골드만삭스는 창신에 대해 낙관적인 전망을 내놓았습니다. 4년 만에 생산 능력이 두 배로 늘어난 창신이 중국 DRAM 수요의 절반을 충족할 수 있을까요?

수익 실현은 여전히 가격, 금리 및 HBM 진행 상황에 달려 있습니다.

요약

골드만삭스는 이 회사에 대해 '매수' 등급과 12개월 목표 주가 129위안을 제시하며, 인공지능 수요, 생산 능력 확장, 국내 대체재의 복합적인 효과에 핵심적인 기대를 걸고 있다.

골드만삭스는 창신(Changxin)의 월간 생산 능력이 2026년 27만 웨이퍼에서 2030년 66만 5천 웨이퍼로 4년 만에 두 배 이상 증가할 것으로 예측했다.

2028년까지 창신의 공급량은 중국 DRAM 수요의 약 50%를 충당할 수 있을 것으로 예상되지만, 이는 여전히 자본 지출, 수율 증대 및 고객 검증에 달려 있습니다.

HBM은 창신의 수익성 전망치 상향 조정에 핵심적인 역할을 하며, 골드만삭스는 HBM의 매출 비중이 2026년 2%에서 2030년 27%로 증가할 것으로 예상합니다.

129위안이라는 목표 주가는 출하량 증가뿐만 아니라 높은 DRAM 가격, 제품 구조 개선, 그리고 2030년까지 82%의 매출총이익률을 달성하겠다는 공격적인 전망을 반영하고 있습니다.

중국의 주요 DRAM 제조업체인 창신 DRAM은 기업공개(IPO) 후 한 달도 채 되지 않아 골드만삭스로부터 첫 번째 분석 보고서로 선정되었습니다.

골드만삭스는 8월 23일 발표한 보고서 "CHIPS IV: 중국 반도체 자급률 가속화"에서 창신에 대해 '매수' 등급을 부여하고 12개월 목표주가를 129위안으로 제시했습니다. 보고서 발표 당시 창신의 주가는 2027년 예상 주가수익비율(PER)의 약 10배 수준에서 거래되고 있었지만, 골드만삭스의 목표주가는 2027년 예상 PER의 약 24배에 해당합니다.

이러한 가격 책정의 배경에는 2030년까지 이어지는 성장 모델이 있습니다. 웨이퍼 생산 능력 두 배 증가, 기존 DRAM 출하량의 지속적인 확대, HBM 매출의 급속한 성장, 그리고 중국의 AI 컴퓨팅 인프라 개발과 고객 공급망 다변화로 인한 국내 스토리지 수요 증가가 그것입니다.

하지만 이 모델은 여러 가지 낙관적인 가정에 기반하고 있습니다. 골드만삭스는 생산능력 확대와 수율 개선 외에도 공급 부족 환경에서 DRAM 가격이 높게 유지될 것이며, 창신(Changxin)의 매출총이익률이 2025년 41%에서 2030년 82%로 상승할 것으로 예상합니다. 따라서 129위안이라는 목표 주가는 단순히 국내 대체재에 대한 기대가 아니라, 생산능력, 가격, 제품 구조가 동시에 유리한 방향으로 발전할 것이라는 기대에 기반한 것입니다.

창신테크놀로지(Changxin Technology Co., Ltd.)는 7월 27일 주식시장(STAR Market)에 상장되었으며, 종목 코드는 688825입니다. 상장 당시 회사의 총 A주 발행량은 약 668억 8,100만 주였으며, 첫 번째 물량인 약 45억 300만 주가 거래를 시작했습니다. 투자설명서에 따르면, 조달된 자금은 주로 웨이퍼 생산 양산 라인 업그레이드, DRAM 기술 업그레이드 및 미래 지향적인 기술 연구 개발에 사용될 예정입니다.

골드만삭스의 새로운 보고서는 이러한 투자가 2030년까지 지속될 생산 능력의 급격한 증가로 이어질 것이라고 전망합니다.

4년 안에 생산 능력이 두 배로 늘어나면 2028년까지 중국 DRAM 수요의 절반을 충족할 수 있을 것으로 예상됩니다.

골드만삭스는 창신웨이퍼의 월 생산 능력이 2026년 27만 웨이퍼에서 2028년 44만 7천 웨이퍼로 증가하고, 2030년에는 66만 5천 웨이퍼에 달해 2026년 대비 두 배 이상 증가할 것으로 예측했다.

이러한 확장을 뒷받침하는 것은 지속적인 자본 투자 증가입니다. 골드만삭스는 창신의 연평균 자본 지출이 2026년부터 2030년까지 840억 위안에 달할 것으로 예측했는데, 이는 2022년부터 2025년까지의 약 500억 위안보다 높은 수치입니다. 2024년부터 2025년까지의 연평균 자본 지출만 놓고 보면, 이전 두 해 동안의 연평균 자본 지출은 약 600억 위안이었습니다.

골드만삭스는 생산능력 확장, 수율 개선 및 제품 사양 업그레이드에 힘입어 창신 DRAM의 총 공급량이 2026년부터 2030년까지 연평균 34% 성장하여 2030년에는 983억 7천만 GB에 이를 것으로 예상합니다.

2028년까지 창신의 기존 DRAM 공급량은 2025년의 28%와 35%에서 각각 삼성과 SK하이닉스의 같은 기간 공급량의 41%와 50%에 도달할 것으로 예상됩니다.

더욱 주목할 만한 평가는 골드만삭스가 창신(Changxin)의 공급량이 2028년까지 중국 DRAM 수요의 약 50%를 충당할 것으로 예측했다는 점입니다. 이는 미래 공급 능력에 대한 예측이며, 창신이 이미 중국 시장 점유율의 절반을 확보했다는 의미는 아닙니다.

창신(Changxin)의 2026년부터 2030년까지 월별 생산 능력 확장 추세는 핵심 예측치로, 웨이퍼 생산량이 27만 개에서 66만 5천 개로 증가할 것으로 전망됩니다.

골드만삭스의 예측에 따르면, 창신 DRAM은 2028년까지 중국 DRAM 수요의 약 50%를 점유할 것으로 예상됩니다.

AI는 중국에서 스토리지 수요를 증가시키고 있으며, 창신이 확장할 여지도 제공하고 있습니다.

골드만삭스는 중국의 DRAM 시장이 2026년부터 2028년까지 연평균 50% 성장하여 2028년에는 2조 5,700억 달러 규모에 이를 것으로 전망합니다. 이러한 성장은 주로 AI 서버, 서버용 DRAM, HBM 수요 증가에 힘입어 이루어질 것이며, 휴대폰, PC, 네트워킹 장비, 자동차 또한 수요 증가에 기여할 것으로 예상됩니다.

공급 측면도 변화하고 있습니다. 삼성, SK하이닉스, 마이크론과 같은 글로벌 메모리 제조업체들이 HBM과 같은 AI 관련 제품에 더 많은 자원을 투입하면서 기존 DRAM 공급이 압박을 받고 있습니다. 가격 상승과 공급 부족이라는 환경 속에서 가전제품 제조업체들은 단일 공급업체에 대한 의존도를 낮추기 위해 새로운 공급업체를 확보하려는 동기가 더욱 커지고 있습니다.

골드만삭스는 창신의 기술 노드가 세계 유수 제조업체들에 비해 여전히 몇 세대 뒤처져 있지만, 미국을 비롯한 해외 고객들이 특히 스마트폰과 개인용 컴퓨터 분야에서 창신의 모바일 DRAM 및 기존 DRAM 제품을 검증할 가능성이 높다고 보고 있습니다.

이는 창신(Changxin)의 두 가지 주요 확장 방향을 나타냅니다. 첫째는 중국 내 DRAM 수요를 충족하고 국내에서 대체재를 공급하는 것이고, 둘째는 글로벌 제조업체들이 생산 능력을 HBM으로 전환하면서 생긴 기존 DRAM 공백을 메우는 것입니다.

하지만 해외 고객의 대규모 구매 가능 여부는 지정학적 및 무역 제한의 영향을 받습니다. 제품 검증 의지가 있다고 해서 주문이 실제로 이루어지는 것은 아니며, 이는 골드만삭스가 지적한 주요 위험 요소 중 하나입니다.

HBM은 창신이 규모 확장에서 수익성 개선으로 전환할 수 있는지 여부를 판단할 것입니다.

기존 DRAM은 확장성의 기반을 제공하는 반면, HBM은 Changxin이 AI 스토리지의 고부가가치 증분 이점을 진정으로 활용할 수 있는지 여부를 결정합니다.

HBM(하이브리드 메모리)은 DRAM을 여러 층으로 수직 적층하여 AI 가속기에 더 높은 대역폭, 용량 및 에너지 효율을 제공합니다. 그러나 일반 메모리와 비교했을 때 HBM 제조에는 프런트엔드 DRAM 웨이퍼, 고정밀 실리콘 비아, 고급 노드 로직 웨이퍼, 열 관리 및 신뢰성 확보 등 여러 단계가 포함되어 있어 기술적 및 공급망 측면에서 훨씬 높은 진입 장벽이 존재합니다.

골드만삭스는 창신(Changxin)의 HBM 제품이 2026년 4분기부터 매출에 기여하기 시작할 것으로 예상하며, HBM 매출 비중은 2026년 2%에서 2030년 27%로 증가할 것으로 전망합니다. 또한, HBM 공급량은 2026년부터 2028년까지 연평균 207% 성장하여 2028년에는 11억 7,900만 GB에 이를 것으로 예상됩니다.

하지만 이는 전체 모델에서 가장 불확실성이 큰 부분이기도 합니다.

골드만삭스는 창신 HBM의 기술 성숙도가 아직 초기 단계에 머물러 있어 단기 및 중기적으로 미국 고객사의 공급망에 진출하기 어려울 것으로 예상된다고 명시적으로 지적했습니다. 반면 해외 고객사는 모바일 DRAM과 기존 DRAM 검증에 더 적극적인 태도를 보이고 있습니다.

즉, 창신은 생산량 확대를 통해 기존 DRAM 공급 능력을 빠르게 늘릴 수 있지만, 고부가가치 HBM 시장에 진출하기 위해서는 제조 공정, 현지 패키징 생태계, 첨단 로직 웨이퍼, 방열 신뢰성, 고객 인증 등의 문제를 해결해야 합니다.

HBM 제조 공정 및 주요 병목 현상(프런트엔드 DRAM 제조, 고정밀 TSV, 첨단 노드 로직 웨이퍼, 열 방출 및 신뢰성 포함)에 대해 살펴봅니다.

129위안이라는 목표 주가는 단순히 출하량 증가 이상의 것을 기대하는 것입니다.

골드만삭스는 창신의 순이익이 2026년부터 2030년까지 연평균 47% 성장할 것으로 예상하며, 같은 기간 동안 기존 DRAM 매출은 연평균 34%, HBM 매출은 연평균 166% 성장할 것으로 전망했다.

목표 주가 129위안은 2027년 주당순이익에 주가수익비율(PER) 24를 직접 곱해서 산출된 것이 아닙니다. 골드만삭스는 동종 업계 기업들의 기업가치와 수익 성장률 간의 관계를 고려하여 창신(Changxin)의 2030년 목표 PER을 16.6으로 설정한 후, 자기자본비용 12.7%를 적용하여 2027년 PER로 할인하여 최종 목표 주가 129위안을 산출했습니다. 이 목표 주가는 예상 2027년 PER의 약 24배에 해당합니다.

평가액 상향 조정을 뒷받침하는 주요 요인은 세 가지입니다.

첫째, 중국의 AI 인프라 확장은 서버용 DRAM 및 HBM 수요를 견인했습니다. 둘째, HBM 생산 확대로 인해 기존 DRAM의 글로벌 공급이 압박을 받고 있으며, 소비자 가전 고객들은 공급업체 다변화를 가속화하고 있습니다. 셋째, 중국 내 대규모 DRAM 제조업체가 창신(Changxin) 외에는 없기 때문에 국내 반도체 기업으로서 일정 수준의 프리미엄을 누릴 수 있습니다.

하지만 이러한 기업 가치 평가에서 진정으로 공격적인 부분은 이익률에 있습니다.

골드만삭스는 DRAM 가격이 높은 수준을 유지하고 출하량이 증가하며 제품 구성이 DDR5, LPDDR6, HBM으로 업그레이드됨에 따라 창신(Changxin)의 매출총이익률이 2025년 41%에서 2030년 82%로 상승하고, 영업이익률은 같은 기간 27.4%에서 7.9%로 감소할 것으로 예측했습니다.

이는 129위안이라는 목표 주가를 달성하기 위해서는 웨이퍼 생산 공장이 계획대로 생산을 시작하는 것뿐만 아니라, 신규 생산 설비가 성공적으로 출하로 이어지고, DRAM 붐이 지속되며, HBM 비중이 계속 증가하여 궁극적으로 수익률이 크게 개선되어야 한다는 것을 의미합니다.

웨이퍼 제조 시설 확장부터 수익 실현에 이르기까지, 아직 넘어야 할 장애물이 많습니다.

메모리 산업은 전형적인 경기 순환 산업입니다. 수요가 강할 때는 생산 능력 확장이 매출과 이익을 동시에 증대시킬 수 있지만, 신규 생산 능력이 특정 수요에 집중되어 출시될 경우, 수급 불균형으로 인해 가격이 급락하고 수익성이 저하될 수 있습니다.

창신에게 있어 위험은 주로 세 가지 측면에서 비롯됩니다.

첫째, 삼성, SK하이닉스, 마이크론과 같은 글로벌 제조업체들이 여전히 DRAM 생산 능력을 확장하고 차세대 제품을 개발하고 있어 예상보다 치열한 경쟁이 창신의 출하량과 수익에 하락 압력을 가할 수 있습니다. 둘째, 골드만삭스의 수익률 모델은 강력한 DRAM 수요와 가격을 기반으로 하고 있는데, 인공지능(AI)이나 가전제품 수요가 예상보다 저조할 경우 출하량과 총마진 모두 압박을 받을 수 있습니다. 마지막으로, 지정학적 환경이 창신의 글로벌 고객 공급망 접근을 제한하여 해외 성장 잠재력을 약화시킬 수 있습니다.

창신은 국내 생산 DRAM을 '제로에서 1'로 도약시켜 오픈 시장에 진출하는 데 성공했습니다. 앞으로 더 어려운 과제는 확장 중인 웨이퍼 제조 시설을 안정적인 생산 라인으로 전환하고, 기존 DRAM의 규모의 경제를 HBM의 성능, 수율 및 고객 인증까지 확대하는 것입니다.

따라서 129위안이라는 목표 가격은 실현된 결과를 나타내는 것이 아니라, 설비 확장, 저장 산업의 고성장, 국내 대체, HBM 업그레이드라는 세 가지 목표가 동시에 실현될 것이라는 데 집중한 투자라고 볼 수 있습니다.