиготт отмечает, что спрос на опционы плательщика со средними сроками и высокими страйками значительно вырос, причем часть спроса исходит от крупного покупателя, не являющегося обычным участником. Соответствующие сделки повысили перекос в сторону плательщиков, то есть опционы, покупаемые для защиты от роста ставок, стали дороже относительно опционов на снижение ставок.

Однако общая волатильность свопционов на процентные ставки не выросла синхронно с доходностью. Причина в том, что рынок облигаций в настоящее время больше похож на устойчивую, медленную распродажу, а не на краткосрочную резкую потерю контроля. Фактическая волатильность низкая, но инвесторы постоянно покупают экстремальную защиту от роста, что создает несоответствие между динамикой спотового рынка и ценообразованием хвостовых рисков.

«Волатильность волатильности» процентных ставок быстро растет, что указывает на значительное усиление защиты рынка от хвостовых рисков процентных ставок

Риск заключается в том, что если процентные ставки перейдут от медленного роста к ускоренному, маркет-мейкерам может потребоваться сконцентрированно хеджировать ранее проданные опционы с высокими страйками. Поскольку на рынке может не оказаться достаточного количества контрагентов для предоставления противоположных позиций, такое хеджирование может еще больше усилить волатильность ставок, создавая так называемый момент «отрицательной выпуклости».

Отрицательная выпуклость означает, что после изменения процентных ставок часть участников рынка вынуждена дополнительно хеджировать в направлении движения: чем выше растут ставки, тем больше требуется позиций на повышение ставок, что может подтолкнуть ставки еще выше. Текущий спрос на опционы показывает, что инвесторы защищаются от этого риска, но не означает, что такой сценарий обязательно реализуется.

Далее рынку необходимо наблюдать за тремя группами переменных: во-первых, продолжат ли конфликт между США и Ираном и судоходство через Ормузский пролив влиять на поставки энергоносителей; во-вторых, смогут ли цены на конечные энергоносители, такие как дизельное топливо и природный газ, удержаться на высоком уровне и транслироваться в базовую инфляцию; в-третьих, насколько ослабнут данные по занятости, чтобы помешать ФРС продолжить ужесточение политики.

Если цены на энергоносители останутся высокими, инфляционные ожидания продолжат расти, а давление предложения облигаций не ослабнет, логика стагфляции и хвостовых рисков процентных ставок, предложенная автором, получит подтверждение. Напротив, если поставки энергоносителей восстановятся, спреды на нефтепродукты снизятся или занятость заметно ухудшится, вынудив ФРС отдать приоритет рискам роста, основа для этой торговли на повышение ставок может ослабнуть.