« Le relais du programme « Sauver la dette américaine » : Bessenet a fait une erreur la semaine dernière, cette semaine c'est au tour de Walsh. »

Auteur : Long Yue
L'intervention de Bessent a sauvé le marché obligataire, ce qui a stimulé le cours de l'or et du Bitcoin ; maintenant, tout le monde attend Waller.

La semaine dernière, le secrétaire au Trésor américain, Kevin Bessent, a annoncé son intention de doubler au moins le volume des rachats d'obligations du Trésor américain à long terme afin de freiner la hausse continue des rendements à long terme. L'effet a été immédiat, mais éphémère : les rendements sont ensuite revenus à des niveaux élevés et sont restés globalement stables pendant la semaine.

Dans une interview ultérieure, Bessent a déclaré que le marché avait « un peu surréagi » et a souligné que le Trésor disposait d'une « boîte à outils puissante ». Cependant, le marché a réagi différemment : le dollar a chuté de près de 1 % cette semaine-là, l'or a dépassé les 4 600 $ et le Bitcoin a progressé de plus de 25 % en une semaine.

Cette combinaison a été qualifiée par Charlie McElligott de Nomura de « soupape de décharge » : alors que les autorités tentaient de stabiliser les taux à long terme, l'anxiété du marché s'exprimait ailleurs.

Sujet de la semaine : Waller peut-il apporter des réponses ?

Le flambeau est désormais passé au président de la Réserve fédérale, M. Waller. Il prendra la parole ce vendredi au symposium de politique économique de Jackson Hole.

Depuis sa prise de fonctions en mai, Waller n'a quasiment donné aucune indication sur l'avenir. Ses dernières remarques après une réunion du FOMC ont directement provoqué une chute significative du marché obligataire ; ce dernier est extrêmement sensible à ses propos et à la manière dont il les exprime.

Selon Bloomberg, les investisseurs souhaitent avant tout savoir : face à une inflation persistante supérieure à l'objectif de 2 % et à une situation budgétaire qui se détériore, quelle est précisément la fonction de réponse de la Réserve fédérale ?

Molly Brooks, stratégiste en taux d'intérêt américains chez TD Securities, a averti : « Si l'histoire se répète, je pense que le marché sera déçu, ce qui pourrait aggraver la vente massive de titres à long terme que nous avons déjà observée. »

Dhiraj Narula, stratégiste en taux d'intérêt chez HSBC, estime que Waller a l'opportunité de rassurer le marché : « Si le président Waller peut caractériser les pressions inflationnistes potentielles, cela suffirait, selon nous, à fournir une base pour réduire la prime de terme liée à l'incertitude. »

Selon Michael Ball, stratégiste chez Bloomberg Markets Live : Bessent peut ajuster la structure des échéances de la dette, mais seule la Réserve fédérale peut maîtriser les anticipations d’inflation. Le discours de Waller à Jackson Hole doit réaffirmer que l’objectif de 2 % reste atteignable et indiquer clairement que, si l’inflation persiste, même si cela engendre des tensions avec l’administration, des mesures politiques seront prises.

Pourquoi les actions de Bessent ne suffisent-elles pas ?

Peter Tchir, d'Academy Securities, a souligné que le gouvernement américain détient actuellement 7 500 milliards de dollars de bons du Trésor à court terme et 21 700 milliards de dollars d'obligations à coupon en circulation. Les opérations de rachat de titres de Bessent, d'un montant d'« au moins 4 milliards de dollars » à chaque fois et menées quasiment chaque semaine (contre 2 à 4 milliards de dollars auparavant), semblent impressionnantes, mais n'ont pas fondamentalement bouleversé le marché.

Tchir estime qu'il ne s'agit pas d'un assouplissement quantitatif (QE). Les mesures prises par Bessent consistent essentiellement à « réorganiser les choses » et n'ont pas véritablement créé de monnaie. La réaction du marché, à savoir la hausse de l'or et la baisse du dollar, reflète davantage une surinterprétation du discours sur la « dévaluation monétaire » qu'une véritable expansion de la masse monétaire par le Trésor.

Il existe une autre donnée peu connue mais cruciale : la Réserve fédérale détient actuellement plus de 50 % de tous les bons du Trésor américain arrivant à échéance dans les 10 à 15 ans. On est loin d’un marché libre. Par ailleurs, la part des obligations à long terme détenues par la Réserve fédérale avoisine également les 20 %.

Paradoxalement, la Réserve fédérale détient également près de 426 milliards de dollars d'obligations à coupon arrivant à échéance dans l'année, avec un taux de coupon moyen de seulement 2,9 %, alors que le taux effectif actuel des fonds fédéraux est de 3,63 % — la Réserve fédérale perd donc continuellement de l'argent sur cette position.

"Opération Twist" : La Fed peut-elle sauver ce que Bessent ne peut pas ?

Ce contexte a conduit le marché à commencer à discuter d'un outil longtemps resté en sommeil : la version de la Réserve fédérale de « l'opération Twist ».

Le raisonnement est simple : si la Réserve fédérale vend ces 426 milliards de dollars d’obligations à court terme et achète le même montant nominal d’obligations à long terme d’une échéance de 20 ans ou plus, malgré une perte comptable initiale, elle pourrait dégager des revenus d’intérêts substantiels (un rendement de détention d’environ 5,25 % contre un coût de financement de 3,63 %). Plus important encore, cette opération absorberait plus de 15 % de la circulation des obligations à échéance supérieure à 20 ans, ce qui réduirait de fait les rendements à long terme.

Selon Waller, l'« Opération Twist » ne relève pas de l'assouplissement quantitatif car elle ne modifie pas le montant nominal total des obligations détenues par la Réserve fédérale. Cette position est politiquement plus acceptable. Tchir estime que si la Maison-Blanche souhaite réellement une baisse des rendements à long terme, elle doit abandonner les « opérations à petite échelle » sous le contrôle de Bessent et plaider pour une intervention pleine et entière de la Réserve fédérale dans le cadre de l'« Opération Twist ».

L'analyste de Bloomberg, Ball, partage une analyse similaire : le plan de Bessent ressemble de plus en plus à une version allégée de l'opération Twist. Le Trésor se désengage de la dette à long terme par des rachats d'obligations, privilégiant les bons du Trésor à court terme et les coupons à court terme ; la Réserve fédérale absorbe l'offre à court terme par des achats de bons du Trésor dans le cadre de la gestion des réserves, sans pour autant augmenter son bilan. Cependant, cette combinaison présente des contradictions intrinsèques : plus la part du financement à court terme est importante, plus le Trésor est exposé aux taux directeurs. Si l'inflation contraint la Réserve fédérale à relever ses taux, les coûts d'intérêt s'ajusteront plus rapidement ; si la Réserve fédérale hésite par crainte des conséquences budgétaires, le marché sanctionnera son indépendance par une prime de terme plus élevée.

Par conséquent, soit la Réserve fédérale intervient pour soutenir Bessent, soit cette intervention se soldera par un échec — et une intervention ratée cause souvent plus de tort qu'une absence d'intervention.

Fenêtre d'analyse : le PCE de mercredi ouvrira la voie

Avant le discours de Waller à Jackson Hole, le marché devra également prendre en compte un indicateur important : l’indice des dépenses de consommation personnelle (PCE) de juillet, qui sera publié mercredi.

Selon Bloomberg, les données sur l'inflation, l'emploi et les ventes au détail publiées le mois dernier ont été conformes ou inférieures aux prévisions, incitant les investisseurs à revoir à la baisse leurs anticipations de hausse des taux. Si les données PCE confirment cette tendance, cela pourrait atténuer l'impact du discours de Waller.

Cependant, le temps presse. Selon une analyse de Bloomberg, les pressions politiques liées aux élections de mi-mandat, conjuguées à la mise à jour des méthodes statistiques de l'indice PCE par le Bureau d'analyse économique américain fin septembre, pourraient rendre les opérations de resserrement monétaire après la réunion du FOMC de septembre de plus en plus complexes sur le plan politique.

5 % est crucial, des doutes subsistent quant à la poursuite des opérations de dévaluation.

Le Wall Street Journal a rapporté que Michael Hartnett, stratège chez Bank of America, considère le rendement de 5 % des bons du Trésor américain à 30 ans comme une ligne de démarcation importante, estimant que s'il ne peut pas passer en dessous de ce niveau, cela exacerbera la pression sur le dollar et les secteurs à fort effet de levier, notamment les entreprises de supercalculateurs d'IA et le crédit privé.

Le fondateur de Bridgewater, Ray Dalio, a lancé un avertissement vendredi dernier, conseillant aux investisseurs de réduire leur exposition aux obligations et de détenir de l'or et une partie du Bitcoin pour se prémunir contre une éventuelle crise de la dette américaine.

Cette pression n'est pas sans fondement. Bloomberg a noté que, face à l'escalade du conflit avec l'Iran, les perspectives budgétaires suscitent un intérêt croissant sur les marchés ; parallèlement, la forte augmentation des émissions obligataires des entreprises liées à l'IA concurrence les bons du Trésor américain pour l'accès aux mêmes capitaux ; la demande de bons du Trésor américain par les investisseurs étrangers est également de plus en plus sensible aux prix, et leur tolérance à l'égard de la politique actuelle diminue.