1011年の恐怖の夜における流動性プロバイダーとラグプルの関係の解釈

元記事のタイトル：「1011大災害の夜にマーケットメーカーとシットコインの急落の関係」

オリジナル記事の著者: オージーマスター、クリプトKOL

今日、多くのKOLがツイートで、なぜ多くのクソコインが暴落の夜に底値圏に落ち込んだのかと疑問視されているのを見ました。私も以前は同じような疑問を抱いていましたが、後にCEX内でMMがどのように機能するかを理解するまではそうでした。

@yq_acc によるこの投稿では、暴落夜のマーケットメーカーの行動とロジックについて具体的に議論されており、運用メカニズムを理解したい忍耐強い人々にとっては非常に価値があります。

本日は、1011当日の状況を踏まえ、MMに関するよくある誤解や疑問について簡単にご説明いたします。もしご説明に誤りがありましたら、マーケットメーカーの皆様からのフィードバックをお待ちしております。記事は4000文字と長く、読み終えるのに5分ほどかかります。創作プロセスは決して容易ではありません。「いいね！」、保存、シェアしていただき、ありがとうございます。

CEX で流動性を提供するのは通常誰ですか?

中央集権型取引所CEXは、実際にはプラットフォーム（カジノ）を提供しているだけです。プロジェクトチーム（様々なゲームテーブル）、トレーダー、そして年間を通してプラットフォーム上で活動するユーザー（ギャンブラー）に加えて、流動性を提供する様々なマーケットメーカー（MM）が存在します。

もちろん、実際に流動性を提供するのはマーケットメーカーだけではありません。特に新規コインの上場時には、プロジェクトチーム自身がCEXに初期流動性を提供することもあります。自ら指値注文を出す個人投資家も「市場の厚み」に貢献していますが、プロのマーケットメーカーと比較すると、個人投資家の流動性はより「脆弱」です。

この役割はなぜ存在するのでしょうか?

MMの存在は、すべてのゲームテーブルがいつでも注文を出せるようにするためのものであり、ギャンブラーがギャンブルをしたい時に相手がいない状況に陥らないようにするためのものです。簡単に言えば、MMは潤滑油のようなものです。MMがなければ、市場は非常に「ドライ」な状態になるでしょう。
マーケットメーカーがいなければ、買い手と売り手が直接マッチングする必要があり、大きな価格差が生じ、小さな取引でも大きな変動につながる可能性があります。

CEX で大規模なコインと取引量の非常に少ない小規模なコインの両方に注文を出してみる場合、大規模なコインでは大規模な資金の入出金時にほとんど変動がないのに対し、小規模なコインでは数千ドルで 20% の下落が発生する可能性があることに気付くでしょう。

CEX はなぜ自ら MM を行わないのでしょうか?

最も単純な理由は、巨額の資本を投入する必要があることであり、第二に、コンプライアンスのためです。

トークンの数が増えるにつれて、各トークンの流動性が必要となり、その額は相当な額になります。CEXの観点から見ると、最も費用対効果の高いアプローチは、すべてを自社で行うのではなく、カジノプラットフォームを効果的に運営し、様々な関係者にパフォーマンスを発揮してもらうことです。

そのため、規制が厳しい地域（例えば米国）では、CoinbaseやKrakenのような取引所は、マッチング業務とマーケットメイク業務を厳密に区別する必要があります。Coinbaseは、マーケットメイク業務専用の子会社（Coinbase Prime/MM）を設立しました。

CEX がマーケット メイクを行うと、簡単にプレーヤーと審判の両方になる可能性があり、ユーザー データ (注文帳、損切りポイント、ポジションの方向) を保持しながら独自のアカウントでも取引を行うことになり、利益相反につながります。
これは、一部の競合他社がユーザーに対して市場操作を行って論争を巻き起こした理由の 1 つでもあります。

マーケットメーカーはどうやってお金を稼ぐのか?

マーケットメーカーは主にパッシブマーケットメーカーとアクティブマーケットメーカーの2つのカテゴリーに分けられ、それぞれ収益を得る方法が異なります。有名なパッシブマーケットメーカーには、Wintermute、GSR、Amber、Jumpなどが挙げられます。一方、アクティブマーケットメーカーは目立たないものの、その数は多く、彼らの行動から多くのミームコインが生まれています。

パッシブマーケットメーカーの収益源は、主にプロジェクトチームが提供するインセンティブ（24時間注文板の厚みの維持）です。一般的な仕組みは、固定手数料と変動インセンティブの組み合わせで、「月額5万ドルの手数料＋取引量ボーナス0.05%」といったものです。さらに、複数のCEXやDEXで取引を行うことが多く、価格差を突いて即時の裁定機会を狙うため、取引所裁定も存在します。

アクティブマーケットメーカーの活動は異なります。彼らはプロジェクトチームと深く結びついており、流通株式の大部分をコントロールする上でプロジェクトチームを支援し、レバレッジをかけて市場の上昇モメンタムを引き寄せたり、価格上昇時に売りを仕掛けたり、空売りといったより柔軟な市場行動をとったりすることで利益を上げます。$TRB、$MYX、そして最近では$COAIなど、個人投資家にとって悪夢のような過去の出来事の多くは、すべてアクティブマーケットメーカーの仕業です。

各プロジェクトは何人のマーケットメーカーと契約しますか?

多くのプロジェクトは、当初 3 社程度のマーケット メーカーと契約し、その後、評価、比較、排除の期間を経て、長期的な流動性サポートを維持するために、1 社または 2 社を主要なマーケット メーカーとして決定します。

さて、本題に戻りましょう。1011イベント中に多くのミームコインが信じられないほどの暴落を経験したのはなぜでしょうか？マーケットメーカーの行動と関係があったのでしょうか？

私の答えは「はい、大部分はそうです」です。

まず、私の知る限り、Binanceには約50～70のアクティブなマーケットメーカーがおり、市場が安定している時期には、ほとんどのトークンの流動性を支えています。しかし、市場におけるミームコインの急速な拡大と流動性の低下により、多くの古くて規模の小さいミームコインの流動性はスプレッド付近（10枚買い、10枚売り？）に集中しています。まるで卵の殻のような状態です。

通常の状況では、マーケットメーカーは、プロジェクトチームの利益と整合を図りながら円滑に運営し、継続的な売買を通じて、着実に売買スプレッドを獲得することができます。

1011年のUSDEのペッグ解除イベントはwBETHとBnSOLの価格急落を引き起こし、連鎖的な売りにつながりましたが、市場では大きな問題が発生しました。MMの利益とプロジェクトの厚みの維持が著しく衝突したのです。簡単に言えば、買いサイドの厚みを維持し続けた者は、厳しい売り圧力に直面することになります。

このような状況であなたならどうしますか？

タイムラインを確認してみましょう。

午前4時40分：リアルタイムのトラッキングデータは、壊滅的な流動性流出の始まりを示しています。主要資産の市場深度は120万ドルから急落し始めました。

午前5時：市場環境が急速に悪化し、売買スプレッドが拡大し、注文板の厚みが減少する中で、重要な転換点を迎えた。多くのMMが守勢姿勢から全面撤退へと転換した瞬間であった。

午前5時20分：混乱のピーク。サービスを提供できるMMは市場にほとんど残っておらず、特にMMが1～2枚しか契約されていない小規模資産では顕著でした。卵の殻が砕かれると、注文板の底が真空状態になり、98%の価格暴落のシナリオにつながりました（個人投資家は既に非常に低いレベルでの注文発注を停止していました）。

· 午前 5 時 35 分: マーケット メーカーは慎重に戻り始め、徐々に災害前のレベルの 80% ～ 90% に到達しましたが、災害はすでに発生していました。

このグラフは流動性がいかに急速に蒸発したかを示しています。

したがって、その時点では、目覚めていたほぼすべての MM が 4:40 までに迫り来る嵐をすでに感じ始めており、賢明にもその後 20 分以内にすべての命令を撤回し、早めに戦場を撤退していたと推測できます。

その後20分ほどの間に、さらに多くのMMが群衆の暴走のような逃走に出て、パニックが蔓延しました。プロジェクトで締結されたMM協定を遵守する意思のある者はほとんどいませんでした。この時点では、損失を回避することの方が、プロジェクトが約束する利益をはるかに上回っていたのです。

その瞬間、すべての合理的なトレーダーは自己保存モードに入り、スプレッドからの利益を追求せず、ただ生き残ることを目指していました。

実際には、問題を特定するために間に合わなかったMMは、この波で大きな損失を被りました。中には数億ドル規模の損失に気づいた人もいました。今後、タイムゾーンをまたいだ24時間365日の対応は、MMチームにとって標準的なプラクティスとなるでしょう。

当時、Binance と他の CEX の間にはなぜこれほど大きな価格差があったのでしょうか。また、なぜ誰も裁定取引を行わなかったのでしょうか。

忘れてはならないのは、主流のCEXにおける流動性は、実際には同じマーケットメーカーグループによって提供されているということです。Wintermute、GSR、Amber、Auros、Cumberlandは、Binance、OKX、Bybit、Coinbaseなどのプラットフォームで同時に流動性を提供しています。あるプラットフォームで極端なリスク（Binance Futuresの清算の急増など）が発生すると、

マーケットメーカーは、連座制による清算を避けるため、すべての取引所の注文を一括して撤回します。そのため、中央集権型取引所（CEX）間の価格差が最も大きくなる市場が最も混沌とした時期には、市場全体が流動性ショック状態に陥ります。Binanceは連鎖的な清算の主戦場であり、コイン価格を安定させる裁定業者がいないため、価格が最も低いのでしょうか？

したがって、私の長い記事の結論は次のとおりです。

現在のマーケットメーカーシステムには、実は限界があります。通常の市場環境では、まるで油の通った機械のようにスムーズに機能しますが、ブラックスワンイベントが発生すると、誰もが逃げようと躍起になり、パニックに陥って暴走することになります。

Binanceが悪意を持って取引を停止したと主張するのは、MMシステムに対する理解不足を示すだけです。Binanceは大きな標的ですが、BinanceとMMは同義ではありません。これらは全く異なるものです。もちろん、ブラックスワン事象はUSDTの循環貸付によって引き起こされたものであり、これは構造的なリスクであり、Binanceにはその予防において一定の責任があります。

しかし、今回の急激な下落は、長年運用され、極めて安定しているように見えたMMシステムを含む多くの問題を露呈させました。今後、CEXが更なる発展を遂げるためには、危機発生時に分散した同盟のような緩やかな連携モデルをいかに解決するかが極めて重要です。

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